自馬斯克收購(gòu)?fù)铺匾詠?lái)，有關(guān)他的各種“整頓”措施就頻繁登上熱搜，而不論是裁員或是漲價(jià)，都與推特的財(cái)務(wù)狀況掛鉤。那么，如果從財(cái)務(wù)的角度分析，馬斯克收購(gòu)?fù)铺厮宫F(xiàn)出的財(cái)技能力究竟如何？

相信最近很多人都被馬斯克收購(gòu)?fù)铺氐南⒀蜎]了：大裁員的、讓工程師默代碼的、漲價(jià)的、用戶驗(yàn)證失敗的......上周四下午，馬斯克召開與所有推特員工的第一次會(huì)議，他又在會(huì)上警告，推特明年可能會(huì)損失數(shù)十億美元。

【資料圖】

因此，本文想從財(cái)務(wù)的角度，深入分析一下馬斯克收購(gòu)?fù)铺氐氖寄?/p>

本文的主要內(nèi)容包括：

此次交易結(jié)構(gòu)；

比較其他杠桿收購(gòu)；

推特財(cái)務(wù)的影響。

1 交易結(jié)構(gòu)

杠桿收購(gòu)（leveraged buyout，簡(jiǎn)稱 LBO），又稱融資購(gòu)并，是一種收購(gòu)的方式，其本質(zhì)即是舉債收購(gòu)，指收購(gòu)者僅有少許資金，借由舉債借入資金來(lái)收購(gòu)其他資本較大的公司，猶如運(yùn)用杠桿原理以較小的力量抬起重物一般。

此次推特被收購(gòu)就屬于此類，事實(shí)上，就交易價(jià)值而言，這是迄今為止歷史上最大的杠桿收購(gòu)，如下表所示。

資金

此次收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)債務(wù)和股權(quán)獲得融資 460 億美元，其中包括 130 億美元的債務(wù)，以及 330 億美元的股權(quán)。

債務(wù)主要包括：

65 億美元的定期貸款額度；

5 億美元的循環(huán)信貸額度；

30 億美元的有擔(dān)保過(guò)橋貸款；

30億美元的無(wú)擔(dān)保過(guò)橋貸款。

這些貸款由多家銀行聯(lián)合提供，包括美國(guó)銀行、巴克萊銀行、法國(guó)巴黎銀行、日本瑞穗銀行、摩根士丹利、日本三菱日聯(lián)金融集團(tuán)以及法國(guó)興業(yè)銀行。

股權(quán)部分主要由馬斯克本人提供資金，還有一部分外部投資者。外部投資者的融資為 71 億美元，詳情如下。

其余26 億美元股權(quán)的資金由馬斯克本人提供，主要是通過(guò)出售特斯拉股份。

2 比較其他杠桿收購(gòu)

通常，私人股權(quán)公司在進(jìn)行杠桿收購(gòu)時(shí)，都將面臨向企業(yè)投入多少債務(wù)的權(quán)衡取舍。

投入的債務(wù)越多，杠桿效應(yīng)越大，所需的股權(quán)融資就越少，如果收購(gòu)順利，股權(quán)的潛在上漲空間就越大。但是，承擔(dān)過(guò)多的債務(wù)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)過(guò)重的利息負(fù)擔(dān)，難以償還債務(wù)或難以滿足契約及貸款的各種其他規(guī)定，并導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)增大。

為了選擇合適的金額，投資方必須詳細(xì)了解企業(yè)的現(xiàn)金流、現(xiàn)金流中固有的風(fēng)險(xiǎn)、利率以及其他因素。

同時(shí)，還可以判斷一些常見的指標(biāo)是否位于人們期待的范圍內(nèi)。

其中一些指標(biāo)包括：

凈債務(wù)占企業(yè)價(jià)值的百分比（公司價(jià)值的哪一部分是債務(wù)與股權(quán)）；

債務(wù)與EBITDA之比（公司債務(wù)與收益之比）；

利息保障倍數(shù)（公司息稅前利潤(rùn)對(duì)利息費(fèi)用的倍數(shù)）。

這些指標(biāo)對(duì)此次交易有何影響？

凈債務(wù)占企業(yè)價(jià)值的百分比約為 28%，這對(duì)于杠桿收購(gòu)而言是比較低的（這是一件好事）。然而，有人認(rèn)為推特不值 460 億美元，只有 200～250 億美元，甚至更低，考慮到當(dāng)前的市場(chǎng)和財(cái)務(wù)狀況，這個(gè)比率“實(shí)際上”可能為>60%，不過(guò)這個(gè)數(shù)字還說(shuō)得過(guò)去，甚至略高于當(dāng)前的中位數(shù) 50%，如下圖所示。

債務(wù)與 EBITDA 之比約為 54 倍，這就高得嚇人了。這個(gè)數(shù)字越低越安全，通常私人股權(quán)杠桿收購(gòu)不會(huì)超過(guò) 5～7 倍。事實(shí)上，推特的債務(wù)與收入之比接近 3 倍，與許多非私人股權(quán)支持的上市公司的債務(wù)與 EBITDA 之比非常接近。

利息保障倍數(shù)只有 0.25，低得嚇人。這個(gè)數(shù)字越高越好，通常各個(gè)公司至少應(yīng)該達(dá)到 1.5～2 倍的利息保障倍數(shù)，這表明公司有一定的能力償還利息。

3 財(cái)務(wù)影響

馬斯克整頓推特的速度太快了，快得有點(diǎn)不可思議。但考慮到財(cái)務(wù)狀況，也不是完全出人意料。

馬斯克接管推特時(shí)，雖然公司還是同一家，卻背負(fù)上了額外的 130 億美元債務(wù)（收購(gòu)當(dāng)天的凈債務(wù)約是 5 億美元，只是現(xiàn)在的零頭），這筆債務(wù)每年的利息約為 10 億美元。

下面是推特過(guò)去 12 個(gè)月（作為一家上市公司）的財(cái)務(wù)狀況：

收入約為 52 億美元；

毛利潤(rùn)約為 32 億美元（70% 的毛利率）；

SG&A（銷售、一般和行政）費(fèi)用約為 20 億美元（占收入的 39%）；

研發(fā)費(fèi)用約為 15億美元（占收入的 29%）；

營(yíng)業(yè)損失約為 2.81 億美元；

EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）為 2.1 億美元。

再加上如今 10 億美元的債務(wù)利息，如果不采取任何措施，推特每年的損失將超過(guò) 10 億美元。此外，推特沒有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)支付利息，因此現(xiàn)金儲(chǔ)備會(huì)減少（可能會(huì)在一定程度上違反各種債務(wù)契約）。

馬斯克本人在一條推文中也指出了這一點(diǎn)：“不幸的是，推特的裁員勢(shì)在必行，公司每天的損失超過(guò)了4 百萬(wàn)美元。每位被裁退的員工都拿到了 3 個(gè)月的遣散費(fèi)，比法律要求多出了 50%?！?/p>

很明顯，馬斯克需要采取行動(dòng)，到目前為止，他所做的改革包括：

減少云與基礎(chǔ)設(shè)施的支出：推特每年的收入成本為 20 億美元，其中大部分來(lái)自云基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)中心的支出。馬斯克正在設(shè)法削減 10 億美元的成本，這樣能讓核心業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá) 80%。

裁員 50%：不幸的是，從馬斯克的角度來(lái)看，裁員 50% 勢(shì)在必行。假設(shè) 75% 的研發(fā)費(fèi)用、SG&A、G&A 費(fèi)用都來(lái)自員工的工資，那么裁員 50%可以節(jié)省的支出高達(dá) 13 億美元。

Twitter Blue 的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：推特正在努力推廣其訂閱產(chǎn)品 Twitter Blue，該產(chǎn)品的功能是在頭像上添加藍(lán)色的對(duì)鉤標(biāo)記，以及提供一些額外的功能。目前該產(chǎn)品只有約 5 萬(wàn)訂閱量。但是，如果推特真的將 Twitter Blue 的廣告推送量減少 50%，那么凈收入將會(huì)為零，甚至成為負(fù)值。不過(guò)目前可以先假設(shè) Twitter Blue 至少能夠彌補(bǔ)廣告商抵制推特帶來(lái)的收入損失。

如果一切順利，推特的財(cái)務(wù)狀況將變成：

收入約為 50 億美元；

毛利潤(rùn)約為 40 億美元；

費(fèi)用約為 21 億美元；

營(yíng)業(yè)收入約為 19 億美元，足以支付 10 億美元的利息，而且推特還可以逐步償還債務(wù)。

然而，由于知名人士和廣告商的抵制，推特需要設(shè)法保持收入，同時(shí)找到各種節(jié)約成本的辦法。讓我們拭目以待推特接下來(lái)幾個(gè)月的發(fā)展。

原文鏈接：

https://tanay.substack.com/p/understanding-the-twitter-acquisition?utm_source=substack&utm_medium=email

關(guān)鍵詞： 杠桿收購(gòu) 財(cái)務(wù)狀況 私人股權(quán)