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中國(guó)恒大的境外債務(wù)重組方案終于公布了，逾千億元外債的投資者面臨以舊換新或債轉(zhuǎn)股的選擇。

在長(zhǎng)達(dá)近萬(wàn)字的重組方案中，許家印對(duì)新發(fā)行的債券沒(méi)有提供個(gè)人無(wú)限連帶擔(dān)保責(zé)任。

此前，境內(nèi)的“20融創(chuàng)01”債券展期方案里，孫宏斌提供了個(gè)人擔(dān)保，創(chuàng)了行業(yè)先例。

【資料圖】

不過(guò)事后觀察，無(wú)論境內(nèi)還是境外，債權(quán)人大多對(duì)此無(wú)感，理由是：

這些老板即使承諾了，也沒(méi)能力履行。

對(duì)于恒大而言，公司的失信被執(zhí)行人已經(jīng)數(shù)不清了。3月初，恒大地產(chǎn)集團(tuán)董事長(zhǎng)趙長(zhǎng)龍也加入了這一行列——因?yàn)橥锨坟悮ご礓N售的傭金，執(zhí)行標(biāo)的只有20萬(wàn)，但公司還是沒(méi)能履行法院判決。幾個(gè)月前，趙接替許成為了公司的法定代表人。

截至2022年底，恒大境內(nèi)債務(wù)逾期規(guī)模達(dá)6920億元。時(shí)至今日，許家印還沒(méi)有成為失信人，也沒(méi)有被限制高消費(fèi)。

02

許家印及妻子其實(shí)也是恒大的債權(quán)人。

恒大重組方案提到，許家印及一致持有人對(duì)恒大汽車有總計(jì)3.41億美元的貸款，許家印妻子丁玉梅對(duì)恒大汽車有約2.83億美元貸款將帶頭將債權(quán)轉(zhuǎn)換成恒大汽車新股。許家印個(gè)人持有由中國(guó)恒大和景程公司發(fā)行的美元債，本金合計(jì)為6.5億美元，也將用于支持此次重組。

許家印此前多次認(rèn)購(gòu)恒大發(fā)行的美元債，這些債券或票據(jù)大多沒(méi)有評(píng)級(jí)，票息比投機(jī)級(jí)信用債（垃圾債）更高。許家印的認(rèn)購(gòu)?fù)鶐в袨閭鲂诺囊馕叮@種名義上的增信也是沒(méi)有什么擔(dān)保可言的，充其量是為債券發(fā)行壯壯聲勢(shì)。

歷史上恒大發(fā)行的美元債，特別是2018年以后，大部分用于借新還舊，并沒(méi)有投入到實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)中。所以有債權(quán)人評(píng)論說(shuō)，投資恒大的美元債并不是對(duì)賭恒大或許家印的信用，而是對(duì)賭整個(gè)美元債市場(chǎng)的流動(dòng)性——

只要還有人在舊債到期的時(shí)候認(rèn)購(gòu)新債，你就贏了。

2021年恒大出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)之后，還有大批的頭部債券基金沖進(jìn)場(chǎng)接盤，那些吃了豹子膽的基金經(jīng)理，賭的是鮑威爾可能超預(yù)期地停止加息和縮表，而不是恒大及許家印能夠逃出生天。

03

恒大的商票由于無(wú)息占用供應(yīng)商的資金，被戲稱為許家印出來(lái)的錢。截至2022年底，公司逾期商票規(guī)模高達(dá)3263元人民幣。

不過(guò)許家印夫婦認(rèn)購(gòu)恒大美元債或在香港購(gòu)買豪宅的錢不是自己印出來(lái)的，而是真金白銀的上市公司分紅。這里有兩組數(shù)據(jù)：

2011年至2020年間，中國(guó)恒大年年分紅，分紅率一直在50%，高于保利、融創(chuàng)、碧桂園、萬(wàn)科20-30%的分紅率；

在這期間，許家印夫婦及其家族對(duì)恒大的持股比例約67%，自2009年上市以來(lái)，他們從恒大的累計(jì)分紅中拿走了超過(guò)500億元。

在極高的凈負(fù)債率背景下，恒大的股東為什么能年年獲得分紅？這里還有兩組數(shù)據(jù)：

一是恒大的利息資本化，直白說(shuō)就是債務(wù)利息計(jì)入資產(chǎn)，不體現(xiàn)為支出而做出利潤(rùn)。以2020年為例，利息支出合計(jì)817億，資本化利息高達(dá)694億，累計(jì)資本化利息高達(dá)1697億元。

二是恒大高結(jié)轉(zhuǎn)的預(yù)收款。恒大的預(yù)收款與銷售額差值很大，比如2020年合同銷售7000億以上，預(yù)收款只有1875億。原因是公司提前將預(yù)收款結(jié)轉(zhuǎn)為營(yíng)收，原則上由預(yù)售樓盤的銷售收入組成的預(yù)收款，需要在樓盤交付之后才確認(rèn)為收入。香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上允許開(kāi)發(fā)商按施工節(jié)點(diǎn)確認(rèn)收入，恒大深諳此道，結(jié)轉(zhuǎn)之快，令高周轉(zhuǎn)集大成者碧桂園也望其項(xiàng)背。只不過(guò)事后看來(lái)，那些樓盤蓋得并沒(méi)有結(jié)轉(zhuǎn)那么快。

直白地說(shuō)，數(shù)以百億之巨的分紅都是恒大賬面上的浮盈。如果不這么做賬，就完不成恒大引戰(zhàn)的對(duì)賭，也無(wú)法使得許家印及其家族成為恒大的債主。

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之前一份未經(jīng)證實(shí)的恒大集團(tuán)高管酒店接待需求名錄傳出來(lái)，讓大家從側(cè)面了解到許家印的個(gè)人喜好：只吃進(jìn)口水果（日本溫室蜜瓜、日本香印青提、晴王西瓜.特別甜的、冬棗、芒果）；忌上火、忌辣、忌海鮮，喜吃遼參、魚；喜歡KTV唱歌，在KTV喝酒-皇家禮炮兌蘇打水。

2021年下半年恒大流動(dòng)性危機(jī)之后，許家印低調(diào)了很多，請(qǐng)假缺席了全國(guó)最隆重的大會(huì)之一。

香港的半山豪宅因貸款違約被建行接管后，正在掛牌出售。不過(guò)除此之外，沒(méi)有任何跡象表明，許及其家人正在變賣家產(chǎn)。

一年前的2022年4月，恒馳5亮相廣州恒大中心的時(shí)候，許家印坐進(jìn)駕駛艙，點(diǎn)了一首電視劇《漢武大帝》的主題曲《等待》：

明知輝煌過(guò)后是暗淡，仍期待著把一切從頭來(lái)過(guò)。

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