文｜郭允驍

(相關(guān)資料圖)

編輯｜劉旌

2022年3月，「暗涌Waves」發(fā)布了首篇文章《中國富豪的隱秘花園》，就將目光投向了投資界的一股新潮流——家族辦公室的崛起。作為一篇采訪素材接近30萬字的長稿，本文在家辦行業(yè)引發(fā)了一些頗有價值的討論。借由這些討論，我們也發(fā)現(xiàn)了更多家辦行業(yè)的五光十色。

到底什么樣的家族辦公室在一級市場受到追捧？我們試圖用更量化的方式來解析這個問題。

首先釋明一點：在中國的一級市場，家族辦公室是一個被泛化的概念，企業(yè)家本人及其家族的個人出資、家族控制下各類投資主體的出資、家族企業(yè)的集團(tuán)對外投資等等，都被囊括于此，很難明確區(qū)分。除此之外，還有大批聯(lián)合家族辦公室存在——從數(shù)量上來看，這類機構(gòu)的占比更大，但暫時不在我們此次調(diào)研范圍內(nèi)。

我們對本次的調(diào)研目標(biāo)定義為：由民營企業(yè)的主要經(jīng)營者及其家族實際控制的全部投資主體，即廣義上的單一家族辦公室。我們將調(diào)研目標(biāo)聚焦本土市場，也就是人民幣基金的出資市場。

調(diào)研主要包括兩部分：數(shù)據(jù)化分析和問卷調(diào)查。

我們找到國內(nèi)超過20家頭部GP的LP，以及近年一級市場上十余個明星項目的主要LP，參考上市公司及其背后企業(yè)家公開信息，對上述幾類可追蹤的出資人進(jìn)行整理篩查，去掉了國資、險資、市場化母基金、非家族控制的產(chǎn)業(yè)資本以及無明確實業(yè)支撐的出資主體。

同時，我們還向一級市場參與者廣泛發(fā)起有關(guān)“家族辦公室出資”的問卷和走訪，他們主要是基金的掌舵人、募資合伙人和一線IR，以獲得這些一級市場實際參與者的一手評價。超過70%的受訪者表示，他們會將家辦“和其他背景的出資人同步考慮”，而接近20%的受訪者則對家辦“非常優(yōu)先考慮”。

綜合以上數(shù)據(jù)和信息，我們整理了上千條出資記錄，分別統(tǒng)計了他們過去十五年和近三年的出資總額、單次出資額、出資頻率、覆蓋GP數(shù)、連續(xù)出資數(shù)量等量化維度，結(jié)合在單期基金中的出資比例、復(fù)投率、穿透portfolio等信息輔助判斷，找到30家「本土一級市場最為關(guān)注的家族辦公室」。

這是我們推出的首屆“中國一級市場關(guān)注的家族辦公室”特別調(diào)研。如有疏漏，歡迎交流。

家辦地圖：商業(yè)世界的隱秘角落

湖北世紀(jì)英才文化發(fā)展有限公司，成立于2004年，這家公司的主營業(yè)務(wù)是教輔材料。不止廣為人知的《英才教程》系列，他們的教輔材料覆蓋了從小學(xué)到高等職業(yè)教育的各個學(xué)科。

然而，這樣一家看起來和一級市場無甚關(guān)聯(lián)的公司，其實早在2010年就曾向紅杉中國人民幣二期出資2970萬元——該基金的明星項目包括貝泰妮和中通快遞等；2016年出資的達(dá)晨財智人民幣六期，portfolio中包含了康希諾、軟通動力等；此外，他們還是道遠(yuǎn)資本、歌斐資產(chǎn)等機構(gòu)的長期LP。

西藏福茂投資管理有限公司，三位股東的所有關(guān)聯(lián)公司都指向位于江蘇鎮(zhèn)江丹陽的福榮制衣。關(guān)于他們，互聯(lián)網(wǎng)上僅能搜索到一篇2020年名為《福榮制衣：堅守中變革，專注中創(chuàng)新》的報道。文章顯示，2012年起福榮制衣在東南亞投資建廠，此后一直保持著15%以上的復(fù)合增長率。這是一家低調(diào)的外貿(mào)制衣廠。

但其實自2008年向鼎暉出資5000萬元至今，他們還出資過紅杉中國、高瓴、CPE源峰等白馬GP，也是清松資本等醫(yī)療領(lǐng)域精品基金的長期LP。

在一眾龐大的商業(yè)帝國之間，世紀(jì)英才和福榮制衣的出資能力絕算不上頂尖，但他們都在表明：持續(xù)關(guān)注本土一級市場的企業(yè)家們，可能來自任何被我們忽略的角落。這也是我們在此次調(diào)研中獲得的最有啟發(fā)的發(fā)現(xiàn)。

以下還有一些我們意料之外的熟悉名字：

Kappa品牌的持有者中國動向體育，創(chuàng)始人陳義紅與妻子演員苗圃多年來累計出資超過20億元，其豪華的GP portfolio包括紅杉中國、博裕資本、云鋒基金、CPE源峰等等；

誕生于浙江溫州的皮具企業(yè)蜘蛛王集團(tuán)只投白馬基金，如今已經(jīng)是紅杉中國、高瓴、源碼資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、美團(tuán)龍珠等機構(gòu)的LP；

蘇泊爾集團(tuán)統(tǒng)治中國廚具行業(yè)多年，創(chuàng)始人蘇顯澤出資了高瓴、正心谷、德誠資本等GP，近年成立的遠(yuǎn)橋資產(chǎn)參投了CardiMED的D輪融資；

豪客來集團(tuán)1993年起開始將西餐牛排本土化，除了是正心谷和富坤創(chuàng)投的長期LP，他們還直投了蠻霸和陳香貴等線下連鎖餐飲。

彼時，中國經(jīng)濟發(fā)展還有另一條主線，房地產(chǎn)。

除了大型地產(chǎn)集團(tuán)，各地也涌現(xiàn)了許多區(qū)域性房地產(chǎn)企業(yè)，以及數(shù)量更為龐大的房地產(chǎn)配套企業(yè)。本次調(diào)研中，我們收錄了青島世紀(jì)陽光、武漢南國置業(yè)、邁瑞醫(yī)療徐航二次創(chuàng)業(yè)的鵬瑞集團(tuán)、如今全面轉(zhuǎn)型投資的銀盛泰資本四家民營地產(chǎn)企業(yè)，以及主營家居的索菲亞集團(tuán)、主營燈具的歐普照明等周邊領(lǐng)域企業(yè)，他們都活躍在本土一級市場的LP層。值得一提的是，龍湖地產(chǎn)吳亞軍創(chuàng)辦的美元家辦雙湖資本，一直被譽為中國家辦專業(yè)化的先行者。

銀盛泰資本或許能幫我們更好理解房地產(chǎn)企業(yè)家的轉(zhuǎn)型。2017年，旭輝地產(chǎn)與銀盛泰戰(zhàn)略合作，而后創(chuàng)始人成立銀盛泰資本，開始了他的家辦投資之旅。在投資了紅杉中國、高瓴、北極光創(chuàng)投等GP后，銀盛泰資本也選擇出手直投以及接手明星項目的老股。打開其官網(wǎng)，首頁便是中創(chuàng)新航、心泰醫(yī)療、巨子生物、滿幫集團(tuán)等IPO喜報，儼然一家直投機構(gòu)。

這些活躍在本土一級市場的家族企業(yè)，雖不一定是每個產(chǎn)業(yè)大類中的頂級代表，但鞋服輕紡和食品飲料等傳統(tǒng)消費品、傳統(tǒng)能源與制造業(yè)、醫(yī)療健康、物流運輸、以及房地產(chǎn)和周邊產(chǎn)業(yè)，確實囊括了過去三十年（尤其是1990-2010年）中國經(jīng)濟發(fā)展的大部分?jǐn)⑹隆?/p>

頂級家辦成為部分基金的主要LP

出資能力向來是外界觀測家辦的第一個角度。

這是對家辦最為實際的一種理解方式。在我們的調(diào)研問卷中，82.3%的反饋認(rèn)為“出資能力”是“向家辦群體募資時的主要考量因素”。對此，固有的印象是“家辦單次出資額度不大，考慮到家辦的其他訴求，向他們募資ROI不高”，這種說法在我們的走訪調(diào)研中反復(fù)出現(xiàn)。

而數(shù)據(jù)表明這種情況正在改變。

家族辦公室出資統(tǒng)計

根據(jù)天眼查工商數(shù)據(jù)，除了2007、08兩年的樣本量過小、數(shù)據(jù)偏離較大外，過去十五年中國內(nèi)頂級家辦的平均單筆出資額和出資頻率有著明顯的一致趨勢，2010、2016、2021年陸續(xù)達(dá)到了階段性頂點。

我們曾在《人民幣基金二十年：在生與死之間》中探討過人民幣基金的發(fā)展歷程，股權(quán)分置改革、創(chuàng)業(yè)板開閘、新三板擴容、科創(chuàng)板開閘等一系列政策驅(qū)動著市場的膨脹與收縮。顯然，市場情緒和預(yù)期收益也持續(xù)影響著家辦們的出資意愿。

當(dāng)然從中也能讀出積極信息。比如，波動恰好證明了家辦的市場化程度之高，這在人民幣LP間顯得彌足珍貴。同樣重要的另一點是，整體來看，家辦的出資力度和頻率都在穩(wěn)步增長：收錄的30個家辦近年的平均單筆出資額在5000萬元左右，每年出資的總次數(shù)約為90次（其中向盲池出資的比例保守估計超過一半）。

這意味著，這些頂級家辦每年會成為兩支人民幣基金的主要市場化LP。

絕佳的例子是七匹狼集團(tuán)的家辦，這是一個業(yè)內(nèi)聲譽極高的名字。根據(jù)工商數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，十多年來七匹狼集團(tuán)旗下各類主體向共計36家GP出資70余次，出資總額在30億元左右。其中合作深厚者如正心谷：七匹狼家辦曾自2015年起數(shù)次出資正心谷，單次出資達(dá)1.5億元。這個數(shù)額在一支大型人民幣PE基金的主基金中可以占股5%以內(nèi)，而子基金中將極有可能成為最大股東。

除了單次出資額，我們還能從中觀察到出資的延續(xù)性，這是描述出資能力時常被忽略的部分。

家族辦公室出資統(tǒng)計

在2007-2021年期間，入選的30家家辦向單個GP出資次數(shù)的平均值約為2.16次，最大連續(xù)出資的均值約為6.67次。這幾乎意味著關(guān)系最好的機構(gòu)的每期新基金，他們都會或多或少地參與募集。這與我們在走訪中得到的信息一致，“家辦的老LP復(fù)投率很高”。這印證了，在家辦的世界里，信任最重要。

每個家辦都有合作緊密的GP，例如紅杉中國之于步長制藥、分享投資之于邁瑞醫(yī)療、方廣資本之于浙江大華、天鷹資本之于青島世紀(jì)陽光，不勝枚舉。頂級本土家辦的出資能力，值得被所有GP正視。

投資策略繁復(fù)，但終極目的只有一個

如果說“好錢”的標(biāo)準(zhǔn)之一是專業(yè)，那投資策略理應(yīng)最能說明問題。

而本土家辦的出資卻一直給人“關(guān)系驅(qū)動”的印象。

企業(yè)家們喜歡“抱團(tuán)”。這種“抱團(tuán)”存在于集團(tuán)內(nèi)非血緣關(guān)系的高管個人之間，也存在于區(qū)域性或行業(yè)性的企業(yè)或集團(tuán)之間。

比如前文提及的七匹狼集團(tuán)發(fā)跡始于福建晉江，悠久的閩商文化讓整整一代晉江閩商凝聚成了緊密的團(tuán)體。這個不再神秘的群體中，包括了本次入選的安踏集團(tuán)、豪客來集團(tuán)，以及更多諸如造紙大廠恒安集團(tuán)、零食帝國達(dá)利園集團(tuán)、拉鏈龍頭潯興集團(tuán)，以及無數(shù)的鞋服輕紡品牌。數(shù)據(jù)顯示，他們也是本土一級市場的活躍參與者。

市場上到處流傳著他們的故事。

比如一位垂直賽道基金募資人向「暗涌Waves」表示，“接觸到的一家（晉江系家辦）不看我們這個方向，把我們介紹給了另一家家辦”；而更有趣的說法則是，“晉江系家辦的出資，七匹狼有比較大的話語權(quán)”。

我們試圖從數(shù)據(jù)中找到印證：七匹狼集團(tuán)家辦和安踏集團(tuán)家辦共同出資的華控基金、美團(tuán)龍珠、基石資本等幾家GP，均是七匹狼出資后2-3年，安踏以及其他晉江系家辦出資了其下一期基金。

如果這并非巧合，那么“打頭陣”的角色大概能解釋七匹狼家辦曾對數(shù)十家GP的廣泛出資。

本土家辦中與七匹狼齊名者，莫過步長制藥趙濤的家辦。兩者在一級市場名氣之大的重要原因是龐大的覆蓋面積，傳聞中步長家辦“幾乎DD了市場上的所有GP”。據(jù)不完全統(tǒng)計，步長家辦至今以人民幣投資了至少50家GP，“雙創(chuàng)”后的2015、16兩年是其頂峰，其間出資了26家GP，平均每月一家不止。

某種程度上來說，這是一種做好“交學(xué)費”準(zhǔn)備的心態(tài)：進(jìn)化為更專業(yè)的機構(gòu)，進(jìn)而追求更高的收益。

眾多GP中哪些稱得上步長的投資偏好？

2017年，時任步長家辦CIO姒亭佑曾在接受36氪采訪時表示：他本人更欣賞那些“對未來有洞見力、能夠創(chuàng)造風(fēng)口的GP”。

比如，有稽可考的步長投資的GP包括：2008年的鼎暉人民幣一期、2010年的紅杉人民幣二期和天圖投資成立、2015年投資于源碼和明勢、2016年投資于初心和沸點等。幾波浪潮下，美元基金背景和打法的新人民幣GP似乎格外受步長的青睞。

如果說高風(fēng)險高收益是一種更成熟的策略，那么Case fund和S交易就更接近確定性。

比如索菲亞集團(tuán)的兩位企業(yè)家與IDG資本的合作。喜茶 A輪、藍(lán)熊鮮奶 A輪、WonderLab A+輪等早期項目，二人分別以個人名義參投了IDG的單項目基金。

更典型的案例如云鯨智能C輪。這筆交易于2020年6月官宣，紅杉中國領(lǐng)投。在云鯨智能的股東信息里，紅杉中國的部分出資是通過“紅杉諾辰（廈門）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）”完成的，而這個主體之下沒有其他被投企業(yè)——這是一個Case fund。穿透其LP，邁瑞醫(yī)療徐航、步長制藥趙濤、蜘蛛王集團(tuán)許承建都參與其中。

與Case fund相似，LP在求購明星標(biāo)的份額時，也會通過S交易的形式。我們曾在《一級市場的水下之謎》中討論過，GP會將被投企業(yè)的股權(quán)打包出售，并以此為“誘餌”尋求新基金的募集。

有受訪者向我們表示：“有的家辦要走了材料，回去猛學(xué)一番，出資的事情再也沒提過”。而調(diào)研中重復(fù)次數(shù)更多的一個故事是：明星項目的份額是出資盲池基金的前提，這幾乎已經(jīng)成了GP和LP之間心照不宣的秘密。

事實上，家辦與GP間時刻都在進(jìn)行著類似的博弈。他們從Case fund和S交易、甚至盲池基金中真正想獲得的，很多都是更確定的機會、更小損耗的回報以及更飄忽不定的所謂“投資策略”——直投策略。

依靠農(nóng)夫山泉和萬泰生物帶來的巨額財富，鐘睒睒已經(jīng)穩(wěn)居國內(nèi)首富之位。一直以來，相比其他富豪對于投資的熱衷，鐘睒睒對于一級市場興趣幾乎為零，而這在過去三年間發(fā)生了一些變化。

2020年，鐘睒睒以個人名義向領(lǐng)承創(chuàng)投出資五億元人民幣，成為了這只2019年成立的小型醫(yī)療基金新一期的基石LP。領(lǐng)承創(chuàng)投的該期基金跟投了嘉越醫(yī)藥逾三億人民幣的B輪融資，幾個月后，鐘睒睒以多個主體注資近30億的直投家辦關(guān)子創(chuàng)投領(lǐng)投了該公司的B+輪。

與此相似的，諸多家辦都已擁有了自己的直投品牌。?？低暣蠊蓶|龔虹嘉創(chuàng)辦的嘉道資本、七匹狼集團(tuán)公子周士淵與朋友們創(chuàng)辦的啟誠資本、浙江大華高管們出資成立的華晏資本、遠(yuǎn)東控股集團(tuán)蔣錫培旗下的和靈資本等等，均帶有濃厚的家族色彩。

以GP作為直投的“前哨”，可能是deal sourcing最具效率的工具。

以下是名冊：

最受本土一級市場關(guān)注家族辦公室

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關(guān)鍵詞： 一級市場 人民幣基金 投資策略