近日，蔚來汽車公布了2022年Q3財(cái)報(bào)。讓人頗感意外的是，盡管蔚來在Q3交出了超過3萬輛的季度最好新車銷售成績，但Q3財(cái)報(bào)并沒有隨之得到改觀。

(資料圖)

蔚來在Q3錄得了超過41億人民幣的凈虧損，相較Q2環(huán)比擴(kuò)大49.1%，較去年同期更是同比擴(kuò)大392.1%。而截至3季度末，蔚來今年的凈虧損已達(dá)86億元，已是去年全年凈虧損額的2倍多。

但蔚來創(chuàng)始人李斌仍舊認(rèn)為蔚來會在2023年底實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，并表示希望在12月的交付能達(dá)到2萬輛以及明年上半年會推出5款全新車型。從他的話可以感受到，蔚來的虧損看似已觸底，即將迎來反彈。

那么，果真如此嗎？

增收不增利

如果從交付規(guī)模和營收規(guī)模來看，蔚來的確在步步向好。

以過去3年多以來的季度財(cái)報(bào)為例，蔚來的季度交付從最初的3000余輛一路穩(wěn)步增長至現(xiàn)在的3萬余輛，月均銷量也從最初的千余輛攀升至目前穩(wěn)定的萬輛水平，今年也將是蔚來自成立以來首個(gè)年銷超過10萬輛的年份。

營收方面，蔚來的汽車銷售額在今年Q3首次突破百億。從單季營收十?dāng)?shù)億到超過百億，用時(shí)僅3年。

因此，僅從交付和營收規(guī)模的增長速度來看，蔚來的發(fā)展是符合大多數(shù)人對成長型公司的要求的。但從更考驗(yàn)公司經(jīng)營質(zhì)量的毛利率和凈利潤變化趨勢來看，蔚來的發(fā)展又好像有點(diǎn)不盡如人意。

先看衡量盈利能力的一個(gè)最重要指標(biāo)——整車銷售毛利率。2020年Q1之前，人們是看不到蔚來的盈利曙光的，因?yàn)槠涿适冀K為負(fù)，甚至在2019年Q2創(chuàng)下了負(fù)24.1%的最低毛利率，那一年蔚來的賬上資金甚至只有10億元出頭，李斌也因此獲評“2019最慘的人”。

但轉(zhuǎn)機(jī)也很快到來。

2020年Q2，隨著合肥政府的注資和季度交付首次破萬，蔚來正式走出危機(jī)并走上發(fā)展快車道，當(dāng)季的毛利率就實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，并一路提升至2021年Q4的超20%行業(yè)主流水平。這一年，蔚來的盈利曙光好似就在眼前。

但再看凈虧損走勢，有關(guān)蔚來何時(shí)能盈利的預(yù)測就變得相當(dāng)復(fù)雜。因?yàn)槠鋬籼潛p并未隨著毛利率的走高而收窄，反而呈現(xiàn)了擴(kuò)大的趨勢。

蔚來在2019年的虧損達(dá)到了驚人的112.9億元，但隨著毛利率的轉(zhuǎn)正，2020年的虧損就大幅收窄了53.1%至53億元，到2021年近一步收窄至40億出頭，這年的四季度毛利率都維持在20%上下的高水平。

但到了2022年，盡管毛利率相較去年同期出現(xiàn)了一定程度的下滑，但虧損的擴(kuò)大幅度遠(yuǎn)超毛利率下降速度。蔚來在2022年Q1的毛利率僅下降14.6%，但虧損卻大幅擴(kuò)大3倍，到Q3進(jìn)一步擴(kuò)大3.9倍至41.1億元。蔚來在今年Q3的虧損是其成立以來的單季最大虧損，可見情況確實(shí)不容樂觀。

那么，蔚來為何會出現(xiàn)毛利率增長，而虧損反而繼續(xù)擴(kuò)大的情況呢？

擴(kuò)張步伐不能停

答案是蔚來仍在不斷擴(kuò)張的道路上狂奔。

如果蔚來定位于一家小而精的企業(yè)，那么也許已經(jīng)開始盈利了。但李斌的野心顯然不止于此，他在此前公開表示希望蔚來能在2030年躋身全球前五。那么，擴(kuò)張就意味著需要不斷投入，帶來的結(jié)果就是虧損不斷擴(kuò)大。

從財(cái)報(bào)來看，蔚來的投入主要集中在兩方面。

一方面是研發(fā)投入。蔚來在研發(fā)方面的投入從未吝惜過，即使是在2019年Q4的最艱難時(shí)刻，當(dāng)季的研發(fā)投入仍然高達(dá)10.3億元，而當(dāng)季末的賬上資金也僅剩10.6億元?？梢娢祦韺ρ邪l(fā)的重視程度。

從2019年Q1至今，蔚來投入的研發(fā)金額已累計(jì)高達(dá)183.6億元。其中，2019年，研發(fā)費(fèi)用在汽車營收中的占比為60.2%，2020年為16.4%，2021年為13.8%，2022年前三季度為22.3%。而傳統(tǒng)汽車巨頭研發(fā)費(fèi)用率一般在6%左右，可見蔚來在研發(fā)方面確實(shí)舍得投入。

蔚來的研發(fā)投入主要用于新產(chǎn)品和新技術(shù)的開發(fā)，其不斷增多的產(chǎn)品矩陣和自研高階自動駕駛技術(shù)所產(chǎn)生的費(fèi)用，均來自于財(cái)報(bào)體現(xiàn)出來的研發(fā)費(fèi)用。

蔚來的第二大投入是財(cái)報(bào)標(biāo)注的“銷售、一般和行政費(fèi)用”，主要來自建設(shè)蔚來中心、補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)、日常營銷、開拓海外市場，以及員工工資所產(chǎn)生的費(fèi)用。

蔚來在這方面的投入甚至高過研發(fā)投入，從2019年Q1至今已投入高達(dá)232.7億元，且今年有擴(kuò)大的趨勢，前三季度的投入就已高達(dá)70億元。

這方面的投入擴(kuò)大也最能體現(xiàn)蔚來的持續(xù)擴(kuò)張野心。比如，在線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)方面，目前蔚來已在全國建設(shè)了多達(dá)403家服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，這些服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)主要以蔚來空間和蔚來中心為主。

與傳統(tǒng)4S店的建設(shè)費(fèi)用和經(jīng)營費(fèi)用主要來自經(jīng)銷商不同，蔚來的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)全部采用自營模式，這就意味著這些費(fèi)用全都由蔚來自己承擔(dān)。且選址主要集中在各大城市的繁華地段，而重生活類服務(wù)輕銷售功能的蔚來中心，投入成本則更高。

而且，蔚來目前還在不斷增加成本更高的蔚來中心數(shù)量，比如，上海有30家服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，其中僅蔚來中心就多達(dá)8家。

再比如，為了實(shí)現(xiàn)“加電比加油更方便”的美好愿景，蔚來正在全國甚至全世界范圍內(nèi)加快建設(shè)自營換電站。目前，蔚來換電站的數(shù)量在全國已超1200家，且每天都在不斷增長之中。過去一年，蔚來上新的換電站數(shù)量已翻了一倍?？梢灶A(yù)見的是，蔚來將持續(xù)加碼對換電體系的投入。

還比如，蔚來對海外業(yè)務(wù)格外看中，前不久還特地在德國舉辦了一場發(fā)布會，非常詳細(xì)地介紹了其海外戰(zhàn)略。相較其它中國品牌采用的輕資產(chǎn)模式，蔚來海外戰(zhàn)略模式的最大不同是自建銷售體系，這樣做的好處是能顯著提升客戶服務(wù)，對品牌推廣有利，但弊端也是顯而易見的，那就是前期需要巨大的投入成本。

蔚來在財(cái)報(bào)中也針對銷售和管理費(fèi)用增長的問題進(jìn)行了解釋，其總結(jié)了三個(gè)原因——1、銷售和一般公司職能相關(guān)的人員成本增加；2、公司銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)相關(guān)的費(fèi)用增加擴(kuò)張；增加營銷和促銷活動以在中國和歐洲推廣車輛。

由此可見，當(dāng)下的蔚來仍處在大幅擴(kuò)張的道路上，但瘋狂擴(kuò)張后的成效幾何呢？

缺乏爆款車型

評價(jià)蔚來大力投入效果的最直接標(biāo)準(zhǔn)是銷量的增長速度。

2019年，蔚來汽車的新車交付量為20565輛，2020年增長112.6%至43728輛，2021年繼續(xù)增長109.1%至91429輛。照此增長速度，蔚來在2022年的交付量應(yīng)該在18萬輛以上，但截至第三季度末，蔚來今年的新車交付量累計(jì)只增長了24.1%至82434輛，未能延續(xù)前兩年超100%的增長速度。

而且，在交付量增長速度超100%的那兩年里，蔚來的在售車型只有“866”3款，但今年的新車數(shù)量增至6款反而沒有繼續(xù)延續(xù)交付量的高增長走勢。

毫無疑問，蔚來遇到銷量瓶頸了。

在去年年底將單月交付量做到萬輛級后，蔚來至今沒有達(dá)成單月交付破2萬輛的第二個(gè)重大突破。其今年的單月交付最高為6月的1.3萬輛，其余月份都在萬輛上下徘徊，上半年有的月份的交付甚至還出現(xiàn)了同比倒退。

銷量瓶頸背后折射出的是一個(gè)讓人略感遺憾的現(xiàn)實(shí)——蔚來缺乏爆款車型。

目前業(yè)內(nèi)公認(rèn)的爆款車型的標(biāo)準(zhǔn)是單月銷量超過萬輛，遺憾的是，蔚來至今還沒有打造出過一款月均銷量過萬的車型。

目前蔚來旗下的銷量擔(dān)當(dāng)是2019年發(fā)布的ES6，每個(gè)月占到蔚來總交付量的40%～50%，而今年新推出的ET7和ES7，目前還未展現(xiàn)出爆款潛質(zhì)，其中ET7的銷量在今年的最高點(diǎn)是6月的4712輛，ES7則是9月的1840輛，距離單月萬輛成績還有距離。

從以往的銷量走勢可以看到，“866”、ET7和ES7的很難達(dá)到爆款車型的銷量標(biāo)準(zhǔn)。目前，蔚來將所有的希望都寄托在了ET5上面，這款車從9月底開始交付，但從蔚來10月的銷量快報(bào)來看，ET5的銷量在10月顯然沒有過萬輛。

ET5到底能不能成為蔚來成立至今的第一款爆款車型，還要看11月甚至是12月的交付結(jié)果。

虧損觸底？

不過，就在蔚來交出虧損創(chuàng)新高的季度財(cái)報(bào)后，外界對此并未報(bào)以太多悲觀態(tài)度，最直觀的體現(xiàn)是資本市場的反饋。

蔚來Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后，其港股在次日的漲幅超過20%，領(lǐng)跑汽車股，美股也罕見地迎來兩連漲。這說明，資本市場還對蔚來的前景報(bào)以樂觀態(tài)度。

這在很大程度上得益于李斌在財(cái)報(bào)電話會上釋放出的積極信號。

圖源網(wǎng)絡(luò)

首先，創(chuàng)紀(jì)錄的單季虧損和毛利率不及預(yù)期都有其客觀原因，一是電池成本高造成的銷售成本居高不下，二是疫情影響了生產(chǎn)節(jié)奏。

其次，蔚來還要在明年推出5款全新車型，這無疑會提振投資者對蔚來持續(xù)擁有強(qiáng)大市場競爭力的信心。

最后，也是最重要的一個(gè)信號是，李斌再度承諾將在2023年底實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，并且表示蔚來在年底的月銷量有望突破2萬輛。

從財(cái)報(bào)電話會和后續(xù)資本市場的反饋可以看出，蔚來的虧損似乎已經(jīng)觸底，接下來將會迎來強(qiáng)勢反彈期。

但是，如果ET5的單月交付沒有在年底破萬，又或者到明年底仍未實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，到時(shí)蔚來又該如何將增長的故事繼續(xù)講下去呢？

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