上周四，海豚君在泛零售互聯(lián)網(wǎng)綜述《攻守之勢大逆轉(zhuǎn)，“阿里、攜程、滴滴”們要反攻》中，已為大家指出中短期內(nèi)電商板塊中最具上漲彈性的標的正是先前為市場所“嫌棄”的阿里巴巴。

前文中，海豚君主要是從跨行業(yè)優(yōu)劣和市場偏好的角度出發(fā)：2023年消費復蘇周期內(nèi)服飾美妝等淘系電商占優(yōu)的可選商品修復彈性更大，阿里業(yè)績有望出現(xiàn)邊際拐點；另外近期中央政府發(fā)聲支持平臺經(jīng)濟合理發(fā)展、螞蟻旗下消金公司增資獲批，也標志著阿里面對的監(jiān)管環(huán)境在持續(xù)改善，有利于估值修復。

(資料圖片)

而本文將從更細究、更基本面的角度來判斷阿里主要業(yè)務未來的增長前景和合理估值區(qū)間，海豚君的核心結(jié)論是：

1）據(jù)權(quán)威機構(gòu)的預測，防疫放松后，中國GDP未來幾年的中樞增速會恢復到5%上下，在基于國內(nèi)商品零售和宏觀經(jīng)濟增長間的歷史相關(guān)性。海豚君測算出中期內(nèi)國內(nèi)線上商品零售的中樞增速會在11%左右，相比2022年6%的增速會明顯反彈，但也僅是“L”型復蘇，即增速雖會企穩(wěn)，再難恢復到2019年前20%以上增速的“黃金時代”。未來各電商平臺的增長也會圍繞著這個新的中樞，展開你進我 推 的爭奪。

2）而對于傳統(tǒng)電商平臺而言，異軍突起的直播電商是最大的競爭和攪局者。其中，阿里由于和直播電商的優(yōu)勢品類重合度最高，是近幾年市場份額損失最嚴重的玩家。并且，由于直播電商由于天然有更強的品宣效果，商家在直播電商平臺上投放廣告的意愿更強，這就導致阿里電商營收受到的沖擊比GMV更要嚴重。因此，直播電商、特別是抖音實屬阿里最大的勁敵。那么直播電商對阿里的沖擊已經(jīng)走到哪里了？

通過在用戶滲透率、用戶購物頻次和客單價這三大指標上的對標，海豚君發(fā)現(xiàn)抖音都已經(jīng)走到了與阿里接近的水平。且抖音本質(zhì)是娛樂平臺，要保證用戶體驗的需求也限制了抖音進一步激進提升電商變現(xiàn)的空間。因此，海豚君認為抖音的直播電商模式再難維持超高增速，會回落到穩(wěn)態(tài)增長的區(qū)間，雖然接下來幾個季度仍會對阿里電商的營收產(chǎn)生不小的侵蝕，但緩解的拐點即將到來。

但抖音的直播電商模式的勢頭雖即將趨緩，近期推出的抖音商城（傳統(tǒng)的貨架電商模式）是一個不可忽視的敵人。雖然目前來看，抖音商城并不成熟，字節(jié)是否有能力做成傳統(tǒng)貨架電商也尚不可知。但這將會是抖音和阿里間的終局之戰(zhàn)，若抖音商城不成，阿里受到的侵蝕也將逐漸結(jié)束；但若抖音商城成了，對阿里而言將真成“末日”。

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以下是詳細分析

一、未來線上零售的增速中樞還有多少？

由于電商行業(yè)本質(zhì)上屬于零售公司，且隨著國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)紅利基本消耗殆盡，電商由整體上已難走出獨立成長性，而會更多的跟隨宏觀經(jīng)濟周期波動。因此，預測阿里核心電商板塊業(yè)績未來增長的第一步還是要判斷國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和線上零售大盤的增速中樞在哪。方法上，海豚君采取自上而下的預測框架，由GDP增速→零售大盤增長→線上零售增長：

1）首先第一步，在疫情防控解除后2023年國內(nèi)實際GDP（不變價）增速能恢復到什么水平？由于宏觀研究并非海豚君的特長，我們在此就僅簡單進行定性判讀?？v向?qū)Ρ纫咔楹髲吞K的2021年，GDP兩年復合增速為5.3%，由于去年低基數(shù)單年增長高達8.4%。但自2021年以來，在經(jīng)歷了房地產(chǎn)行業(yè)大萎縮和對多個行業(yè)的監(jiān)管后，居民和企業(yè)的信心和經(jīng)濟活力都明顯受損，今年的外部環(huán)境也從21年時的一片繁榮逐步邁向衰退，因此2023年GDP增速反彈的力度大概率并不如2021年。

定量上，參考主流機構(gòu)對2023年中國實際GDP增速的預測區(qū)間大體在5%~5.5%左右。至于2023年的反彈過后，后續(xù)國際貨幣組織IMF的預測中期內(nèi)中國GDP實際增速中樞在4.6%左右。

不過上述GDP增速預測都是基于價格不變的假設，因此包含通脹因素的名義GDP增長應當比上述預測高出1%~3%左右。

2）第二步，基于先前的GDP增速預期，國內(nèi)消費和零售大盤能貢獻多少增速？從歷史數(shù)據(jù)來看，2012年~2016年之間國內(nèi)商品零售增速一直高于國內(nèi)名義GDP的增長。然而此后趨勢扭轉(zhuǎn)，2017年以來國內(nèi)居民消費反而一直在慢于中國整體經(jīng)濟的增長。趨勢逆轉(zhuǎn)可能的原因眾多，海豚君認為自2017年開始國內(nèi)新出生人口開始見頂下降，國內(nèi)房價收入比拐點向上從而壓制其他消費，都可能是商品消費增長持續(xù)弱與宏觀經(jīng)濟增速的原因。

展望2023年，從經(jīng)濟增長的三駕馬車：消費（包括居民和政府）、投資和凈出口分別來看，首先就凈出口，數(shù)據(jù)上10-11月國內(nèi)凈出口金額增速已從先前的高雙位數(shù)迅速滑落到僅7%左右，從邏輯由于海外主要發(fā)達經(jīng)濟體都在邁向衰退，面向外需的出口今年對經(jīng)濟增長大概率會是拖累或零貢獻。固定資產(chǎn)投入則主要取決于明年財政投入的力度、企業(yè)恢復capex的信心，和房地產(chǎn)投資修復的情況。該問題比較復雜且宏觀問題并非海豚君的強項，在此不表。

至于消費，回顧歷史，同樣是消費復蘇的2021年是2016年以來首次商品零售增速高于名義GDP增長。因此海豚君相信2023年商品零售增速會高于名義GDP增長，且領(lǐng)先幅度大概率會比2021年更大。但從中長期趨勢上，國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)惡化和房價問題并未解決，因此預計2023年復蘇過后，商品零售的增速逐漸與宏觀經(jīng)濟趨平。總的來看，預計2022~26年的商品零售增速中樞會在7%~8%之間。

3）第三步，基于商品零售整體的增速，來判斷之后數(shù)年線上零售額的增速中樞，至于關(guān)鍵就在已貼近天花板的線上滲透率還能提升多少。分品類來看，日用品、生鮮食品、和醫(yī)藥用品截至2021年這三大品類的線上滲透率由高到底分別是37%/25%/15%，尚有不小提升空間，并且合計占商品零售總額的比重達到36%，總量可觀也是近幾年電商平臺重點投入的方向。

因此在假設這三大品類在2021-2026年5年內(nèi)滲透率能提升大約8%~9%(約每年1.7%)的情況下，到2026年整體線上滲透率（不剔除汽車、石油等）有望從22年的30%提升到26年的35%，相當于每年提升1.1%。相比之下2019-2022同樣4年，線上滲透率每年平均提升了2.3%。因此，海豚君認為上述預期并不算激進，屬于可實現(xiàn)的目標。其中由于2023年是疫情放開首年，消費會回流線下，因此預計23年線上滲透率提升較小。

最終，海豚君測算出2023~2026 四年間線上實物零售的增速中樞為11.4%，其中2023年為11.3%增速最低但仍略高于2022年。但出乎海豚君意料的是，即便我們預計線上零售增速在走出疫情后是呈L型（即增速企穩(wěn)，但不會再度提速）。但從2024年開始每年線上零售規(guī)模的絕對增長實際會創(chuàng)出史上最高值?？梢娋€上零售的蛋糕尚能做出相當可觀的增量。

二、直播電商對阿里的沖擊何時休？

根據(jù)上文的分析，可以看到未來線上零售的增速中樞仍能有10%左右，且除了消費回流線下的2023年，往后數(shù)年線上零售規(guī)模每年新增總量在1.6~1.7萬億左右。但異軍突起的直播電商，和同樣開始展望電商變現(xiàn)的騰訊視頻號都在分食這有限的電商大盤增量。而這對于傳統(tǒng)電商、特別是龍頭的阿里也意味著份額被侵蝕。

1、直播電商做大，阿里最受傷

憑借著在用戶時常上的巨大流量優(yōu)勢入局電商行業(yè)，并以直播和短視頻帶貨為主、貨架商城為輔，迅速做大規(guī)模。按粗GMV口徑（包括未付款或退貨的），抖音和快手的GMV總量從2019年約2000億迅速增長至2022年約2.3萬億，3年間增長10倍。其中抖音的體量規(guī)模更大，約是快手的1.5倍。如此驚人的成長速度和已不可忽視的總量對原有電商平臺的競爭格局勢必產(chǎn)生了重大的沖擊。

而“新貴”直播電商的橫空出世，首當其沖受到影響的也是行業(yè)中最大的“老牌權(quán)貴”阿里系電商。根據(jù)海豚君的不完全統(tǒng)計，從2017到2022年抖音、快手還有拼多多異軍凸起的近5年，行業(yè)第二京東的市占率實際一直穩(wěn)定在20%左右，而阿里巴巴的市占率從超70%到滑落到不足50%。

不過，雖然拼多多和直播電商都搶奪了可觀的市場份額，但實際上兩者對阿里的影響并不相同：1）拼多多對阿里的擠占更多是搶先占位了下沉市場和生鮮食品，阿里損失的在這兩板塊本可能獲得的增量空間；2）而抖音、快手則更多是對淘系電商已有核心優(yōu)勢業(yè)務的沖擊和搶占。

從下圖中可以看到國內(nèi)三大傳統(tǒng)電商平臺中，阿里系電商作為行業(yè)龍頭其品類覆蓋最為平衡，但是以服飾、美妝等可選商品為優(yōu)勢品類；京東的3C和家居占大多數(shù)，拼多多以食品和日用品為優(yōu)勢品類。而直播電商GMV中服飾、美妝和珠寶等可選商品品類上的份額都在60%左右，占絕對大頭。因此，直播電商從零到2.3萬億飛速成長的過程中，有通過創(chuàng)新的賣貨模式做大的蛋糕規(guī)模，另外相當一部分則是從直接從阿里“口中奪食”，其中規(guī)模更大、定位更高，且在服飾、美妝占比更高的抖音對阿里的沖擊更明顯。

2、不僅GMV，直播電商對變現(xiàn)的影響更大

然而，直播電商（特別是抖音）除了在GMV層面對阿里的沖擊外，在收入層面的影響要更顯著。雖然阿里系電商在各商品品類的GMV占比相對均衡。但服飾、美妝等可選商品毛利較高且產(chǎn)品非標，因此商家有更多的利潤空間和意愿來支付傭金和廣告投放。因此實際上阿里系電商來自服飾美妝品類的收入比重更高，直播電商對阿里業(yè)績的影響實際也比市占率下滑所展示的更加嚴重。

而短視頻平臺本身的媒體屬性更高且流量優(yōu)勢巨大，商家通過直播或短視頻賣貨除了獲得銷售收入外，同時也起到比在傳統(tǒng)電商平臺上更好的品宣效果。因此商家會更傾向于在直播電商上進行廣告投放。

根據(jù)調(diào)研統(tǒng)計，抖音直播電商收取的整體變現(xiàn)率（傭金+廣告）高達9%以上，遠超出傳統(tǒng)電商平臺3%~4%的整體變現(xiàn)率。其中，抽取的傭金率僅有1.5%，而廣告變現(xiàn)率則達到了7%以上，可見商家在抖音平臺上投放廣告的意愿很強。

因此，當商家的整體廣告預算是有限，且要支付更高的費用在抖音等直播電商平臺上進行投放是，必然導致原本分配給阿里系電商的廣告預算明顯減少。海豚君認為這是2021年以來阿里的電商客戶管理收入（CMR）增速持續(xù)低于GMV增長的主要原因之一。因此直播電商，特別是抖音在服飾、美妝等商品上的競爭，是過往阿里電商板塊業(yè)績持續(xù)疲軟的重要原因。

3、抖音對阿里的沖擊何時有望好轉(zhuǎn)?

那么在經(jīng)歷了GMV三年十倍的爆發(fā)性增長后，直播電商、特別是抖音能否繼續(xù)維持遠高于行業(yè)的增長，其增速和對阿里等傳統(tǒng)電商沖擊的拐點又何時會到來？具體來看：

1）直播電商GMV增速拐點到了嗎？

由于缺乏官方數(shù)據(jù)，市場上各類第三方機構(gòu)給出的抖音GMV數(shù)據(jù)也并不統(tǒng)一，因此我們只能做方向性判斷，不應細究數(shù)據(jù)。

根據(jù)Sandalwood數(shù)據(jù)，抖音GMV在3Q22的同比增速仍高達72%，但四季度以來增速迅速下降到20%~30%以下，這表明抖音似乎正脫離爆發(fā)性增長階段。

但若參考星圖數(shù)據(jù)公布的2022年雙十一購物電商銷售數(shù)據(jù)，直播電商的增速則仍遙遙領(lǐng)先電商大盤。據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2022年雙十一期間直播電商增速GMV依舊高達146%，遠高于全網(wǎng)GMV增速14%，和阿里、京東等綜合電商整體僅有3%的增速。而這又表明直播電商似乎仍在爆發(fā)增長階段，并未像Sandalwood數(shù)據(jù)顯示的那樣迅速放緩。海豚君認為直播電商剛開始舉辦購物節(jié)，基數(shù)低可能是2022年雙十一期間增速遠高于非購物節(jié)期間增速的原因。但這也表明直播電商尚有不少繼續(xù)提升和增量空間。

那么拋開第三方數(shù)據(jù)，抖音和快手兩家官方對2023年電商GMV增速的指引如何？根據(jù)調(diào)研。其中，抖音2022年粗口徑GMV在1.4~1.5萬億之間，而2023年的目標則是再增長5000億，總量到2萬億左右，對應同比增速35~40%之間。而快手今年總量約9000億，明年目標為1.3萬億，等于44%的同比增速。

若兩家公司能實現(xiàn)今年的目標，那么2023年抖快的電商整體GMV增速會從去年的約56%略下降到41%，但GMV絕對增量實際由去年的8300億增加到9400億，即直播電商的增長勢頭不會明顯放緩，但上述指引只是抖快、兩家公司的“期望“，明年能否實現(xiàn)有待觀察。

2）直播電商增長動力和天花板在哪？

海豚君認為直播電商早期的增長動力主要是用戶滲透率的提升，中長期則在于用戶購物頻率和客單價的提高。那么上述三項推動因素當前已經(jīng)走到哪了？

首先從用戶滲透率來看，據(jù)調(diào)研年活口徑下快手電商用戶的滲透率在2022年為30%，相比之下抖音電商在日活口徑下整體的用戶滲透率已達50%以上，而貨架電商模式的抖音商城滲透率也已超過20%?？梢姸兑綦娚痰漠斍暗挠脩魸B透率已相當高，顯著領(lǐng)先于快手（應當也是抖音GMV總量遠勝快手的主因）。因此，海豚君認為抖音通過提升電商用戶體量快速拉升GMV規(guī)模的階段已基本過去，快手則還有不少提升空間。

眾所周知，短視頻和直播極強的流量優(yōu)勢是抖音、快手能夠進行電商、本地生活、招聘等一系列商業(yè)變現(xiàn)的基礎。但水可載舟、亦可覆舟，抖音和快手核心的娛樂屬性也限制了他們的商業(yè)化上限。抖音、快手必須限制商業(yè)化廣告的占比，不然一旦損害用戶的娛樂體驗，導致用戶和流量出走，就屬于舍本逐末。雖然抖音電商用戶滲透率會繼續(xù)提升，甚至到70~80%也并非不可能，但當前滲透率已經(jīng)過半，抖音也難以在大幅增加電商相關(guān)視頻的占比，未來滲透率提升的節(jié)奏大概率會放緩。

從客單價的角度，據(jù)調(diào)研到2022年抖音電商的客單價范圍在60~80元之間，其中搜索和商城渠道的客單價高于直播和短視頻渠道?？焓值目蛦蝺r也已達到80元的水平。相比之下淘系電商客單價也不過100元上下，拼多多更是僅有40元出頭的水平。如此看來，直播電商和傳統(tǒng)電商之間客單價的差距已不大，對標阿里提升空間僅20%~30%。

至于人均下單頻次，快手2022年每年的下單頻次已接近50（海豚君未看到抖音的相關(guān)數(shù)據(jù)），相比之下拼多多用戶每年的下單頻次為77次，而淘系電商應當在90次以上。因此，直播電商的人均下單頻次還有不小的提升空間。但從另一個角度來看，通過主播或視頻主動推薦商品的賣貨模式能適配的購物情景相比貨架電商更少，因此直播電商的下單頻次上限略低似乎也合情合理。

總的來看，在買家數(shù)量、下單頻次和客單價這三個指標上，抖音相比阿里雖然還有一定提升空間，但已沒有質(zhì)的差距。其中，買家滲透率和用戶下單頻次雖提升空間較大，但直播電商的商業(yè)模式實際上也限制了上述兩點的上限。至于客單價，直播電商和傳統(tǒng)電商間的差異就更小，且主要是因為直播電商平臺上3C、家電等高單價產(chǎn)品占比太低。

因此，根據(jù)上述三項指標當前的位置來看，直播電商雖還會有增速優(yōu)勢，但基本已渡過了爆發(fā)式增長階段，難以維持高雙位數(shù)的增速，未來幾年雖還會繼續(xù)搶占傳統(tǒng)電商的份額，但沖擊會明顯減輕。

3）直播電商未來的發(fā)展方向在哪？

根據(jù)上文的分析，海豚君認為抖音、快手通過直播賣貨的商業(yè)模式未來將進入強于行業(yè)的穩(wěn)態(tài)增長階段，規(guī)模上限也出現(xiàn)端倪。那么除了以直播電商的模式繼續(xù)增長外，抖音、快手的電商GMV的天花板是否還有進一步提升的空間和途徑？把邏輯和專家調(diào)研相結(jié)合，海豚君認為向綜合貨架電商發(fā)展和全品類化是兩個比較明確的方向。

首先從邏輯上，既然娛樂屬性和商業(yè)變現(xiàn)相對互斥，構(gòu)建一個獨立于抖音主平臺的純電商平臺是能夠讓想看短視頻和想購物的用戶互不影響的方法。且根據(jù)券商的調(diào)研，到2022年四季度抖音總GMV中來自搜索渠道的GMV占比已明顯超過10%，近期商城渠道的GMV增速在三位數(shù)以上。并且據(jù)專家調(diào)研，抖音也有目標將搜索+商城渠道的GMV占比提升到40%左右。

此外，雖然服飾、美妝、食品等產(chǎn)品仍是直播電商的主要且優(yōu)勢品類，但抖音、快手無論從擴大覆蓋商品品類或是提升客單價的角度，都有增加電子、家居等非優(yōu)勢品類占比的動機。根據(jù)調(diào)研機構(gòu)的數(shù)據(jù)，抖音在2022上半年年增速較快的品類也是家居用品和圖書影音產(chǎn)品。而且，若抖音、快手等逐步增加搜索和商城渠道GMV占比，也能更好的適配電子、家居等標品的購物場景。

小結(jié)：綜上可見，直播電商對于阿里的沖擊大概率會開始邊際好轉(zhuǎn)，但抖快能否從直播電商再造一個獨立且完整的全品類電商平臺會是阿里最的未知數(shù)。但目前來看，抖音商城還并不具備成功的要素。

本文主要圍繞的是阿里核心電商板塊前景的分析，下篇中我們將對阿里另外兩大核心資產(chǎn)，金融/支付（螞蟻集團）和云服務板塊進行研究，并綜合給出我們對阿里合理估值的判斷。

關(guān)鍵詞： 提升空間 宏觀經(jīng)濟