大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君。

在一大堆宏觀事件接踵而至的宏觀周內(nèi)，上周實(shí)際的市場(chǎng)表現(xiàn)并不好。而原因在海豚君看來，其實(shí)都在于之前交易端對(duì)預(yù)期的超前搶跑——無論是美國(guó)CPI的超期回落，還是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，而實(shí)際落地頂多是利多兌現(xiàn)，有些落地力度不足，預(yù)期有撲空的嫌疑。

【資料圖】

一、美國(guó)：此“通脹”非彼“通脹”

1）“CPI”通脹已經(jīng)是過去式

看美國(guó)11月CPI已經(jīng)是連續(xù)第二個(gè)月超預(yù)期回落，CPI拐點(diǎn)上月已經(jīng)確立：11月經(jīng)調(diào)整只有0.1%環(huán)比增長(zhǎng)，假如后面月份都按這個(gè)0.1%的環(huán)比增長(zhǎng)趨勢(shì)來走的話，對(duì)應(yīng)12月后，也就是2023年的11月同比只有1.2%（相當(dāng)于月環(huán)比的折年同比數(shù)），明年通脹已經(jīng)回落。

而剔能源和食品之后，11月核心CPI 0.2%的環(huán)比，對(duì)應(yīng)的折年同比也不過2.5%，距離美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期中性通脹目標(biāo)2%也不遙遠(yuǎn)。如果只看核心CPI，似乎從數(shù)據(jù)維度，后面核心CPI繼續(xù)超預(yù)期回落大有可能：

2）房租成本大概率趨勢(shì)性回落

a)而房地產(chǎn)是利率敏感型市場(chǎng)，美國(guó)的地產(chǎn)交易量折年同比已是兩位數(shù)下滑狀態(tài)，交易均價(jià)無論是二手房還是新房也都在趨勢(shì)性回落中；

b）對(duì)應(yīng)房屋租賃市場(chǎng)，新租價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)已接近停滯，同比價(jià)格快速回落，只要高利率環(huán)境持續(xù)，CPI居住成本中續(xù)租租金價(jià)格回落基本沒有懸念。

這點(diǎn)鮑威爾在之前的布魯克林的演講上已經(jīng)說得清清楚楚。

3） 在 看11月的核心CPI中剔除房屋的服務(wù)項(xiàng)，剔除房屋后在核心CPI中的占比剛超30%，其中醫(yī)療和運(yùn)輸幾乎平分秋色。而最大的玄機(jī)也就在于這一部分物價(jià)因子：

a) 詭異的醫(yī)療服務(wù)“通縮”，主要包括了醫(yī)療專業(yè)從業(yè)人員如醫(yī)生的服務(wù)、醫(yī)院的服務(wù)，如門診、住院等，以及醫(yī)療保險(xiǎn)服務(wù)。但這三項(xiàng)，保險(xiǎn)之前說過，因?yàn)橥鹊姆帜刚{(diào)整，導(dǎo)致同環(huán)比大幅回落，但是當(dāng)下醫(yī)生和醫(yī)院，即使是醫(yī)生都有明顯的通脹回落的趨勢(shì)，而且海豚 君 回溯歷史數(shù)據(jù)，這個(gè)似乎與這部分人力緊缺的情況不太相符。

b). 運(yùn)輸服務(wù)：“名服務(wù)，實(shí)商品”？核心服務(wù)通脹中作為除了居住和醫(yī)療之外占比第三的運(yùn)輸服務(wù)，其中不小權(quán)重（在總的Headline CPI中大約1%）是車輛租賃，而且這個(gè)分項(xiàng)緊跟商品通脹中二手車的走勢(shì)，凈調(diào)整后的環(huán)比跌幅高達(dá)2%以上，本質(zhì)上商品而不是服務(wù)；

另外一個(gè)運(yùn)輸服務(wù)中一個(gè)關(guān)鍵因子——公共交通（在總的Headline CPI中大約1%），包括了機(jī)票、跨城交通費(fèi)、省內(nèi)交通費(fèi)、船票等等。因?yàn)橛蛢r(jià)大跌，公共交通服務(wù)分項(xiàng)11月環(huán)比跌了2%，它作為服務(wù)分項(xiàng)其實(shí)與商品油價(jià)共振。

這樣，大運(yùn)輸服務(wù)部分這兩個(gè)“名服務(wù)、實(shí)商品”的價(jià)格大跌之后，最終帶來運(yùn)輸服務(wù)的環(huán)比價(jià)格也成了下跌的。

c) CPI中真正體現(xiàn)人力通脹的分項(xiàng)權(quán)重太?。?/strong>如果把這三個(gè)異常項(xiàng)剔除之后，真正能夠體現(xiàn)人力通脹的因素只剩下了——娛樂、教育通訊、其他個(gè)人服務(wù)（如剪發(fā)等個(gè)人護(hù)理、法務(wù)、喪葬、干洗、金融等），這部分在整體權(quán)重在Headline CPI中合計(jì)權(quán)重不過12%，核心CPI中權(quán)重不過15%。

而這三項(xiàng)才是11月數(shù)當(dāng)中真正與人力成本相關(guān)的分項(xiàng)，基本全部在暴增當(dāng)中，每一項(xiàng)的環(huán)比增長(zhǎng)都在1%以上。

整體上可以看到，由于權(quán)重的不同，商品要么之前漲幅過大、基數(shù)過高、而服務(wù)通脹中真正體現(xiàn)人力通脹的項(xiàng)目又比較少，后續(xù)CPI環(huán)比快速回落的負(fù)值都毫不稀奇。

單靠CPI來博弈后續(xù)的降息預(yù)期，有可能會(huì)失策。

4）PCE：更能反映人力和服務(wù)通脹？

那么，更反映通脹的指數(shù)應(yīng)該是什么？美聯(lián)儲(chǔ)選取的PCE數(shù)據(jù)也許更能反映真實(shí)的通脹情況，看一下二者區(qū)別：

調(diào)查方法不同：

a. CPI僅限于非機(jī)構(gòu)的城市城鎮(zhèn)消費(fèi)者，而且是消費(fèi)者自身直接花出去的消費(fèi)項(xiàng)目，信息收集方式主要是調(diào)研；而且是只對(duì)一籃子既定的商品和服務(wù)，權(quán)重一年之內(nèi)是固定的，每年才會(huì)調(diào)一次。

b. PCE既有城鎮(zhèn)消費(fèi)者也有農(nóng)村消費(fèi)者，而且除了消費(fèi)者本身自己口袋里花錢購(gòu)買的消費(fèi)，也包括了其他機(jī)構(gòu)代替消費(fèi)者購(gòu)買的項(xiàng)目，比如說企業(yè)會(huì)幫員工買的保險(xiǎn)，以及政府和非盈利組織幫助一些困難戶和特定人群購(gòu)買的消費(fèi)品與服務(wù)，因此PCE的包容性跟強(qiáng)一些。

此外，PCE還會(huì)考慮消費(fèi)的替代效應(yīng)，比如說當(dāng)一種商品價(jià)格飆漲的時(shí)候，消費(fèi)者很容易轉(zhuǎn)向替代品消費(fèi)。

權(quán)重不同：

由于CPI選取的一籃子商品和服務(wù)是固定的，而PCE是根據(jù)消費(fèi)者實(shí)際的各類消費(fèi)開支來厘定權(quán)重，二者商品和服務(wù)權(quán)重大致類似，但核心服務(wù)中內(nèi)部權(quán)重卻大相徑庭。

a) 核心CPI中居住權(quán)重占比42%，醫(yī)療的占比不到9%，而核心PCE中只有不到18%，醫(yī)療服務(wù)占比是19%;

b) 剔除住房，PCE核心服務(wù)占比高達(dá)55%，而CPI中占比才剛超30%，且如上文所屬，這30%剔住房核心服務(wù)CPI還涵蓋了偏商品（二手車和油價(jià)）的出行服務(wù)，以及與實(shí)際體感不符、趨勢(shì)詭異的醫(yī)療服務(wù)通脹。

5）PCE走到哪里了？

從歷史趨勢(shì)來看，大多數(shù)時(shí)間，核心CPI的波動(dòng)性似乎都比PCE更強(qiáng)一些，每一輪的高點(diǎn)也更高，不過2010年中，核心PCE出現(xiàn)過CPI快速下行，而PCE下行較慢的情況。

在人力通脹占比較高的情況下，不排除這波通脹周期中，核心PCE的粘性也會(huì)高于核心CPI的粘性，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)真正關(guān)注的通脹指標(biāo)——核心PCE回落并非像CPI那樣，一路南下。

二、這才是美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議的真正有效信號(hào)！

“利好性”CPI剛公布，市場(chǎng)就遇上了特別“軸”的美聯(lián)儲(chǔ)。在12月14日晚上的議息會(huì)議中，上調(diào)政策利率、上調(diào)失業(yè)率、下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速，從調(diào)整的幅度來看，美聯(lián)儲(chǔ)描述的一個(gè)“絕對(duì)高利率、相對(duì)高通脹、低增長(zhǎng)+中性失業(yè)”的2023年軟著陸經(jīng)濟(jì)圖景。

但從市場(chǎng)交易來看，市場(chǎng)并未理會(huì)2023年這個(gè)超出市場(chǎng)預(yù)期的加息終點(diǎn)——5%-5.25%，看加息之前和之后美聯(lián)儲(chǔ)利率期貨隱含加息節(jié)奏：2023年加息的頂點(diǎn)反而進(jìn)一步下跌到了4.87%。

只是，CPI已經(jīng)明確拐點(diǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息更高更久表態(tài)下，各類資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)——10年期美債收益率微幅向下（或基本持穩(wěn)定），按道理無風(fēng)險(xiǎn)利率下行股市應(yīng)該漲一下才應(yīng)景。但實(shí)際股市是大幅下行，如何把這些信息融合到一起來理解？

海豚君傾向的判斷是：

1）CPI指標(biāo)維度的通脹拐點(diǎn)確已確定性到來，組成CPI的高權(quán)重指標(biāo)基本都已熄火；

2）但美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)心的更多是工資——物價(jià)循環(huán)帶來的長(zhǎng)期通脹粘性——這個(gè)信息CPI一定程度是失真的，后續(xù)即使CPI進(jìn)一步下行的增量信息也不大，勞動(dòng)力供需變化趨勢(shì)和PCE才更關(guān)鍵的觀察通脹粘性的因子；

3）FOMC上美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)只是一張自己“態(tài)度和意愿”的表達(dá)，很難落地成為經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)走向。而美聯(lián)儲(chǔ)2023年末更高的加息終點(diǎn)（5-5.25%）背后表態(tài)的態(tài)度是：

當(dāng)下的美聯(lián)儲(chǔ)在沒有看到勞動(dòng)力供需確定性改善的情況下，有意把政策利率維持在比市場(chǎng)預(yù)期更高的位置上維持得更久一些，壓制市場(chǎng)2023年底就會(huì)降息的預(yù)期，這才是本次更新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)表上市場(chǎng)可以提煉的核心信息。

4）這樣疊加的結(jié)果是：持續(xù)人力通脹擔(dān)憂下美聯(lián)儲(chǔ)更高更久的政策利率路徑，加上已經(jīng)掉入萎縮區(qū)間的制造業(yè)PMI，和熄火的居民消費(fèi)潛力（零售數(shù)據(jù)走弱），大概率意味著降息之前，會(huì)先有一段基本面頹廢的“經(jīng)濟(jì)衰退”的戲碼，而跳過先發(fā)生的衰退情景，直接去交易美聯(lián)儲(chǔ)降息戲碼，非常不合適。

尤其是這次的衰退當(dāng)中，很可能對(duì)應(yīng)的企業(yè)個(gè)體體現(xiàn)是：之前通脹之下更高的物料成本進(jìn)入銷貨成本、更高的融資成本，多數(shù)個(gè)股除了要面對(duì)收入的邊際熄火，還有高成本下經(jīng)營(yíng)和成本杠桿能力的下降，結(jié)果很可能是企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率受到更大的擠壓。

三、組合調(diào)倉(cāng)

基于前述內(nèi)容，再結(jié)合之前美股綜述判斷，趁著美股四季度財(cái)報(bào)季來臨之前，海豚君上周已清空了純美股標(biāo)的，替換為還有一定性價(jià)比的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。

剩余25%的美元現(xiàn)金權(quán)重，基于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，海豚君將10%的現(xiàn)金配置為美中期債券ETF和5%配置為黃金ETF，作為現(xiàn)金管理工具，以提高現(xiàn)金的利用效率。

四、Alpha Dolphin組合收益

截至12/16日這周，Alpha Dolphin組合收跌1.6%（其中權(quán)益下跌2.2%），小幅跑輸滬深300（-1.1%），稍超標(biāo)普500（-2.1%），但好于恒生科技指數(shù)（-5%）。

自組合開始測(cè)試到上周末，組合絕對(duì)收益是5%，與基準(zhǔn)標(biāo)普500指數(shù)相比的超額收益為17%。

五、個(gè)股表現(xiàn)：狂歡之后面對(duì)骨感現(xiàn)實(shí)

上周國(guó)內(nèi)公布的11月實(shí)際消費(fèi)、信貸數(shù)據(jù)紛紛較差，因此走完上上周最后的修復(fù)，上周除個(gè)別消費(fèi)資產(chǎn)和之前一直未漲的半導(dǎo)體之外，其余均在明顯的下跌狀態(tài)，

對(duì)于漲跌幅度較大的公司，海豚君整理的驅(qū)動(dòng)原因如下，供大家參考：

從海豚君票池的個(gè)股南北資金流向來看，分眾上周從股數(shù)上已經(jīng)連續(xù)三周成為凈買入榜的榜首，美的量也比較高，此外美團(tuán)也進(jìn)入了凈流入榜單的前三；

賣出榜上依然偏新能源和半導(dǎo)體板塊，諸如京東方、吉利、舜宇光學(xué)等，但交易有所分化，比如說隆基和小鵬則在買入榜單比較靠前的位置。

六、組合資產(chǎn)分布

調(diào)倉(cāng)之后，目前組合共配置了30只股票/股指，其中超配一只，標(biāo)配4只，低配個(gè)股為25只。截至上周末，Alpha Dolphin資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下：

<正文完>