3 月 30 日晚，中國(guó)中免公布了其2022年度報(bào)告：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收544億、同比下滑近20%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)50.3億、同比腰斬48%。由于公司早先已發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)告且去年有大環(huán)境的影響。因此過(guò)往業(yè)績(jī)?cè)俨?，市?chǎng)也不會(huì)太過(guò)關(guān)注。

本次財(cái)報(bào)海豚君還是主要關(guān)注僅在年報(bào)才披露的詳細(xì)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和背后傳達(dá)出的信心，要點(diǎn)如下：

1. 線(xiàn)下免稅受損嚴(yán)重，線(xiàn)上免稅撐起半壁江山：由于病毒的反復(fù)傳播，線(xiàn)上免稅銷(xiāo)售渠道在2022都受到了更嚴(yán)重的沖擊，免稅零售額全年同比下降了39%；下半年受到的影響更大，下降了46.5%。

(資料圖)

面對(duì)困境，公司成功借助不受物理地點(diǎn)限制的線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道，部分彌補(bǔ)了線(xiàn)上渠道的損失。而有稅銷(xiāo)售卻在全年逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)了16.5%的營(yíng)收增長(zhǎng)，達(dá)到280億元，規(guī)模已反超免稅銷(xiāo)售，實(shí)打?qū)嵉膿纹鹆藸I(yíng)收的半壁江山。并且在下半年當(dāng)免稅渠道更萎靡時(shí)，有稅銷(xiāo)售增速也隨之提速到25%?？梢?jiàn)有稅銷(xiāo)售對(duì)在穩(wěn)住公司營(yíng)收規(guī)模上的貢獻(xiàn)之大。

2. 毛利下滑全因有稅，免稅毛利實(shí)際觸底反彈：2022年公司實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)155億元，同比下降32%，受損程度還是高于營(yíng)收。公司整體毛利率也從2019年最高點(diǎn)的49%下滑到今年的28%，

但實(shí)際上，公司核心的免稅品銷(xiāo)售毛利率在2022年已經(jīng)從37.8%觸底反彈到了39.4%。整體毛利的持續(xù)下滑完全是由于收入結(jié)構(gòu)中有稅品占比提高和毛利率下降。

海豚君認(rèn)為，線(xiàn)下免稅門(mén)店因人流量大幅度減少，反而變向降低了免稅運(yùn)營(yíng)商打折和競(jìng)爭(zhēng)的意愿。而另一方面，線(xiàn)上零售渠道的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，中免提供了相當(dāng)力度的折扣，且實(shí)際還替用戶(hù)消化了有稅模式下應(yīng)付的稅費(fèi)，使得有稅銷(xiāo)售的毛利大幅偏低。

3. 費(fèi)用被動(dòng)膨脹，利潤(rùn)被層層侵蝕：2022年公司的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用總支出為40.3億元，同比基本持平，具體來(lái)看，由于和白云等機(jī)場(chǎng)重簽租金合同，2022年實(shí)際收入了7.2億的租金返還。但廣告、營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支則逆勢(shì)同比增加了0.5億。雖然規(guī)?；境制降?yàn)槭杖霚p少，費(fèi)率也從7%被動(dòng)增加到8.7%。

另外，中免在對(duì)費(fèi)用的控制上也并不敏感。2022年管理費(fèi)用（包括研發(fā)支出）支出22.5億和2021年基本一致。同樣由于規(guī)模效應(yīng)走低，費(fèi)率也同比增加了近0.8pct到4.1%。

最終由于收入萎縮、毛利下滑、費(fèi)用被動(dòng)膨脹，一層層放大對(duì)利潤(rùn)的侵蝕，公司無(wú)論是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還是歸母凈利潤(rùn)都同比減少了約48%。歸母利潤(rùn)由2021年的97億，一口氣減少到去年的約50億。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

總的來(lái)說(shuō)，2022年可謂中國(guó)中免的“水逆之年”，在宏觀大環(huán)境的嚴(yán)重沖擊下，收入、毛利、利潤(rùn)都顯著的惡化。

但宏觀大環(huán)境并非公司的問(wèn)題，而細(xì)看之后公司毛利率持續(xù)且大幅下滑的原因完全是因?yàn)橛卸愂杖胝急鹊奶嵘诵拿舛惷势椒€(wěn)反映的是中免似乎并沒(méi)因?yàn)槊舛惻普辗砰_(kāi)，競(jìng)爭(zhēng)格局明顯惡化了。

而展望未來(lái)，今年1-2月海南離島免稅的人流量和購(gòu)物金額跌幅都已在縮窄，其他機(jī)場(chǎng)等免稅渠道也在逐步恢復(fù)中。2023年公司的業(yè)績(jī)有望迎來(lái)可觀的修復(fù)。而隨著高毛利免稅消費(fèi)的規(guī)?；厣?，公司整體的利潤(rùn)水平自然也會(huì)隨之改善。

因此，2023年內(nèi)會(huì)是公司逐步回歸常態(tài)的一年。但在常態(tài)下，離島免稅的競(jìng)爭(zhēng)到底會(huì)不會(huì)惡化？國(guó)境放開(kāi)后免稅購(gòu)物人群會(huì)不會(huì)被海外分流，2025年海南全面封關(guān)后，當(dāng)前免稅店能否繼續(xù)保持特殊經(jīng)營(yíng)權(quán)？一直有傳言的室內(nèi)免稅店政策能否實(shí)質(zhì)性放開(kāi)？上述對(duì)中免至關(guān)重要的核心問(wèn)題還是有待時(shí)間觀察。

因此海豚君還是認(rèn)為，等公司的業(yè)績(jī)回歸常態(tài)水平，才能更合理、客觀的評(píng)價(jià)公司能否匹配當(dāng)前近4000億市值。

以下是詳細(xì)分析

一、線(xiàn)下受損，線(xiàn)上撐起半壁江山

2022年全年內(nèi)由于病毒反復(fù)的傳播和隨之而來(lái)的管控措施，依托于特定銷(xiāo)售地點(diǎn)的免稅銷(xiāo)售自然受到了嚴(yán)重沖擊。其中公司最依仗的海南市場(chǎng)在2022年接待的游客總數(shù)下降了近26%。面對(duì)如此困境，管理層借助不受物理地點(diǎn)限制的線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道，減輕了公司受到的影響。

但也由于線(xiàn)上渠道大部分屬于需完稅的有稅銷(xiāo)售，公司雖稱(chēng)作中國(guó)免稅，但2022年內(nèi)過(guò)半的收入實(shí)際由有稅銷(xiāo)售貢獻(xiàn)。而營(yíng)收結(jié)構(gòu)上的巨大轉(zhuǎn)變，和隨之而來(lái)的影響也是本次財(cái)報(bào)中最值得關(guān)注的點(diǎn)。

具體來(lái)看，公司2022年實(shí)現(xiàn)免稅品銷(xiāo)售260億元，同比下降了近40%。而有稅銷(xiāo)售卻在逆風(fēng)的大環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了16.5%的營(yíng)收增長(zhǎng)。

可以說(shuō)，公司通過(guò)線(xiàn)上替代，成功彌補(bǔ)了部分線(xiàn)下銷(xiāo)售額的損失。但由于有稅銷(xiāo)售毛利空間顯著更低，在利潤(rùn)層面上還是很難彌補(bǔ)免稅銷(xiāo)售的缺失。

不過(guò)雖然有大環(huán)境背鍋，由于離島免稅牌照壁壘松動(dòng)，2021年以來(lái)多家新免稅門(mén)店已在海南開(kāi)業(yè)，更加激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是否侵蝕了中免的市場(chǎng)份額，放大了公司營(yíng)收下滑的幅度，也是市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題之一。

行業(yè)層面，海南離島免稅銷(xiāo)售額在2022年同比下降了29%，看似公司免稅額下降的幅度更高。但由于中免旗下機(jī)場(chǎng)等渠道去年受影響的程度更高，上述比較是不公允的。

實(shí)際上，公司披露去年海南地區(qū)的營(yíng)收同比下降了26%左右，和海南整體免稅額的跌幅是接近的。因此中免去年在離島免稅上的表現(xiàn)和行業(yè)大盤(pán)基本是一致的，無(wú)功無(wú)過(guò)。

展望2023年的業(yè)績(jī)前景，從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，今年1-2月海南免稅購(gòu)物人次同比降幅已經(jīng)縮窄到26%，銷(xiāo)售額降幅也收窄到31%。海豚君相信，隨之人員流動(dòng)完全放開(kāi)，海南免稅銷(xiāo)售之后完全有望迎來(lái)可觀的修復(fù)。

二、毛利實(shí)際沒(méi)差，全是有稅拖累？

2022年中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)155億元，同比下降32%，受損程度還是高于營(yíng)收。公司整體毛利率也一路從2019年最高點(diǎn)的49%下滑到今年的28%，但實(shí)際具體來(lái)看，公司核心的免稅品銷(xiāo)售毛利率在2022年已經(jīng)從37.8%觸底反彈到了39.4%。公司整體毛利的持續(xù)下滑完全是由于有稅品銷(xiāo)售占比的提升，和有稅品毛利率的下降。

海豚君認(rèn)為，由于疫情期間線(xiàn)下免稅門(mén)店人流量大幅度減少，甚至一度關(guān)門(mén)歇業(yè)，反而變向降低了免稅運(yùn)營(yíng)商打折和競(jìng)爭(zhēng)的意愿。（因?yàn)槿肆髁渴芟?，即便大幅打折也難以創(chuàng)造可觀的增量消費(fèi)需求）。

而另一方面，脫離線(xiàn)上免稅門(mén)店天然的渠道壁壘，為了競(jìng)爭(zhēng)更激烈的線(xiàn)上零售渠道中搶奪一定的市場(chǎng)份額。海豚君注意到，中免在實(shí)際為有稅銷(xiāo)售的線(xiàn)上平臺(tái)向消費(fèi)者的提供的售價(jià)仍相當(dāng)有性?xún)r(jià)比，甚至接近免稅渠道價(jià)格。即公司內(nèi)部消化了需要支付的稅費(fèi)，從而使得有稅銷(xiāo)售的毛利大幅偏低。

但隨著線(xiàn)下消費(fèi)的復(fù)蘇，和跨國(guó)航班的恢復(fù)，海豚君認(rèn)為公司旗下的免稅渠道會(huì)逐步恢復(fù)到疫情前的情況，從而帶動(dòng)整體毛利率的反彈。而在人流恢復(fù)后，公司那是面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)是否能守住免稅銷(xiāo)售的毛利率會(huì)是關(guān)鍵的問(wèn)題。

2022年公司的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用總支出為40.3億元，同比基本持平，不過(guò)考慮到2022年?duì)I收顯著下滑，因此營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率還是同比由5.7%增加到了7.4%。具體來(lái)看，去年公司由于和白云等機(jī)場(chǎng)重簽租金合同，全年實(shí)際收入了7.2億的租金返還，和21的返還規(guī)模相當(dāng)。

而其中廣告、營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支則逆勢(shì)同比增加了0.5億，費(fèi)率也從7%增加到8.7%。海豚君認(rèn)為，線(xiàn)上買(mǎi)量和?？诿舛惓堑拈_(kāi)業(yè)都可能是導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增加的原因。

最終，由于公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中低毛利有稅商品銷(xiāo)售占比提升拖累整體毛利率，而營(yíng)銷(xiāo)支出也因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)減弱導(dǎo)致被動(dòng)膨脹，最終使得中免的毛銷(xiāo)差由2021年的28%顯著下滑到了去年的21%。

三、費(fèi)用被動(dòng)膨脹，利潤(rùn)被層層盤(pán)剝

除了因大環(huán)境影響導(dǎo)致的營(yíng)收萎縮，和收入結(jié)構(gòu)變差導(dǎo)致的毛利下降外。在行業(yè)不景氣的情況就，國(guó)企背景的中免在對(duì)費(fèi)用的控制上也并不敏感。2022年管理費(fèi)用（包括研發(fā)支出）支出22.5億和2021年基本一致。

雖然絕對(duì)額并未增加，但同樣由于收入下滑導(dǎo)致的不規(guī)模效應(yīng)，管理費(fèi)率也同比增加了近0.8pct到4.1%。

最終由于收入萎縮、毛利下滑、費(fèi)用被動(dòng)膨脹，一層層放大對(duì)利潤(rùn)的侵蝕，公司無(wú)論是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還是歸母凈利潤(rùn)都同比減少了約48%。歸母利潤(rùn)由2021年的97億，一口氣減少到去年的約50億。利潤(rùn)表現(xiàn)還是相當(dāng)難看。

四、四季度業(yè)績(jī)情況簡(jiǎn)述

由于早先公布的業(yè)績(jī)快報(bào)已基本披露了22年四季度的業(yè)績(jī)，且由于病毒傳播的影響，四季度的業(yè)績(jī)也不具備常態(tài)下的參考性，因此這里海豚就簡(jiǎn)單描述下4Q的業(yè)績(jī)表現(xiàn)

1）營(yíng)收上四季度同比下降了17%，相比同期海南離島免稅44%的跌幅，公司的營(yíng)收降幅還是明顯更低，線(xiàn)上有稅渠道應(yīng)當(dāng)還是主要功臣。

2）但毛利率上，四季度也繼續(xù)顯著下滑。海豚君認(rèn)為這一是由于線(xiàn)上渠道占比的提升，另外四季度雙十一電商大促期間，公司應(yīng)該也給予了可觀的折扣已吸引用戶(hù)。

不僅毛利下滑，四季度的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率同樣環(huán)比顯著提升到了9.2%，同樣反映的是公司在4Q應(yīng)當(dāng)進(jìn)行了較可觀的推廣或促銷(xiāo)。

3）此外，由于四季度年終結(jié)算，公司一直要支付較高的管理費(fèi)用。因此雖然人民幣升值給公司帶來(lái)了約4.1億的財(cái)務(wù)收入，公司整體的費(fèi)用支出和歸母利潤(rùn)還是顯著下降的。最終4Q僅實(shí)現(xiàn)了9億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，創(chuàng)出了除20年一季度以外的歷史最低值。

<全文完>

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