宏觀經(jīng)濟的分析，既有它的趨勢性，也有它的超預期性。如果說到它的超預期性，那么2022年一定是能記入史冊的一年。

從俄烏沖突的爆發(fā)開始，全球宏觀經(jīng)濟的路徑便開始突破認知的天花板，轉向了“鬼故事”版本。天然氣能源價格飆升、美聯(lián)儲沖刺式加息、歐美通脹重返40年高位、日本硬抗式寬松和貶值、英國養(yǎng)老金崩潰央行救市。每一件都駭人聽聞，并被市場心有余悸的作為經(jīng)驗教訓拿出來反復鉆研。

(相關資料圖)

終于臨近年末，又到了券商機構分析師們總結過去預判來年的時候。幸運的是，2023年的主題似乎更容易預測。從最近大量的年度經(jīng)濟和市場策略來看，研究機構的觀點相對一致。

大家?guī)缀醵纪馊騁DP增長將繼續(xù)放緩，通貨膨脹將達到頂峰。央行們將繼續(xù)收緊政策，但會放慢腳步。高利率水平將抑制美國消費和通脹的狂熱，但就業(yè)依舊強勁，家庭、企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負債表也總體保持健康。

總而言之，那些今年常見的標題——大轉折；十字路口；黎明前最黑暗；歡迎來到新常態(tài)或許可以慢慢消停了。2023年則也被寄望于走出鬼故事，重返宏觀趨勢軌道（無論新舊）的開啟之年。

國內(nèi)券商眼中的經(jīng)濟和美元資產(chǎn)：淺衰退和美元見頂共識

快速緊縮周期和經(jīng)濟動能消退，全球經(jīng)濟下行風險逐漸加大。尤其是歐美等發(fā)達經(jīng)濟體將面臨衰退的考驗。從公布相關研報的國內(nèi)券商分析師觀點來看，大部分認同溫和衰退。

國信證券總結，通脹緩和、就業(yè)市場、居民資產(chǎn)負債表、充足的準備金等四大主要因素將緩和美國經(jīng)濟的衰退程度。

1、高通脹削弱了美國居民實際收入水平，抑制了消費需求；同時推高企業(yè)的原材料成本，侵蝕企業(yè)利潤，削減企業(yè)資本開支意愿。通脹出現(xiàn)緩和后，其對經(jīng)濟的抑制作用將有所弱化；

2、疫后美國貝弗里奇曲線在經(jīng)濟復蘇期間兩次外移，預計勞動力市場的降溫更大程度通過減少職位空缺來實現(xiàn)，失業(yè)率短期大幅上升的可能性較小；

3、美國居民部門負債水平較為健康，疫后政府財政轉移支付增加了居民的儲蓄規(guī)模，居民部門本身未出現(xiàn)大幅加杠桿行為。超額儲蓄意味著未來的消費潛力依舊充足；美國企業(yè)在企業(yè)部門杠桿率上升，但整體債務風險可控；

4、美聯(lián)儲貨幣政策收緊后，美國的金融條件仍比歷史平均水平寬松；充裕的準備金規(guī)模與隔夜逆回購將緩沖金融市場的沖擊。

其中尤其是居民部門健康的資產(chǎn)負債表成為分析師認同淺衰退的重要因素。

當然，分析師們對衰退程度仍是存在分歧。

相對樂觀的浙商證券認為，預計美國全年GDP增速1.5%低于潛在增速，但高于美聯(lián)儲預測值（主要源于貨幣政策可能在2023年轉向）整體經(jīng)濟自Q2起逐步企穩(wěn)。核心邏輯則是消費回歸完成后的趨勢上行。

東方證券則認為，近期隨著通脹見頂，實際收入增長有所修復，美國居民消費信心正在緩慢復蘇。消費未來能否維持相對韌性，取決于經(jīng)濟持續(xù)下行與通脹逐漸緩釋之間的競速。預期消費明年有希望保持小幅正增長。

而長城、民生、德邦證券則進一步提示了深度衰退的風險。

民生：由于疫情、提前退休等因素，美國勞動力供給彈性較低。想要降低工資增速，必須讓勞動力需求超正?；芈?，即就業(yè)狀況大幅惡化。這種情況下，經(jīng)濟深度衰退可能是美聯(lián)儲馴服通脹不可回避的代價。金融風險或是美國經(jīng)濟深度衰退的“導火索”。

長城：政策超調(diào)可能已經(jīng)無法避免。勞動力市場快速冷卻，貸款拖欠率上升，金融風險加劇。同時美國政府可能面臨信用風險。預計2023年美國經(jīng)濟深度衰退，GDP增速會大幅負增。

另外各家券商基于量化分析對衰退時點的判斷也有較大的差距，從一季度到年末均有涉及。

其次，美國通脹已見頂回落成一致預期，但粘性猶存。預計2023年下半年將加速回落，年底落至2-3%的區(qū)間。核心通脹的下行速度或比名義通脹更加緩慢，從大部分分析師的預測來看23年底尚無法回到美聯(lián)儲的目標區(qū)間。其中，租金價格和工資是影響粘性的主要因素。僅長城證券提示，2023年下半年或面臨通縮風險。

2023年美國通脹走勢更可能是深度衰退模式下的超預期路徑，下半年或將面臨通縮風險。我們預計明年12月底CPI同比回落至1.2%。

對于貨幣政策，緊縮的峰值沒有太大的分歧，但對放松的時點仍有差異。

中泰證券認為，隨著美國財政約束成為現(xiàn)實，通脹回落和衰退將倒逼美聯(lián)儲由“鷹得堅決”轉向“鴿得迅速”，上半年就會看到加息進程的停止，明年下半年存在啟動降息周期的可能。長城證券表示，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟深度衰退，美聯(lián)儲可能迅速轉為降息。預計5月便開始轉入降息，5月6月降息25bp，7月9月11月12月降息50bp。

而中金則認為基準情形下，美國這次衰退具有“滯脹”特征，通脹回落速度不會很快。因此預計貨幣政策在相當一段時間保持從緊態(tài)勢，利率或在高位停留更久（High for longer）。降息不會很快到來，最快或在2023年四季度。

基于對宏觀經(jīng)濟的分析，國內(nèi)分析師也是給出了對美元美債和美股的看法。包括中信建投、東吳、浙商和中金認為美元在2023年或還有高點。另外大部分分析師認同美債將迎來牛市，但美股仍有下跌空間，主要是受到衰退后盈利下調(diào)的拖累。

海外投行眼中的經(jīng)濟和美元資產(chǎn)：失業(yè)率和轉鴿分歧

根據(jù)對海外投行分析師年度策略的梳理，我們發(fā)現(xiàn)高盛、摩根士丹利、瑞信等高盛等仍保持對美國經(jīng)濟軟著陸的樂觀預期。

高盛策略師Dominic Wilson等在2023年全球市場十大主題的報告中表示，

美聯(lián)儲將在2023年之前就開始放緩加息步伐，但將延長其加息周期。在該過程中，美國經(jīng)濟顯示出“持續(xù)的韌性”，能夠避免陷入全面衰退。鑒于美聯(lián)儲加息周期仍未結束，未來12個月出現(xiàn)衰退的可能性仍有35%。

摩根士丹利則表示經(jīng)濟增長放緩和通脹降溫是2023年的主題。其美國首席經(jīng)濟學家Ellen Zentner表示，

到2023年1月，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間將達到4.5%至4.75%的峰值，隨后在2023年全年保持在該水平，然后在2024年穩(wěn)步下降。在這種情況下，美國經(jīng)濟預計會經(jīng)歷軟著陸和溫和的反彈，而不是目前認為的硬著陸或更快的復蘇。

以及勞動力市場，雖然企業(yè)招聘已經(jīng)放緩，但由于存在薪酬下降和專業(yè)技術崗位招工難的問題，美國不太可能出現(xiàn)大規(guī)模裁員。2023年底失業(yè)率小幅提升至4.3%，這樣的小幅提升是相對健康的。

在溫和衰退派中，德銀的觀點相對悲觀，

我們保持對2023年年中開始的溫和衰退的預期，實際GDP在三個季度內(nèi)下降1.25%，23年收縮0.6%。

經(jīng)濟衰退可能會改變勞動力市場的彈性。失業(yè)率在明年中超過4%，年底達到5.25%。通貨膨脹率下降得更快，核心PCE在2023年底接近3.25%。

瑞銀集團則表示硬著陸是必須付出的代價。

家庭支出疲軟，儲蓄減少，信用卡余額上升。同時，利率以歷史上最快的速度上升，收緊的全部效果仍有待觀察。此外財政政策在2023年也將形成拖累。隨著經(jīng)濟增長動力的減弱，利率上升壓力消除的供需失衡足以將美國推向收縮。然而，更具粘性的通脹可能會使衰退更嚴重、更持久。

各大投行對于通脹的預期以及加息高點分歧不明顯。但對于失業(yè)率的上行和美聯(lián)儲轉鴿的態(tài)度分歧較大。

高盛、摩根士丹利和摩根大通等認為降息將是2023年之后的事情，失業(yè)率仍然很低且核心通脹率遠高于目標，美聯(lián)儲會延長加息周期并提高利率峰值，利率回歸“正常”之路可能要走更久。但是巴克萊、德銀和瑞銀卻給出了2023年降息幅度的預期。

德銀：隨著失業(yè)率的急劇上升和通脹出現(xiàn)更明顯進展跡象，預計美聯(lián)儲會在2024年年中之前降息200個基點到接近3%左右的中性水平。

瑞銀：我們預計二季度將出現(xiàn)失業(yè)，美聯(lián)儲將在第三季度轉向降息，多少和多快取決于通貨膨脹，根據(jù)我們的通脹預測，美聯(lián)儲有很大的降息空間。

基于對宏觀經(jīng)濟的分析，海外投行分析師也給出了對美元美債和美股的看法。包括大部分分析認為美元強勢將維持到明年一季度至年中，高盛認為美元仍有上行空間。

同樣美債收益率也會在加息和需求不足的推動下利率仍有上行動力。但下半年隨著政策轉向和衰退而回落，年底在2.65%-3.65%不等。瑞信、瑞銀、摩根史丹利更為看好美債的觸底反彈。對美股的預期相對悲觀，先跌后漲的預期比較一致，全年大概率維持震蕩。德銀相對悲觀，認為全年將下跌25%。

無論如何，至少隨著這輪波瀾壯闊的通脹（將要）達到頂峰，2023年或許也將成為疫情大落大起后，回歸宏觀周期軌道的關鍵之年。

事實上，準確預測央行何時暫停加息、何時降息超出了經(jīng)濟學家的能力范圍。但至少一個逐漸重返框架的美聯(lián)儲比赤腳追著通脹跑的美聯(lián)儲要更讓市場平和。2023年在全球下行風險加大的時刻，失業(yè)率、通脹粘性、儲蓄消耗和金融條件是我們需要觀察的重點。

當然，潮水退去的最后一刻總是最危險的時刻，裸泳者是否已經(jīng)付出水面，還是會有新的犧牲者，也會在2023年看到答案。

本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

明年美國經(jīng)濟會是硬著陸還是軟著陸？

關鍵詞： 貨幣政策 宏觀經(jīng)濟 勞動力市場