這是今年歌爾股份第三次遭遇股價(jià)危機(jī)，但從已有消息來(lái)看，與前兩次其分別遭遇蘋(píng)果和Meta砍單不同的是，這次歌爾股份失去訂單的主要原因不再是大客戶需求減少。資金排隊(duì)出逃、股價(jià)一字跌停后，歌爾股份否認(rèn)了“被踢出果鏈”，但對(duì)遭遇砍單的原因并未給出正面回應(yīng)。

歌爾股份再次遭遇黑天鵝。

(相關(guān)資料圖)

11月9日，歌爾股份開(kāi)盤(pán)即一字跌停，除了少量出逃資金，更是有超過(guò)34億元的巨量資金排隊(duì)，一日之內(nèi)市值蒸發(fā)近80億元。

大量基金重金持有的歌爾股份發(fā)生了什么？

消息面上，11月8日晚，歌爾股份發(fā)布公告稱收到境外某大客戶通知，暫停生產(chǎn)一款智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)影響2022年收入不超過(guò)33億元，占2021年?duì)I收的4.2%。

市場(chǎng)將“某大客戶”解讀為蘋(píng)果，“一款智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品”則被認(rèn)為是蘋(píng)果旗下的AirPods pro 2，背后原因有消息稱是“生產(chǎn)問(wèn)題而非需求問(wèn)題”，換言之就是歌爾方面的責(zé)任，而不是行業(yè)或客戶原因。

作為“果鏈”上的明星公司，歌爾股份市值曾在2021年12月達(dá)到最高的1987億元，而蘋(píng)果近幾年都被認(rèn)為是歌爾股份的最大客戶，一度為其貢獻(xiàn)約一半的收入，一有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)影響歌爾股份整體業(yè)績(jī)和市場(chǎng)估值。

繼今年3月、6月的市場(chǎng)傳聞之后，這是歌爾股份再次因與大客戶有關(guān)的負(fù)面消息出現(xiàn)跌停——截至2022年11月9日，總市值已經(jīng)跌至708.71億元，不到一年時(shí)間縮水了6成有余。

但如公告中所述的“33億元”訂單損失，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)不超過(guò)2億元，顯然不足以引起如此大體量的市值蒸發(fā)和資金出逃。

歌爾股份到底發(fā)生了什么？良率造假之說(shuō)是否屬實(shí)？又將帶來(lái)多大影響？我們?cè)噲D回答這些問(wèn)題。

智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)年入303億

市場(chǎng)最關(guān)心的莫過(guò)于此次消息會(huì)對(duì)歌爾股份造成什么樣的影響，但這還要先從歌爾股份當(dāng)前的業(yè)績(jī)情況說(shuō)起。

公開(kāi)資料顯示，歌爾股份目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括精密零組件業(yè)務(wù)、智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)和智能硬件業(yè)務(wù)三個(gè)部分。其中精密零組件業(yè)務(wù)以應(yīng)用于電子產(chǎn)品上的麥克風(fēng)和受話器為代表，智能聲學(xué)整機(jī)主要是有線和無(wú)線耳機(jī)，智能硬件則以VR、AR產(chǎn)品為主。

從2017年到2021年，歌爾股份總收入從255.37億元增至782.21億元，凈利潤(rùn)從21.07億元增至43.07億元，2022年前三季度其收入和凈利潤(rùn)同比均有增長(zhǎng)，分別為741.53億元和38.72億元，同比增幅分別達(dá)到40.47%和14.88%。

在這個(gè)過(guò)程中，歌爾股份的收入結(jié)構(gòu)，事實(shí)上發(fā)生了一個(gè)明顯改變——2018年到2022年上半年，其收入貢獻(xiàn)由大到小的業(yè)務(wù)排序，從原來(lái)的精密零組件（41.81%）、智能聲學(xué)整機(jī)（28.68%）和智能硬件（27.9%），調(diào)轉(zhuǎn)了一個(gè)順序，變?yōu)榱酥悄苡布?6.9%）、智能聲學(xué)整機(jī)（28.3%）和精密零組件（13.03%）。

具體來(lái)說(shuō)，就是自2020年被Meta（原Facebook）選為頭顯產(chǎn)品Oculus的核心供應(yīng)商之后，其來(lái)自VR、AR產(chǎn)品的收入占比大幅躍升，目前已經(jīng)頂替了相對(duì)傳統(tǒng)且無(wú)明顯增長(zhǎng)的精密零組件業(yè)務(wù)，成為當(dāng)前歌爾股份第一大收入和毛利來(lái)源。

而包括無(wú)線耳機(jī)在內(nèi)的智能聲學(xué)整機(jī)，為歌爾帶來(lái)的收入同樣呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，其中2019年至2021年一度貢獻(xiàn)了39%-47%的收入占比，但2021年下半年貢獻(xiàn)的收入占比開(kāi)始出現(xiàn)回落，到2022年上半年進(jìn)一步回落至28.81%。

從收入來(lái)源看，近幾年來(lái)自國(guó)外的業(yè)務(wù)占比基本保持在80%以上，2022年上半年甚至達(dá)到了90.52%的高比例，其中重要的境外客戶大概率包括蘋(píng)果、Meta（原Facebook）和索尼。

大客戶戰(zhàn)略和所處行業(yè)背景決定了歌爾客戶結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的局面——2021年其前五大客戶收入占比合計(jì)高達(dá)86.54%，其中前兩大客戶分別貢獻(xiàn)42.49%和23.6%的收入，大概率分別是蘋(píng)果和Meta。

這意味著，相比2016年，歌爾股份前五大客戶收入占比合計(jì)提高了超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)，與A股市值前十的蘋(píng)果概念股相比，不僅集中度居于首位，遠(yuǎn)超61.46%的均值，也是近兩年集中度提高幅度最大的一家。

這也是為什么大客戶對(duì)歌爾影響如此之大的原因。

但從另一個(gè)角度看，與大客戶深度綁定的同時(shí)，不管是蘋(píng)果訂單還是Meta訂單，事實(shí)上歌爾股份的利潤(rùn)空間都比較有限，其整體毛利率從2016年的22.39%一路降至2022年前三季度的13.14%。

再來(lái)看此次公告的影響，又真的只是公告中“不超過(guò)33億元、占2021年度收入4.2%”這么簡(jiǎn)單嗎？

如果仔細(xì)解讀一下這份公告，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)重點(diǎn)，即如果相關(guān)大客戶真的是“近日”才暫停訂單，那么“33億元”的影響大概率只是對(duì)應(yīng)11月和12月的業(yè)績(jī)。

按照這個(gè)邏輯，如果問(wèn)題不解決，明年全年可能給歌爾股份帶來(lái)更大的影響。

參照2021年歌爾股份第一大客戶對(duì)應(yīng)的332.39億元收入，以及這一年包含無(wú)線耳機(jī)的智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)板塊303億元的營(yíng)收，這將是一個(gè)可怕的數(shù)字。

需要關(guān)注的是，除了該款產(chǎn)品之外，其來(lái)自蘋(píng)果的訂單是否會(huì)受到影響？全年可能涉及多大規(guī)模業(yè)績(jī)？在其影響下其他客戶是否可能對(duì)與歌爾股份的合作產(chǎn)生疑慮進(jìn)而壓價(jià)或取消訂單？

區(qū)區(qū)“33億元”顯然不足以讓歌爾股份一天跌沒(méi)近80億元市值，市場(chǎng)更擔(dān)心的是后續(xù)可能存在的更大范圍的影響。

回看過(guò)去一年，這也已經(jīng)不是歌爾股份首次因大客戶的相關(guān)消息遭遇股價(jià)的劇烈波動(dòng)。

2022年3月，有市場(chǎng)消息稱蘋(píng)果將對(duì)AirPods耳機(jī)砍單，導(dǎo)致歌爾股份盤(pán)中觸及跌停，最終以7.7%的跌幅收盤(pán)，當(dāng)日立訊精密也大跌6.11%。

接下來(lái)的6月，長(zhǎng)年跟蹤蘋(píng)果資訊的天風(fēng)國(guó)際證券分析師郭明錤又放出消息稱，美國(guó)科技巨頭Meta將2022年出貨量預(yù)測(cè)下調(diào)25%-35%，同時(shí)推遲了2024年之后所有新的頭顯/AR/VR硬件項(xiàng)目。作為其核心供應(yīng)商的歌爾股份當(dāng)天直接跌停，一日之內(nèi)市值蒸發(fā)129億元。

良率造假？

除了業(yè)績(jī)影響，市場(chǎng)頗為關(guān)心的還有遭遇砍單的原因。

早先有媒體聲稱，歌爾股份此次丟訂單的原因是良率（達(dá)標(biāo)率）造假，導(dǎo)致蘋(píng)果對(duì)其大額罰款，同時(shí)直接將 AirPods Pro 2 生產(chǎn)訂單全部砍掉。

11月9日歌爾股份對(duì)媒體公開(kāi)回應(yīng)稱，“被踢出果鏈”等說(shuō)法是謠傳，被罰款的傳聞也是不實(shí)信息，公司在評(píng)估具體損失，會(huì)及時(shí)公告。

但對(duì)于被境外客戶暫停生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的原因，歌爾股份暫未回應(yīng)。

在2019年《AirPods拯救濰坊首富》一文中，曾就職于歌爾股份的小東就告訴市界，歌爾股份2017年開(kāi)始承接蘋(píng)果的AirPods（無(wú)線耳機(jī)）代工項(xiàng)目，2018年4月歌爾股份的第一支AirPods產(chǎn)品落地，當(dāng)時(shí)生產(chǎn)線的良率（達(dá)標(biāo)率）并不理想。

總體而言，2018年歌爾股份AirPods項(xiàng)目屬于虧損狀態(tài)，年底目標(biāo)是來(lái)年不賠錢。歌爾股份方面曾在2018年年報(bào)中表示“由于智能手機(jī)行業(yè)出貨量下降、電聲器件領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇、公司新業(yè)務(wù)處于良率爬坡階段”。

作為對(duì)比，2016年通過(guò)收購(gòu)蘇州美特科技并切入聲學(xué)領(lǐng)域、獲得蘋(píng)果無(wú)線耳機(jī)訂單的立訊精密，2021年第一大客戶收入為1140億元，占比高達(dá)74.09%，有研報(bào)稱其良率接近100%。

小東表示，同樣是生產(chǎn)蘋(píng)果的產(chǎn)品，立訊精密的利潤(rùn)空間比歌爾股份要大得多，據(jù)其了解蘋(píng)果公司曾在與歌爾股份的會(huì)議中直白地提出“立訊能做到的歌爾為什么做不到”這樣的質(zhì)疑。

從報(bào)表顯示的毛利率來(lái)看，歌爾股份智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率一直處于較低水平，2021年和2022年上半年還在不斷下降，最新數(shù)據(jù)低至9.12%。

另一邊，郭明錤放出的消息中立訊精密承接了歌爾股份失去的這部分訂單，是不是就撿了個(gè)寶？

事實(shí)上，立訊精密在消費(fèi)電子業(yè)務(wù)板塊的毛利率當(dāng)下也處于不斷走低的趨勢(shì)，相比歌爾股份的優(yōu)勢(shì)正在逐漸消失——其消費(fèi)電子業(yè)務(wù)毛利率從2018年的21.19%逐步降至2022年上半年的11.51%，相比歌爾股份智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率，從高出8.58個(gè)百分點(diǎn)，變?yōu)楦叱?.39個(gè)百分點(diǎn)。

這或許就是為什么，歌爾股份跌停的同時(shí)，傳聞接下訂單的立訊精密，只在開(kāi)盤(pán)大漲，半小時(shí)后就回歸了平靜，當(dāng)日以0.22%的微小漲幅收盤(pán)，利好似乎可以忽略不計(jì)。

在這背后，立訊精密或許擁有了更多的蘋(píng)果訂單，但利潤(rùn)微薄的同時(shí)，其對(duì)于蘋(píng)果這一單一客戶的依賴，也比歌爾股份更為嚴(yán)重。

從大股東情況來(lái)看，截至2022年9月末，歌爾股份實(shí)際控制人姜濱直接和間接持有歌爾股份合計(jì)22.14%的股份，其兄弟姜龍直接和間接持有歌爾股份8.42%的股份，其妻子胡雙美直接持有歌爾股份0.47%的股份，并與姜濱為一致行動(dòng)人，三人合計(jì)占比31.03%。

2012年以來(lái)，兩兄弟合計(jì)從歌爾股份減持套現(xiàn)101.9億元，增持耗資45.11億元，凈套現(xiàn)56.79億元。

除此之外，歌爾股份還是眾多基金的重倉(cāng)股，大股東包括兩個(gè)社?；鸾M合、易方達(dá)基金和天安人壽保險(xiǎn)等。

針對(duì)被暫停產(chǎn)線的原因、產(chǎn)線良率造假等情況，市界向歌爾股份提出了疑問(wèn)，但截至發(fā)稿前對(duì)方暫無(wú)回復(fù)。

因?yàn)榇罂蛻羰斋@業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和市值巔峰的歌爾股份，自然也需要承受同樣由大客戶帶來(lái)的不確定性，這是其選擇“大客戶戰(zhàn)略”以及代工角色需要持續(xù)面對(duì)的課題。

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