10月以來(lái)，低迷已久的醫(yī)藥板塊突然全面爆發(fā)，中證醫(yī)藥指數(shù)月漲幅接近10%，成為低迷行情中的一抹亮光。曾經(jīng)的超級(jí)白馬賽道，似乎又到了雞犬升天的時(shí)刻。

但是，普漲顯然不可持續(xù)。

在集采大棒之下，醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展邏輯已然發(fā)生重大變化，藥企的分化早已是大勢(shì)所趨。醫(yī)藥行業(yè)下半場(chǎng)的主要看點(diǎn)，無(wú)疑是優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司的“救贖”之路。

(資料圖片僅供參考)

01 黎明之前

今年前三季度，創(chuàng)新藥行業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)匀徊蝗輼?lè)觀。由于絕大部分創(chuàng)新藥公司仍以仿制藥為主，集采對(duì)行業(yè)的的影響仍在持續(xù)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，A股創(chuàng)新藥上市公司共46家，2022年三季報(bào)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率均值為11.28%，中值為8.7%；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值為-5.13%，均值為-4.07%，增收不增利的情況非常明顯。

▲部分創(chuàng)新藥公司業(yè)績(jī)比較來(lái)源：Wind

政策環(huán)境和業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好，創(chuàng)新藥公司的股價(jià)表現(xiàn)自然也不理想。

創(chuàng)新藥指數(shù)繼今年大跌近20%，成為跌幅最大的行業(yè)指數(shù)之一。

作為行業(yè)絕對(duì)龍頭，恒瑞醫(yī)藥今年以來(lái)下跌16.9%，與恒瑞并稱為醫(yī)藥雙子星的復(fù)星醫(yī)藥，今年以來(lái)則下跌25.6%。

相比巨頭，兩家中等市值的創(chuàng)新藥公司科倫藥業(yè)和信立泰，由于體量較小，在集采之后的轉(zhuǎn)型已經(jīng)初見(jiàn)成效。

信立泰前三季度營(yíng)收增長(zhǎng)16.5%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)37.64%；科倫藥業(yè)前三季度營(yíng)收增長(zhǎng)9.24%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)66.33%。

兩家公司的股價(jià)今年以來(lái)分別逆勢(shì)上漲了15.57%和31.65%，是市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)突出的創(chuàng)新藥公司。

科倫藥業(yè)和信立泰的率先突圍，證明創(chuàng)新藥在長(zhǎng)期仍然是難得的優(yōu)質(zhì)賽道。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人口老齡化的不斷加深，中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生支出仍然有較大增長(zhǎng)空間。

數(shù)據(jù)顯示，2021年美國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生支出已經(jīng)飆升至3.2萬(wàn)億美元，人均支出1萬(wàn)美元左右，占GDP比重為18%；日本歐洲等西方發(fā)達(dá)國(guó)家，醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP比重也普遍在10%以上；而去年中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生總費(fèi)用為75593.6億元，人均支出只有5348元，占GDP比重只有6.5%。

而在總量增加之外，疊加社保控費(fèi)和帶量采購(gòu)的政策影響，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也將發(fā)生巨大變化。

目前，中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)仍以仿制藥為主，創(chuàng)新藥發(fā)展相比發(fā)達(dá)國(guó)家具有較大差距。2021年全球創(chuàng)新藥銷售額中，美國(guó)占比超過(guò)一半，歐洲五國(guó)占比達(dá)到16%，日本韓國(guó)占比達(dá)到8%，中國(guó)僅3%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2019年-2029年，中國(guó)創(chuàng)新藥銷售規(guī)模將由1000億大幅增長(zhǎng)到8000億，年化復(fù)合增速超過(guò)20%，同期仿制藥將由9000億元減少至4000億元。

除了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之外，創(chuàng)新藥出海近年來(lái)也開(kāi)始爆發(fā)，成為國(guó)內(nèi)藥企新的增長(zhǎng)極。2020年，以License out（對(duì)外授權(quán)）形式“出?！钡膭?chuàng)新藥數(shù)量已經(jīng)高達(dá)39款。

百濟(jì)神州的澤布替尼是首款成功出海的國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥，2021年海外市場(chǎng)銷售額已超過(guò)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在海外市場(chǎng)越來(lái)越受到市場(chǎng)認(rèn)可。今年上半年，澤布替尼全球銷售額達(dá)15.14億元，同比增長(zhǎng)263％，其中美國(guó)市值銷售額同比增長(zhǎng)504.5％，達(dá)到10.15億元。

創(chuàng)新藥未來(lái)的前景，在上游CRO行業(yè)的景氣度中表現(xiàn)得非常清晰。

作為創(chuàng)新藥的賣鏟者，CRO公司雖然今年的股價(jià)表現(xiàn)跟隨創(chuàng)新藥調(diào)整，但是行業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)匀环浅ｌn麗。

A股16家CRO公司中，今年前三季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率均值為81.82%，中值為42.4%；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值為106.53%，中值為30.52%。

其中行業(yè)巨頭藥明康德和凱萊英，營(yíng)收和凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)均超過(guò)了行業(yè)中值，仍然表現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局。

02 未來(lái)誰(shuí)有巨頭相？

創(chuàng)新藥是典型的研發(fā)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，耗時(shí)長(zhǎng)、投資大，行業(yè)門檻極高。企業(yè)要在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中勝出，研發(fā)投入和管線布局是最重要的參考指標(biāo)。

作為中國(guó)創(chuàng)新藥的一面旗幟，恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)投入上一向闊綽，即使面臨業(yè)績(jī)壓力，恒瑞仍然在加大研發(fā)投入。

今年前三季度，恒瑞研發(fā)投入超過(guò)45億，占營(yíng)收的比重提升至28.3%，研發(fā)強(qiáng)度已經(jīng)超過(guò)很多國(guó)際一流藥企。

與研發(fā)投入形成鮮明對(duì)比的，是銷售費(fèi)用連續(xù)5個(gè)季度的持續(xù)下降。今年前三季度，恒瑞銷售費(fèi)用下降了26%，研發(fā)驅(qū)動(dòng)的邏輯已經(jīng)越發(fā)清晰。

按照藥物研發(fā)管線，恒瑞醫(yī)藥以105個(gè)在行業(yè)內(nèi)排名第一，排在第2到第6名的，分別是石藥集團(tuán)（64個(gè)）、中國(guó)生物集團(tuán)（60個(gè)）、復(fù)星醫(yī)藥（55個(gè)）、君實(shí)生物（47個(gè)）和百濟(jì)神州（42個(gè)）。

從研發(fā)的投入方向來(lái)看，恒瑞重倉(cāng)腫瘤，研發(fā)品種基本覆蓋了肝癌、胃癌、前列腺癌、卵巢癌、宮頸癌等我國(guó)各類高發(fā)瘤種，特別是在肺癌和乳腺癌領(lǐng)域的研發(fā)管線，優(yōu)勢(shì)地位非常突出。

▲圖片來(lái)源：藥智網(wǎng)

此外，恒瑞在心血管、感染疾病、呼吸系統(tǒng)疾病和神經(jīng)系統(tǒng)疾病等多個(gè)慢性病領(lǐng)域也進(jìn)行了前瞻性布局，已有50余個(gè)創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段，其中15個(gè)處于III期臨床研究及已遞交上市申請(qǐng)，有40余個(gè)處于I~II期臨床研究階段，研發(fā)管線的厚度和進(jìn)度都已經(jīng)非?？捎^。

2022年，恒瑞瑞維魯胺片獲批上市，馬來(lái)酸吡咯替尼片2個(gè)適應(yīng)癥獲批上市。自2011年首款創(chuàng)新藥艾瑞昔布上市以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥11年的時(shí)間里打造了11款創(chuàng)新藥，平均每年會(huì)有一款新藥上市，并且形成了上市一批、臨床一批、開(kāi)發(fā)一批的良性循環(huán)。

目前，創(chuàng)新藥已經(jīng)接近恒瑞營(yíng)收的50%，在向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中，恒瑞已然走在了全國(guó)藥企的最前列。

作為和恒瑞并駕齊驅(qū)的頭部醫(yī)藥公司，復(fù)星醫(yī)藥今年前三季度研發(fā)投入共計(jì)37.61億元，同比增長(zhǎng)19.36%，占營(yíng)收的比例上升到11.9%，研發(fā)強(qiáng)度在國(guó)內(nèi)藥企中已經(jīng)出類拔萃。

復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新藥主要來(lái)自于旗下子公司復(fù)宏漢霖，集中在抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)領(lǐng)域，包括曲妥珠單抗（漢曲優(yōu)）、利妥昔單抗（漢利康）、貝伐珠單抗（漢貝泰）、阿達(dá)木單抗（漢達(dá)遠(yuǎn)），其中前兩者是公司營(yíng)收的主要貢獻(xiàn)者。

目前，復(fù)宏漢霖旗下PD-L1創(chuàng)新藥斯魯利單抗注射液已經(jīng)獲批上市，用于治療微衛(wèi)星高度不穩(wěn)定實(shí)體瘤；同時(shí)昔單抗注射液（漢利康）的創(chuàng)新適應(yīng)癥類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎獲批上市，成為公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

今年上半年，復(fù)星創(chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.5億元，同比上漲49.56%，遠(yuǎn)超公司整體營(yíng)收增長(zhǎng)，其中創(chuàng)新藥在復(fù)星制藥板塊中的營(yíng)收占比已經(jīng)超過(guò)25%。

按照當(dāng)下的增長(zhǎng)速度和復(fù)星的發(fā)展規(guī)劃，未來(lái)創(chuàng)新藥有可能達(dá)到公司整體營(yíng)收的50%以上。復(fù)星的長(zhǎng)期目標(biāo)，自然也是成為創(chuàng)新藥巨頭。

在研發(fā)上最舍得花錢的創(chuàng)新藥公司，是科創(chuàng)板上市的百濟(jì)神州。今年上半年，百濟(jì)神州的研發(fā)費(fèi)用高達(dá)50.16億元，同比增加20.82%，在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥公司中一枝獨(dú)秀。

作為以研發(fā)為主的創(chuàng)新藥新銳，百濟(jì)神州仍然處于發(fā)展的早期階段，上半年公司的營(yíng)收只有42億，虧損高達(dá)66億。但百濟(jì)神州的巨大投入，使其在中國(guó)的創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)中，無(wú)疑也將擁有一席之地。

今年市場(chǎng)表現(xiàn)較好的信立泰和科倫藥業(yè)，研發(fā)投入和管線布局也值得關(guān)注。

信立泰前三季度研發(fā)費(fèi)用3.58億，同比暴增67%，占營(yíng)收比例高達(dá)14%，科倫藥業(yè)前三季度研發(fā)費(fèi)用12.04億，成為極少數(shù)研發(fā)超10億的創(chuàng)新藥公司。

科倫藥業(yè)的公司的創(chuàng)新藥主要來(lái)源于子公司科倫博泰，進(jìn)展最快的創(chuàng)新藥項(xiàng)目包括PD-L1單抗A167、HER2 ADC藥物A166以及TROP-2 ADC 藥物 SKB264，截至今年上半年，公司創(chuàng)新藥臨床項(xiàng)目14個(gè)，聚焦惡性腫瘤、肝病、心血管、麻醉鎮(zhèn)痛、自身免疫等領(lǐng)域。

信立泰的創(chuàng)新藥布局，專注在以心腦血管為主的慢病領(lǐng)域，在降壓、心衰、抗凝、腎病、骨科等領(lǐng)域建立起了系列產(chǎn)品梯隊(duì)，目前在研創(chuàng)新藥超過(guò)20個(gè)，其中至少有6款處于Ⅲ期臨床和NDA階段，上市可期。

▲圖片來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)

隨著醫(yī)藥集采進(jìn)入深水區(qū)，政策倒逼之下，創(chuàng)新藥行業(yè)的加速發(fā)展，以及行業(yè)巨頭的絕地重生，或許在未來(lái)幾年就會(huì)出現(xiàn)。

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