01 摘要

投資所有者收益接近20倍的蘋果（NASDAQ:AAPL）是一個明智的選擇（在當(dāng)前條件下約145美元）。

(資料圖片)

在這篇文章中，我將介紹一種通過伯克希爾-哈撒韋（NYSE:BRK.A）（NYSE:BRK.B）間接投資蘋果的方法。

我將解釋為什么在當(dāng)前條件下通過伯克希爾持有蘋果股票更具吸引力。

02 第三季度回顧

在本文中，我們將討論：A)為什么在其當(dāng)前價格附近投資蘋果是一個明智的選擇，以及B)為什么通過伯克希爾投資蘋果是一個更好的方法。

蘋果和伯克希爾都公布了強勁的第三季度收益。這些強勁的業(yè)績，再加上第三季度由于市場波動而導(dǎo)致的價格調(diào)整，投資者有一些很好的機會以低估值估值購買或增持這些永續(xù)復(fù)利股票。

對于蘋果，其截至2022年第三季度（即第四財季）的TTM每股收益為每股6.11美元，如下面第一張圖表所示。你將會看到這樣的會計EPS低估了其所有者的收益（OE），其OE約為7.18美元，這意味著以20倍OE倍數(shù)計算的股價接近145美元。

我一直強調(diào)蘋果等接近或低于20倍OE是一個很好的投資機會，因為：

對我來說，任何接近或低于20倍OE的估值對于像蘋果這樣ROCE（已動用資本回報率）接近100%的股票都非常有吸引力。在大約100%的ROCE下，5%的投資率將提供5%的有機實際增長率（即在通貨膨脹調(diào)整之前）。

20倍的OE將提供約5%的所有者收益收益率，從而導(dǎo)致兩位數(shù)的總回報。一旦你調(diào)整了風(fēng)險（我認(rèn)為蘋果的風(fēng)險類似于國債），10%以上的年回報率是長期債券回報率的3倍左右。

在本文中，我將重點介紹另一種通過伯克希爾投資蘋果的方法，我將解釋為什么在當(dāng)前條件下以這種方式投資蘋果更有效。

資料來源：APPL Q3 ER

伯克希爾還報告了第三季度的強勁經(jīng)營業(yè)績，并有望在2022年取得穩(wěn)健的發(fā)展。第三季度每股經(jīng)營收益（不包括投資組合的資本損益）達到3.00美元，年增長率同比增長接近20%。

考慮到其保險部門遭受了高于往常的運營損失，這一點尤其令人印象深刻。該分析的其余部分還將涉及其資產(chǎn)負(fù)債表，以及與后續(xù)分析相關(guān)的幾個要點：

我以下所有伯克希爾的每股數(shù)據(jù)（例如OE、股權(quán)、現(xiàn)金等）均以伯克希爾-哈撒韋B股而非A股報價。鑒于此處的重點是財務(wù)（而非投票權(quán)），該分析應(yīng)該完全適用于A股。

其股權(quán)投資組合的市值取自dataroma。截至撰寫本文時，據(jù)報道投資組合價值為2961億美元，略低于其10-K下方顯示的3060美元，這是由于自申請以來的市場波動。

有了這些參數(shù)，讓我們深入了解如何通過伯克希爾以約12倍或更低的有效市盈率持有蘋果。

資料來源：BRK Q3 ER

03蘋果的EPS和OE

由于我們正在分析蘋果和伯克希爾，因此從沃倫-巴菲特關(guān)于會計EPS與所有者收益（OE）之間差異的引述開始是合適的。以下內(nèi)容摘自伯克希爾哈撒韋公司1986年的年度報告：

蘋果的TTM會計每股收益為6.11美元。然而，其OE約為每股7.18美元，高出約18%。OE較高的原因是會計每股收益將所有資本支出視為成本，而正如巴菲特解釋的那樣，只有維護資本支出應(yīng)被視為成本。

在蘋果的案例中，差異應(yīng)該是顯而易見的，因為其會計EPS甚至比其FCF（自由現(xiàn)金流）低約13%，然后即使FCF也低估了真實的OE（再次因為FCF計算也考慮了所有資本支出成本）。表中的第三列顯示了我對明年的預(yù)測。如你所見，蘋果明年的OE預(yù)計為每股7.33美元。

總而言之，蘋果的會計PE約為23倍，所有蘋果投資者都必須非常熟悉這個數(shù)字。然而，一旦你考慮到它的OE，那么今年的倍數(shù)實際上是20倍左右，略低于FW的20倍。

最后，請記住，蘋果在其資產(chǎn)負(fù)債表上也有凈現(xiàn)金頭寸（在當(dāng)前條件下約為每股2.27美元）。一旦你也調(diào)整現(xiàn)金頭寸，其OEPE今年約為19.9倍，明年僅為19.5倍。

在下一節(jié)中，我們將了解如何通過伯克希爾做得更好。

資料來源：作者基于Seeking Alpha數(shù)據(jù)

04通過伯克希爾投資蘋果

伯克希爾不包括蘋果的股權(quán)投資價值約為1730億美元美元，即每股77美元。伯克希爾（B）的市值約為7010億美元（每股315美元）。然后再從其資產(chǎn)負(fù)債表中回顧一下，我們知道其分類賬上有價值1090億美元的現(xiàn)金。

將以上所有這些數(shù)字放在一起，我們可以證明：

如果我們除去蘋果和現(xiàn)金以外的所有其他股權(quán)投資，伯克希爾的調(diào)整后市值為4200億美元（或每股189美元）。這意味著如果我們以315美元的價格購買伯克希爾股票，然后清算現(xiàn)金和除蘋果之外的所有其他股權(quán)投資，我們實際上僅為每股伯克希爾股票支付了189美元。

首先，我們購買了伯克希爾擁有的所有蘋果股票。截至撰寫本文時，伯克希爾共擁有8.948億股蘋果股份，相當(dāng)于每股伯克希爾股份包含0.40股蘋果股份。伯克希爾一直在回購自己的股票。我預(yù)計這種趨勢會繼續(xù)下去。從前幾個季度的股票回購中推斷，每股伯克希爾股票中包含的蘋果股票明年將增至0.41，如圖所示。

其次，我們也購買了所有伯克希爾運營部門，這就是我們接下來要研究的內(nèi)容。

資料來源：作者基于Seeking Alpha數(shù)據(jù)。

伯克希爾預(yù)計2022年的每股收益為12.9美元，盡管2022年可能不是最具代表性的一年。我對其標(biāo)準(zhǔn)化營業(yè)收入的最佳估計約為每股12美元（或總計267億美元），這是我在下表所示的分析中使用的假設(shè)。

資料來源：作者基于SeekingAlpha數(shù)據(jù)。

現(xiàn)在正如上文所述，如果我們以315美元的價格購買伯克希爾股票，我們實際上是以189美元的價格購買0.40股蘋果股票和所有伯克希爾運營部門。如上假設(shè)，伯克希爾運營部門將提供每股12美元的收益，而0.4股蘋果股票將提供2.88美元的OE(=0.40*7.18美元)。

因此，我們支付了189美元，總共獲得了每股14.88美元的OE（來自伯克希爾運營的12美元加上來自蘋果的2.88美元）。在FW的基礎(chǔ)上，由于蘋果收益增長和伯克希爾股票回購的結(jié)合，收益將進一步增加至每股15.13美元，如上所述。

現(xiàn)在，你如何在這里計算PE倍數(shù)取決于你如何評價伯克希爾的營業(yè)收入。該表的最后一行顯示了一個匯總平均值，一種蘋果和伯克希爾的有效“所有權(quán)”市盈率，根據(jù)2022年的財務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)果為12.7倍，根據(jù)FW為12.1倍。

如果伯克希爾的營業(yè)收入定價為15倍，在我看來這是一個相當(dāng)合理的倍數(shù)，那么伯克希爾的營業(yè)收入將價值每股180美元。因此，我們只需支付9美元（189-12美元*15美元）即可獲得0.4美元的蘋果份額，這將提供2.88美元的OE。這意味著我們將僅以約3.1倍的市盈率持有蘋果股份。

05風(fēng)險和最終想法

伯克希爾的現(xiàn)金狀況。在此分析中，我假設(shè)你可以清算其分類賬上的所有現(xiàn)金。當(dāng)然，很大一部分現(xiàn)金是保險浮存金，不能清算（至少不能全部清算）。但我使用的方法背后也有充分的理由，至少作為分析財務(wù)和估值的思想實驗。畢竟現(xiàn)金就是現(xiàn)金。如果你完全購買伯克希爾，保險浮動中的每1美元仍算作1美元。

伯克希爾股票投資組合的價值。伯克希爾股票投資組合的市場估值始終是一個移動的目標(biāo)，并且每天都隨著市場波動而變化。因此，這里也存在一些不確定性。如前所述，目前2961億美元的投資組合價值已經(jīng)低于9月份在其10-K中披露的3060億美元。

盡管如此，大致正確總比完全錯誤好。我在這里看到的更大的圖景是：

擁有像蘋果這樣接近或低于20倍OE的永久化合物對我來說是輕而易舉的事。在蘋果公司目前的狀況下，隨著現(xiàn)金頭寸和會計每股收益的低估調(diào)整，大約145美元的股價應(yīng)該轉(zhuǎn)化為20倍或更低的OE。

關(guān)鍵詞： 每股收益 資料來源