「核心提示」

(資料圖片僅供參考)

小陽人猛增，讓互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念股大漲，不過號稱7×24 小時下單，28 分鐘內(nèi)送藥上門的叮當快藥始終撩不動二級市場的心。瘋狂燒錢、對三方平臺的過度依賴，叮當快藥到底能走多遠？

隨著管控措施放開，小陽人們猛增，讓過去常見的退燒藥、感冒藥“一藥難求”。為此大家各顯神通，有人不惜花不菲的價格購買海外仿制藥，有人則會去昂貴的私立醫(yī)院碰運氣。

互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)達的今天，更多人則在手機里各大購藥平臺上蹲守，試圖讓互聯(lián)網(wǎng)的強連接，提升自己買藥的概率。

敏感的資本市場似乎已洞悉一切。近期隨著整體回暖，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念股幾乎集體大漲——阿里健康短短33個交易日，便從3港幣飆漲至短期高點10.14港幣，漲幅超過220%；京東健康和平安好醫(yī)生也不甘示弱，同期漲幅均超過120%。

然而，任何繁榮之下，總有人趕不上趟，資本顯然對9月剛剛上市的同板塊公司——叮當健康不太感冒，叮當健康板塊下最為大眾熟知的是線上買藥平臺叮當快藥。上市以來，叮當健康一直在11.5元附近窄幅震蕩，同行大漲與其無關，更糟糕的是其日均成交量小的可憐，只有800萬出頭，一些股民戲稱其已成“死股”。

在北京感染高峰期，叮當快藥還被消費者反映，有大批量泰諾林陳列藥架上，但藥師稱無藥可售，且不知道價格，由此引發(fā)網(wǎng)友討伐。最終官方出面澄清：這些藥品尚未入庫，當時無法對其銷售。

叮當快藥做的到底是怎樣一門生意？為什么在同行大漲之際，叮當快藥撩不動二級市場的心？

楊文龍的算盤

成立于2014年的叮當快藥，創(chuàng)始人為醫(yī)藥制造商仁和藥業(yè)原董事長楊文龍。仁和藥業(yè)曾打造過婦炎潔、閃亮滴眼液等知名子品牌。

叮當快藥號稱無論刮風下雨，7×24 小時都能下單，28 分鐘內(nèi)送藥上門。當年這一價值主張，吸引不少投資機構捧場。上市前，叮當快藥一共發(fā)起了7輪融資，自2016年起，其融資節(jié)奏大約為每年一次，累計融資超過30億元。

雖然叮當快藥和仁和藥業(yè)沒有股權關系，但從戰(zhàn)略邏輯的角度，前者可以看做楊文龍事業(yè)的第二曲線。

在2017年叮當快藥的一次發(fā)布會上，楊文龍表示，仁和一直以來堅持OTC的市場銷售，之所以2015年初始做叮當快藥，更多的是試圖將自己進行產(chǎn)業(yè)、服務、銷售升級。“以前仁和的銷售是（先）工業(yè)生產(chǎn)，最初供應給醫(yī)藥公司；到后來產(chǎn)業(yè)升級，從工業(yè)供到終端，現(xiàn)在是從工業(yè)直接供到用戶?！?/p>

可以看出， 叮當快藥本質(zhì)是楊文龍以醫(yī)藥制造為基本盤，衍生出來的醫(yī)藥渠道。而衍生，正是第二曲線誕生的關鍵邏輯。

但在當時，全國已經(jīng)有40萬家線下藥店、近100萬家各類醫(yī)療機構，楊文龍的渠道戰(zhàn)略如何做出特色？

有句話叫每一次結構性變化，都會涌現(xiàn)新的商業(yè)機會。當年移動互聯(lián)網(wǎng)橫空出世，進而涌現(xiàn)出的O2O模式便是如此。根據(jù)IT桔子統(tǒng)計，僅2014年，中國O2O領域融資數(shù)就超過260起，占總融資數(shù)的13%左右。

所謂O2O，簡單理解就是按摩、理發(fā)、甚至吃火鍋，都可以網(wǎng)上下單、服務上門。

而在醫(yī)藥領域，叮當快藥等一眾企業(yè)也采用了類似打法。2015年叮當快藥APP正式推出時，周圍已有快方送藥、藥快好和藥給力等一眾對手。這批企業(yè)創(chuàng)業(yè)的破局點都是同一個字——快。希望通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，提供1小時藥品送達服務，讓藥店“沒有難做的生意”“患者沒有難買的藥”。相比之下，叮當快藥打出的口號是“28分鐘”。

醫(yī)藥O2O企業(yè)初期的打法，都是輕資產(chǎn)的平臺撮合模式，這種模式的優(yōu)點顯而易見，輕資產(chǎn)、容易快速擴張。

不過，這種模式很難真正保證配送品質(zhì)——如果線下藥房不積極配合，那么很難做到28分鐘、7*24小時，“快”就不能滿足；如果藥店傾向上線自己的高毛利產(chǎn)品，那么消費者未必能買到合適的產(chǎn)品。

叮當快藥也意識到了這個問題， 從2016年開始，叮當快藥的經(jīng)營邏輯發(fā)生根基式反轉(zhuǎn)——業(yè)務由輕變重，開始大規(guī)模自建藥店（也稱智慧藥房）和物流配送團隊。根據(jù)招股書，截至2022年3月31日，叮當快藥已在中國17個城市建立351個智慧藥房網(wǎng)絡，專業(yè)配送騎手團隊超2600名。

從參與主體來看，叮當健康建立了一個由用戶、配送隊伍、藥房、制藥公司及醫(yī)療專業(yè)人員等參與者組成的協(xié)作系統(tǒng)。

比如在制藥企業(yè)端，叮當快藥從2015年起聯(lián)合多家藥企成立聯(lián)盟，希望做到工廠直達消費者，降低聯(lián)盟會員整體制造業(yè)采購成本，進而降低藥品價格。

時任叮當快藥CEO王立成2017年曾表示，叮當智慧藥房單店產(chǎn)出當時相當于傳統(tǒng)3-4個藥房，且華北地區(qū)已經(jīng)實現(xiàn)盈利。

在這個模式下，叮當快藥作為渠道當然也為楊文龍醫(yī)藥制造基本盤 提供了一定的銷售便利。

根據(jù)叮當健康招股書和2022年半年報，公司從2018年至2022年6月30日，從上市公司仁和藥業(yè)采購的藥品金額分別為1.44億元、3.37億元、3.96億元、1.90億元和1.15億元。占叮當健康成本的比例分別為41.86%、41.8%、27.09%、7.55%和8.68%，占仁和藥業(yè)醫(yī)藥銷售收入比例為3.3%、7.44%、9.8%、3.92%、4.5%。

具體業(yè)務形態(tài)方面，叮當健康的核心業(yè)務為藥品及醫(yī)療健康業(yè)務，占比超95%。這部分業(yè)務又一分為三——快藥（藥品銷售）、在線醫(yī)生診療、慢性病與健康管理等服務。其中，后兩者為快藥業(yè)務帶來提供一定的訂單轉(zhuǎn)化。

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如果從渠道的維度來看，叮當健康的核心收入來自線上，占比接近7成。

不過，雖然叮當快藥成為當年那一批玩家中少有的活下來，且上市的企業(yè)，但是公司活得并不是很好。

燒錢換增長

翻開財報，我們會發(fā)現(xiàn)，叮當快藥的收入增長十分兇悍。

2018年，叮當快藥的營收還只有5.85億元，但到2021年增長到了36.79億元，3年增長超過5倍，似乎是妥妥的成長股。

但這成長是有代價的。收入增長的同時，叮當快藥的虧損也像洪水決堤一路放大。2018年至2021年，叮當快藥的凈利潤分別為-1.08 億元，-2.77 億元，-9.24 億元，-15.79 億元，凈利率看上去不忍直視，從-18.4%一路擴大到 -42.9%。

當然，這個虧損有優(yōu)先股和股權激勵費用的擾動，但即便扣除上述因素，叮當快藥的表現(xiàn)依然不容樂觀。

錢虧哪兒去了？我們可以從毛利率、履約開支、銷售開支等三大要素找尋答案。

毛利率是反映企業(yè)盈利能力的關鍵指標，表示每產(chǎn)生1元收入扣除銷售成本后，有多少錢可以用于支付經(jīng)營期間各項費用（比如研發(fā)、營銷推廣），進而形成盈利。

叮當快藥的毛利率總體處于下滑態(tài)勢。2018年至2022年一季度，毛利率分別為41.1%、36.8%、34.4%、31.6%及33.9%。

對于毛利率下滑，叮當快藥有自己的解釋。

首先是產(chǎn)品組合的變化，更具體地說，其低毛利率業(yè)務比例正上升。

叮當快藥的核心業(yè)務藥品銷售，包括處方藥和非處方藥，其中處方藥毛利率低于后者。之所以處方藥毛利率偏低，主要原因是國家醫(yī)保控費和醫(yī)藥集中采購，使得處方藥價格相比非處方藥受到更嚴格的監(jiān)管。

叮當快藥在招股書中表示，2021年處方藥市場整體毛利率介于10%至20%。但叮當快藥表示，處方藥外流是趨勢，公司為了捕捉趨勢，處方藥銷售比例有所提升。（注：所謂處方藥外流是指醫(yī)院開具處方后，患者可以憑借處方在醫(yī)院外開藥。）

其次，補貼也是壓制毛利率的關鍵因素，換種說法就是：叮當快藥的增長是燒錢燒出來的。2018年至2021年，叮當快藥通過在線直營向用戶的補貼總額直線上升，分別為8280萬元、2.08億元、4.12億元、7.23億元。在線直營的補貼比率分別為17.5%、18.7%、19.6%、21.9%。

需要注意的是，叮當快藥每份在線直營訂單的補貼金額越來越多，從2018年每單補貼8.8元，到2021年漲到12.8元。

此外，叮當快藥的銷售及市場推廣開支和履約開支也相當費錢。

2018年以來，叮當快藥的銷售及市場推廣開支占收入的比重常年在20%以上，2018-2021年分別為24.1%、21.8%、19.8%、22.7%。這一數(shù)據(jù)，明顯高于同行的京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生。這使得叮當快藥自營線上平臺的平均用戶獲取成本，從2018年的 5.9 元，一路飆漲至2021年的18.2 元。

最后來看支付騎手及第三方承運商的履約費用。2018年叮當快藥這一開支比例曾達到過16.7%，2011年仍然達到11.2%。

我們會發(fā)現(xiàn)，叮當快藥是典型的燒錢換增長模式，而 從逐漸增加的每單補貼金額和獲客成本來看，燒錢的效率正逐步下降。

為什么會這樣？答案自然是激烈的競爭。

為大平臺“添磚加瓦”？

關于商業(yè)競爭，有這么一個老段子：一條商業(yè)街，如果來的是猶太人，A會開修車行、B會開餐館、C會開超市……總之不同的猶太人會做不一樣的生意，習慣避開競爭。

近幾年創(chuàng)業(yè)界，也不斷有觀點強調(diào)，創(chuàng)業(yè)要錯位競爭，尤其是別和巨頭硬碰硬，至少初期別被巨頭盯上。

很難說好事還是壞事，叮當健康跳進的數(shù)字大健康賽道，巨頭林立。

說好事在于，中國擁有龐大的數(shù)字大健康市場。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2021年這一市場規(guī)模為4674億元，預期2025年將快速增長至人民幣1.6萬億元，2021年至2025年的復合年增長率高達為35.2%。

數(shù)字大健康市場細分領域眾多，主要包括數(shù)字零售藥房、在線診療、在線消費醫(yī)療及醫(yī)療信息技術基礎設施。如果按交易量計，數(shù)字零售藥房市場占比最大，2021年商品成交金額為2626億元人民幣，預期于2025年將達到6923億元，2021年至2025年的復合年增長率為27.4%。

但這么龐大的市場，顯然不只叮當快藥一個玩家。國內(nèi)僅垂直業(yè)務的港股上市公司就有京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生三家。此外，美團買藥、餓了么買藥業(yè)務模式也在旁虎視眈眈。

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021年上半年中國醫(yī)藥電商平臺使用率前五分別是阿里健康（46.8%）、美團（38.3%）、京東健康（37.9%）、叮當快藥（25.3%）、健客網(wǎng)（17.2%）。

從收入體量來看，截至2021年，京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生的收入分別為308.27億元、205.78億元、73.34億元。相比之下，叮當快藥的2021年收入只有36.88億。

叮當健康在其招股書中也坦言，競爭對手可能比自己有更長的經(jīng)營歷史、更高的品牌知名度、更好的供應商關系、更大的用戶群、更高的地區(qū)滲透率或更多的財務、技術或營銷資源；競爭對手或可從供應商處獲得更有利的條件，將更多的資源用于營銷及促銷活動，采用更激進的定價或庫存政策，并將更多的資源用于其網(wǎng)站、移動應用程序及系統(tǒng)開發(fā)。

這或許可以解釋為什么叮當快藥資金利用效率會下降。

除了和對手體量、資源懸殊，競爭不占優(yōu)勢，叮當健康還對第三方平臺這個強大對手構成依賴，這為其長期發(fā)展埋下隱患。

在叮當快藥的訂單分布渠道中，線上部分分為自營平臺和第三方平臺。

所謂第三方平臺，是以美團、餓了么為代表的各大平臺。這些平臺的打法是，在首頁單獨開放一個“買藥”頻道，同時整合一眾連鎖和當?shù)亓闶鬯幏俊６．斀】狄灿芯€下門店，因而也選擇入駐上述平臺。

這意味著，叮當健康和美團是一種競爭合作關系。叮當健康每一筆來自美團等平臺的訂單，都要向后者繳納一定的比例傭金，這筆費用在叮當健康市場推廣開支的細項中，被列為技術服務費。根據(jù)叮當健康招股說明書，僅2021年便繳納了近1億元的傭金。結合其2021年來自三方平臺17.95億元的收入，可算出以上三方平臺對其抽傭比率約為5.6%。

值得注意的是，叮當健康依賴三方在線平臺的程度呈直線上升，2018年至2022年第一季度，來自第三方平臺的銷售訂單收入占線上直營總收入的比重，已經(jīng)從48.0%逐年升至72.6%，似乎已成了大平臺的附庸。

相比之下，其自有平臺的平均月活躍和付費用戶數(shù)甚至在下滑。截至2022年第一季度，這兩組數(shù)據(jù)分別為170萬和70萬人，同比下滑10%和22%。

借助2022年末疫情放開，線上買藥需求激增，叮當買藥也通過一些手段想將用戶往自有平臺導流。

在高速增長期，借助新的流量渠道，增大曝光度、提升銷售收入無可厚非。但對第三方平臺的依賴程度達到70%以上，一旦平臺政策發(fā)生變化，也將對叮當健康產(chǎn)生顯著影響。

所以，叮當健康是一種尷尬的存在，看似在高增長，實則背后是仿佛看不到頭的燒錢；看似價值主張獨特，但其實命運綁定在更大的三方平臺上，為大平臺的繁榮添磚加瓦。

如今全民免疫闖關，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)似乎再迎發(fā)展契機，叮當健康能否走出燒錢和依賴大平臺的泥潭？

關鍵詞： 仁和藥業(yè) 上市公司 第一季度