今日（1月16日），國(guó)內(nèi)最大水果零售商深圳百果園實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司（下稱“百果園”，02411.HK）正式掛牌港交所。

(資料圖)

▲圖源:百果園官網(wǎng)

百果園此次IPO發(fā)行價(jià)為5.60港元/股，募資凈額為3.66億港元。上市首日，百果園的開(kāi)盤(pán)價(jià)為6.52港元/股，較發(fā)行價(jià)上漲16.4%。

截至1月16日港股收盤(pán)，百果園報(bào)收6.00港元/股，對(duì)應(yīng)市值94.74億港元（折合人民幣81.51億元），較發(fā)行價(jià)上漲7.14%。

百果園是一家中國(guó)水果零售經(jīng)銷商，主要銷售水果、果干、果汁等果制品以及銷售其他生鮮，旗下?lián)碛小鞍俟麍@”和“果多美”兩大品牌。

據(jù)招股書(shū)披露，截至最后實(shí)際可行日期，百果園擁有5624家加盟門(mén)店和19家自營(yíng)門(mén)店，合計(jì)5643家。在所有加盟門(mén)店中，4575家由公司管理，而1049家由區(qū)域代理管理。

在招股書(shū)中，百果園援引弗若斯特沙利文資料稱，按2021年水果零售額計(jì)算，百果園是中國(guó)第一大水果零售商，市場(chǎng)份額占比1.0%；同時(shí)，2021年百果園會(huì)員的整體復(fù)購(gòu)率為49%，也是在中國(guó)所有水果專營(yíng)零售經(jīng)銷商中排名第一。

「不二研究」據(jù)百果園招股書(shū)發(fā)現(xiàn)：去年上半年，其營(yíng)收59.15億元，同比增加7.0%；同期，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為2.05億元，同比增加34.0%。

在2019-2022上半年，盡管百果園的營(yíng)收平穩(wěn)上升，但其超八成營(yíng)收依靠加盟。以2022上半年為例，百果園營(yíng)收59.15億元，其中來(lái)自加盟門(mén)店的營(yíng)收為46.02億元，當(dāng)期營(yíng)收占比高達(dá)80.3%。

▲圖源:百果園官微

去年11月的一篇舊文中，我們聚焦于萬(wàn)億鮮果賽道下，“百果園們”隱憂已現(xiàn)。去年9月5日，洪九果品（06689.HK）已經(jīng)搶先登陸港股，搶下“水果銷售第一股”。

時(shí)至今日，百果園始終面臨盈利能力待解、供應(yīng)鏈不足的困局，其能否借上市突出重圍？由此，「不二研究」更新了11月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

國(guó)內(nèi)水果市場(chǎng)素有“南百果、北鮮豐、西洪九”之稱。

其中，百果園曾于去年5月2日向港交所第二次提交招股說(shuō)明書(shū)；去年9月5日，洪九果品（06689.HK）掛牌港交所，成為“水果銷售第一股”；鮮豐水果于2021與中信證券中止上市輔導(dǎo)后轉(zhuǎn)向中信建投，擬繼續(xù)沖擊A股。

▲圖源:freepik

在「不二研究」看來(lái)，資本爭(zhēng)相入局之下，其已經(jīng)到了不得不上市的境地，但是在資本化的無(wú)序擴(kuò)張之下，企業(yè)逐漸“失控”，隱憂頻現(xiàn)；同時(shí)，行業(yè)本身供應(yīng)鏈所存在的供應(yīng)高損耗，渠道分散的格局也困擾著水果市場(chǎng)的玩家們。

萬(wàn)億水果賽道，資本裹挾向前

你永遠(yuǎn)不許需要懷疑資本的嗅覺(jué)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)的水果銷售市場(chǎng)已由2016年的8273億元增至2021年的12290億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.2%，預(yù)計(jì)2026年按零售額記，水果市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)17752億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.6%。

萬(wàn)億級(jí)別的賽道自然不會(huì)缺少資本的身影，國(guó)內(nèi)水果市場(chǎng)三大巨頭“南百果，北鮮豐，西洪九”都存在著資本的背景。

百果園是最早受到資本關(guān)注的水果銷售企業(yè)。2015年9月，百果園就獲得天圖資本、廣發(fā)信德、前海互興合計(jì)4億元的A輪融資。隨后在同年12月，獲得前海母基金等A+輪融資。2017年1月，獲得中金前海發(fā)展基金及招商資本的戰(zhàn)略融資，2018年1月，獲得深創(chuàng)投、越秀產(chǎn)業(yè)基金、中金公司等15億元的B輪融資，當(dāng)年度共完成融資4次。

洪九果品則從2018年開(kāi)始融資之路，截至IPO交表前也進(jìn)行了6輪融資，絲毫不遜色于百果園。2018年4月，洪九果品獲得中信建投資本等1.8億元A輪融資，2019年獲B輪和C輪融資共記9.9億元，投資方包括CMC資本、深創(chuàng)投、招商資本等。2020年9月，阿里巴巴以股權(quán)融資形式進(jìn)入洪九果品，據(jù)招股書(shū)顯示，阿里巴巴占洪九果品股權(quán)的8%，為目前洪九果品最大外部股東。

鮮豐水果的融資進(jìn)程略遜于百果園和洪九果品。據(jù)天嚴(yán)查數(shù)據(jù)顯示，鮮豐水果2015-2018年共完成天使輪、A輪、B輪三輪融資，背后的資本包括紅杉中國(guó)、九鼎投資等明星資本。

▲圖源:pexels

百果園早在2020年6月便籌劃港交所上市，但卻在5個(gè)月后放棄港股，轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股市場(chǎng)，卻再次折戟，如今再回港交所，兩年三闖IPO。洪九果品亦苦IPO久矣，2019年其與東興證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，擬赴A股市場(chǎng)IPO，但在2021年9月，公司終止了A股上市輔導(dǎo)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，近期再次更新招股書(shū)。鮮豐水果則在2019年底鮮豐水果與中信證券簽署上市副主協(xié)議后不了了之，2021年轉(zhuǎn)而選擇中信建投證券成為輔導(dǎo)團(tuán)隊(duì)。

但是，目前兩家鮮果銷售商卻都還掙扎在IPO之路上，到底還差了點(diǎn)什么呢？成功上市后，他們能實(shí)現(xiàn)估值飛躍，讓資本獲得超預(yù)期收益嗎？

「不二研究」認(rèn)為并不盡然，以每日優(yōu)鮮和叮咚買菜為例，兩家生鮮電商第一股和第二股在上市前夕，資本市場(chǎng)分別給到了30億美元和50億美元的高估值。但是上市不足一年，每日優(yōu)鮮市值僅剩不足1億美元，叮咚買菜被列入“預(yù)摘牌”之列。

在資本的加持之下，無(wú)序擴(kuò)張的鮮果銷售商，在搶占市場(chǎng)的路上營(yíng)收向上，但是隱患卻不斷出現(xiàn)。以線下為主的鮮果銷售商們，在二級(jí)市場(chǎng)投資者的審視下，高估值的可能性存疑。

三巨頭無(wú)序擴(kuò)張，盈利與品控待解

在資本的加持下，“南百果、北鮮豐、西洪九”均加速了他們的擴(kuò)張之路。

盡管7.6%的年復(fù)合增長(zhǎng)率對(duì)于資本而言并沒(méi)有太大的想象力。但據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年水果銷售行業(yè)CR5僅3.6%，其中百果園占1%；同時(shí)，據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年水果分銷行業(yè)CR5為3.2%。

存量市場(chǎng)有足夠大的空間給行業(yè)領(lǐng)頭者們施展。為次，以水果銷售為主的百果園在2016年喊出“2020年開(kāi)1萬(wàn)家店、年銷售額達(dá)到400億元”的目標(biāo)，鮮豐水果在2018年B輪融資時(shí)提出“百城萬(wàn)店”戰(zhàn)略。但是在疫情的影響下，線下水果銷售商的日子并沒(méi)有那么好過(guò)，截至2021年，百果園僅實(shí)現(xiàn)開(kāi)店5000家，年銷售額100億元的目標(biāo)，鮮豐水果更遜一籌，門(mén)店數(shù)為2400家左右。雖然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)計(jì)劃，但是百果園和鮮豐水果的擴(kuò)張亦可謂是非常迅速。

以水果分銷為主的洪九果品則暫無(wú)類似計(jì)劃，但是洪九果品的營(yíng)收增長(zhǎng)可以明顯看出其近年來(lái)的擴(kuò)張。據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，洪九果品2019-2022上半年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.78億，57.71億，102.80億和71.52億，分別同比增長(zhǎng)69.48%，177.78%，78.12%和32.03%。

據(jù)百果園招股書(shū)顯示，2019-2022上半年，其收入分別為89.76億、88.54億、102.89億；2022上半年，百果園的營(yíng)收從2021上半年的55.25億增加到59.15億，同比增長(zhǎng)7.05%。

洪九果品營(yíng)收三年間從20億元突破至百億。同時(shí)，據(jù)百果園招股書(shū)顯示，百果園2021年?duì)I收達(dá)102.89億元，同比增長(zhǎng)16.22%，百果園也成功突破營(yíng)收百億大關(guān)。

洪九果品急速增長(zhǎng)的營(yíng)收背后，犧牲的是其盈利能力和現(xiàn)金流。

據(jù)洪九果品財(cái)報(bào)顯示，2019-2022上半年洪九果品營(yíng)業(yè)成本分別為16.85億，48.14億，86.67億和57.99億。同期對(duì)應(yīng)毛利為3.93億，9.57億，16.13億和13.53億，毛利率為18.9%，16.6%，15.7%和18.9%。

同時(shí)，洪九果品的現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款也不盡人意。據(jù)其招股書(shū)顯示，2019-2022上半年洪九果品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-4.50億，-8.04億，-9.82億和-7.54億，洪九果品稱，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出主要由于貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)大幅增加，為優(yōu)質(zhì)水果產(chǎn)品做出預(yù)付款項(xiàng)。而貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)呈跨越式增長(zhǎng)，2019-2022上半年分別為7.08億，20.10億，22.31億和6.71億，應(yīng)收款項(xiàng)占其營(yíng)收近一半的比例。

除了洪九果品財(cái)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題外，百果園的財(cái)務(wù)問(wèn)題也逐漸顯露。最大的問(wèn)題在于百果園的盈利能力，據(jù)其招股書(shū)顯示，2019-2022上半年百果園凈利潤(rùn)為2.48億、0.46億、2.26億和1.90億，對(duì)應(yīng)凈利率為2.80%、0.50%、2.20%、3.20%。百果園3年來(lái)凈利率均不足3%，盈利能力困境明顯。

另一層隱患在于高速無(wú)序擴(kuò)張帶來(lái)的品控問(wèn)題。百果園曾在2009年推出只要消費(fèi)者不滿意，可以“無(wú)小票、無(wú)實(shí)物、無(wú)理由”退換貨的服務(wù)，以此打響百果園品牌。

但近期百果園個(gè)別門(mén)店被爆出的銷售變質(zhì)、霉變水果的事件，引發(fā)了全網(wǎng)對(duì)其品控的質(zhì)疑。百果園品控不當(dāng)最根本的原因在于高速擴(kuò)張帶來(lái)的管理不當(dāng)，為了快速擴(kuò)張，百果園大部分門(mén)店為加盟門(mén)店形式。

據(jù)其招股書(shū)顯示，截至最后實(shí)際可行日期，百果園擁有5643家門(mén)店，其中5624家為加盟門(mén)店，占比為99.66%。在龐大的加盟體系下，百果園的品控難度直線攀升。

無(wú)獨(dú)有偶，鮮豐水果和洪九果品在快速擴(kuò)張之下，品控問(wèn)題也被人詬病。截止目前，在黑貓投訴中關(guān)于鮮豐水果售賣變質(zhì)水果、虛假宣傳相關(guān)投訴多達(dá)201條。而洪九果品在天眼查上顯示有一條“食品安全”警示，2018年被查出散裝洪九不知火果品丙溴磷含量超標(biāo)。

在「不二研究」看來(lái)，水果銷售商們?cè)谫Y本加持下加速搶占市場(chǎng)本無(wú)可厚非，但無(wú)序擴(kuò)張之下出現(xiàn)的財(cái)務(wù)和品控問(wèn)題若難以解決，投資者自然不會(huì)買單。

囿于供應(yīng)鏈困局，能否借IPO突圍？

據(jù)杜牧的《過(guò)華清宮三首·其一》中的“一騎紅塵妃子笑，無(wú)人知是荔枝來(lái)?！边@一句詩(shī)便可知道水果在采摘之后再運(yùn)輸?shù)饺珖?guó)的家家戶戶中，對(duì)于供應(yīng)鏈的要求非常高。

在無(wú)序擴(kuò)張導(dǎo)致的問(wèn)題之外，水果銷售行業(yè)本身存在的供應(yīng)鏈難題也困擾著投資者和“百果園們”。

我國(guó)地理形態(tài)多元化，氣候復(fù)雜，生鮮水果產(chǎn)區(qū)多分布于山東、河南地區(qū)，供應(yīng)呈“東密西疏”之勢(shì)。

據(jù)國(guó)金證券研報(bào)顯示，從產(chǎn)品屬性角度看，水果為非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，種植端和零售端均較為分散，從果園到零售商可分為采摘、分選、包裝、保鮮、儲(chǔ)存、運(yùn)輸?shù)榷嗟莱绦?，且大部分分銷商僅能覆蓋一部分程序。因此形成了冗長(zhǎng)、高度分散且涉及眾多中間商的行業(yè)痛點(diǎn)，漫長(zhǎng)的分銷過(guò)程不可避免地導(dǎo)致了高損耗率和受限的運(yùn)輸半徑。

從種植端看，天氣和種植技術(shù)都可能影響到水果產(chǎn)品質(zhì)量，產(chǎn)品無(wú)法做到以量定產(chǎn)，水果的產(chǎn)量和質(zhì)量無(wú)法得到保證。

從運(yùn)輸端看，冷鏈物流是鮮果運(yùn)輸?shù)慕馑?，但是我?guó)冷鏈物流布局仍處于發(fā)展期，據(jù)中物聯(lián)冷鏈委數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)國(guó)內(nèi)在果蔬產(chǎn)品上的冷鏈流通率僅為22%，而歐美以達(dá)到95%以上，在冷鏈物流上國(guó)內(nèi)還有很長(zhǎng)的路要走。

▲圖源:百果園官微

從分銷零售端看，各環(huán)節(jié)可能涉及多個(gè)分銷商，各家品控標(biāo)準(zhǔn)不一，難以形成標(biāo)準(zhǔn)化的標(biāo)準(zhǔn)，不同批次產(chǎn)品都有可能質(zhì)量不同。

并且，我國(guó)水果銷售端競(jìng)爭(zhēng)激烈，渠道極為分散。據(jù)百果園招股書(shū)顯示，我國(guó)水果銷售主要渠道包括農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、以商超為代表的現(xiàn)代零售、電商渠道及水果專營(yíng)連鎖及夫妻店，其中占據(jù)主要地位的還是農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)和現(xiàn)代零售。

在無(wú)比分散的水果銷售市場(chǎng)背景下，供應(yīng)鏈更顯混亂，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化可謂天方夜譚。但是三大巨頭若想獲取更多市場(chǎng)份額，盡可能標(biāo)準(zhǔn)化的品控又是其繞不過(guò)的一環(huán)。為了破局，“百果園們”采取的方式大同小異。

百果園、洪九果品、鮮豐水果均試圖從全產(chǎn)業(yè)鏈解決這個(gè)問(wèn)題。首先，與當(dāng)?shù)毓r(nóng)建立深度合作關(guān)系，規(guī)范催花、疏果、采摘、分級(jí)、保鮮等環(huán)節(jié)，以此降低成本，提升產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化；其次，打造自身品牌，以品牌標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化；最后加強(qiáng)數(shù)字化建設(shè)，使用物聯(lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)分析可促進(jìn)采購(gòu)、配送、倉(cāng)儲(chǔ)及銷售管理。

▲圖源:pexels

在百果園和洪九果品的IPO資金用途上便可見(jiàn)一斑，百果園和洪九果品對(duì)于募集資金用途中不約而同的提到了：與上游果農(nóng)建立深度合作、擴(kuò)大采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)、強(qiáng)化對(duì)于物流倉(cāng)儲(chǔ)的管理能力、打造品牌、加強(qiáng)數(shù)字化建設(shè)。不同點(diǎn)在于百果園還將加強(qiáng)新零售建設(shè)，洪九果品則選擇繼續(xù)加強(qiáng)傳統(tǒng)分銷網(wǎng)絡(luò)。

「不二研究」認(rèn)為，在供應(yīng)鏈的困局之下，百果園、鮮豐水果、洪九果品雖然都在努力破局，但要想構(gòu)建足夠全國(guó)擴(kuò)張的供應(yīng)鏈，三家企業(yè)需要付出的是巨額成本，他們的路還很長(zhǎng)。

水果銷售還是一門(mén)好生意嗎？

在資本的裹挾下，“南百果，北鮮豐，西洪九”高速擴(kuò)張，財(cái)務(wù)和品控的問(wèn)題都逐漸暴露。

供應(yīng)鏈的困局之下，三家企業(yè)的擴(kuò)張之路并不好走，要想在非標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)制定標(biāo)準(zhǔn)，需要付出極大的代價(jià)，IPO所募集資金或可暫解目前財(cái)務(wù)和品控的燃眉之急，但是要真正解決供應(yīng)鏈之困，他們的路還很長(zhǎng)。

存量市場(chǎng)的博弈，“百果園們”的對(duì)手是商超、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、生鮮電商，想要繼續(xù)擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)，上市可能還只是第一步。

本文部分參考資料：

1.《水果連鎖第一股：百果飄香，品牌賦能乘勢(shì)而上——百果園招股書(shū)梳理》，國(guó)金證券

2《洪九果品沖擊“水果零售第一股”：預(yù)付款、應(yīng)收賬款高企 現(xiàn)金流連年告負(fù)》，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)

3.《萬(wàn)億水果市場(chǎng)，為何沒(méi)有一家上市公司？》，中國(guó)新聞周刊

4.《水果零售生意，只是看起來(lái)很美》，駝鹿新零售

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