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編者按：曾幾何時(shí)，初創(chuàng)企業(yè)是風(fēng)投圈的寵兒。幾年前，初創(chuàng)企業(yè)發(fā)愁的是，選擇要誰的錢的問題。但當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變，資金變得昂貴時(shí)，初創(chuàng)企業(yè)發(fā)愁的是明天還能不能活得下來的問題。此時(shí)融資就成為了公司的第一要?jiǎng)?wù)。但這時(shí)候別人的條件就不一樣了，如何制定合適的融資策略，在稀釋性、估值以及靈活性之間取得平衡，從而度過蕭條時(shí)期，并在市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí)搶占市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)？本文提供指導(dǎo)，文章來自編譯。

風(fēng)投業(yè)有（或至少應(yīng)該有）個(gè)說法：“給出你的基礎(chǔ)價(jià)格（headline price），我就能幫你達(dá)成交易。”這里的意思是，創(chuàng)始人往往會(huì)從估值和稀釋的角度去思考，而投資者也許對(duì)自己的回報(bào)更感興趣，包括最差情況下最低回報(bào)保障，以及最好情況下的潛在回報(bào)規(guī)模。

(資料圖片)

在正常市場(chǎng)里，投資者有時(shí)候（但不太頻繁）會(huì)使用合同條款——比方說大于 1 倍的清算優(yōu)先權(quán)、認(rèn)股權(quán)證和反稀釋條款——以創(chuàng)始人希望的估值做出投資，但那是在對(duì)投資者有利的情況下。當(dāng)市場(chǎng)低迷、資本更加昂貴且估值下降時(shí)，這些結(jié)構(gòu)化交易（即帶有非標(biāo)準(zhǔn)條款的交易）會(huì)變得更加普遍，因?yàn)閯?chuàng)始人在想辦法避免以低于上一輪融資每股價(jià)格去融資（也就是避免出現(xiàn)貶值輪次）。

本文的目標(biāo)是讓初創(chuàng)企業(yè)了解用于提高公司估值（headline valuation，不計(jì)資本運(yùn)作部分的估值）的不同合同條款，了解投資者是如何思考以及如何使用這些條款的，以及在簽署協(xié)議之前要考慮存在哪些影響，尤其是股權(quán)稀釋方面的影響。

融資的范疇：從股權(quán)到債務(wù)

在實(shí)踐中，可以搭配不同的選項(xiàng)和條款，在后面章節(jié)里，我們會(huì)深入研究用于增加股權(quán)提案的具體條款，并對(duì)常見場(chǎng)景進(jìn)行一一比較。不過，為簡(jiǎn)單起見，從大的層面來看大抵有四種選項(xiàng)：標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)先股、結(jié)構(gòu)化優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換債券。這些選項(xiàng)大致可以看作是資金成本和稀釋與靈活性的不同權(quán)衡取舍。

股權(quán)這端資本成本較高但靈活性最強(qiáng)，債務(wù)這端正好相反

在股權(quán)這一頭，標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)先股而非普通股在私人機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)中最為常見。如果說某人拿到了“干凈的條款清單”，往往意味著拿到了標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)先權(quán)，也就是 1 倍的不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Non-participating liquidation preference）（下一節(jié)會(huì)詳細(xì)介紹清算優(yōu)先權(quán)）。而在另一頭，不可轉(zhuǎn)換債券用利率來限制貸方的回報(bào)，也有助于形成“干凈的條款清單”，盡管資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)更復(fù)雜些。

在這兩頭的中間，結(jié)構(gòu)性優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券通常被認(rèn)為是“不干凈的條款清單”，因?yàn)槔锩嬖黾恿私灰讞l款，比方說提高潛在上行空間或增加最低回報(bào)的保障，讓交易對(duì)投資者來說顯得更誘人。

經(jīng)濟(jì)性的交易甜頭

結(jié)構(gòu)化的條款和交易，雖然被歸為“不干凈”的范疇，但其實(shí)它們之間本質(zhì)上并沒有好壞之分，在這里我們也不是要告訴創(chuàng)始人什么才是適合他們企業(yè)的條款。但是，我們確實(shí)希望創(chuàng)始人了解結(jié)構(gòu)化交易要做出哪些權(quán)衡取舍。不管是什么樣的條款清單（貶值輪次或者升值輪次），創(chuàng)始人的焦點(diǎn)始終都是估值。如果以相同的條款籌集到了相同數(shù)額的資本，但拿到的是更高的價(jià)格的話，則對(duì)于現(xiàn)有股東來說，融資的稀釋性就小一些。

雖然結(jié)構(gòu)化條款也可能出現(xiàn)在溢價(jià)輪次（up round）中，但更普遍的情況是把這種條款當(dāng)作讓上一輪估值下降最小化的一種手段。比方說，創(chuàng)始人可能會(huì)選擇以 40% 的折扣接受“干凈的”條款清單或接受結(jié)構(gòu)化的平輪（flat round）融資。員工、客戶以及合伙人大部分都不了解這種結(jié)構(gòu)，平輪聽起來比貶值40% 的輪次要好。

實(shí)際上，最好的融資選往往要在估值和稀釋之間做出適當(dāng)?shù)钠胶?，從而讓投資者、董事會(huì)、創(chuàng)始人以及員工之間的動(dòng)力保持一致。本文將深入探討一些用來提高估值的最常見的甜頭，以及它們?nèi)绾斡绊懴♂尯屠嫦嚓P(guān)者的一致性。

認(rèn)股權(quán)證（Warrants）

什么是認(rèn)股權(quán)證：認(rèn)股權(quán)證是投資者和創(chuàng)始人設(shè)計(jì)合同最常見的手段之一，目的是為了將下跌輪次變成平輪。認(rèn)股權(quán)證（或期權(quán)）的設(shè)計(jì)讓投資者只有權(quán)利沒有義務(wù)，在權(quán)證到期日之前可以以預(yù)定的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買預(yù)定數(shù)量的公司股份，這個(gè)期限可以是幾個(gè)月到十年不等。行權(quán)價(jià)格可以低至一美分（甚至是一美分的幾分之一），所以也叫做便士認(rèn)股權(quán)證（penny warrant），或者按標(biāo)準(zhǔn)估值發(fā)行。

認(rèn)股權(quán)證為什么重要：行權(quán)價(jià)是用來提高估值的核心杠桿，但權(quán)證的行權(quán)價(jià)越低，就可能被稀釋得越厲害。尤其是便士認(rèn)股權(quán)證，本質(zhì)上相當(dāng)于公司的免費(fèi)增量股，所以會(huì)壓低該輪融資的“真實(shí)”價(jià)格。

二級(jí)融資（Secondary financing ）

什么是二級(jí)融資：二級(jí)融資是投資者從現(xiàn)有股東手中購(gòu)買股票。相比之下，一級(jí)融資是公司發(fā)行新股，換取公司資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金。投資者可以到一級(jí)融資以較高的估值購(gòu)買優(yōu)先股，也可以以較低的價(jià)格從之前的投資者那里購(gòu)買次級(jí)股權(quán)（一般是沒有保護(hù)的普通股）。

二級(jí)融資為什么重要：購(gòu)買打折的二級(jí)股票可壓低投資者的平均購(gòu)買價(jià)格。價(jià)格較低的二級(jí)股份與一級(jí)股份混合，往往相當(dāng)于投資者拿到了更低的價(jià)格。由于新的一級(jí)股份一般發(fā)行價(jià)較高，而現(xiàn)有股票一般以較低價(jià)格出售，所以可以在稀釋程度最細(xì)小的情況下拿到更高的估值。不過，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)投資者的保護(hù)沒那么多，并且會(huì)解釋為負(fù)面信號(hào)（取決于賣家是誰）。比方說，如果創(chuàng)始人在二次市場(chǎng)出售股票的話，就相當(dāng)于以低于估值的價(jià)格減持了。

有時(shí)候，投資者的需求可能相對(duì)比較固定，因此任何投資到二級(jí)市場(chǎng)的資本都會(huì)減少一級(jí)市場(chǎng)的資本。因此，對(duì)于有下游資本需求的公司來說，他們可能更愿意優(yōu)先考慮一級(jí)市場(chǎng)而不是二級(jí)市場(chǎng)。

轉(zhuǎn)換價(jià)格（Conversion price）

什么是轉(zhuǎn)換價(jià)格：以該價(jià)格可轉(zhuǎn)換債務(wù)可以轉(zhuǎn)化為股權(quán)。從本質(zhì)上講，這是債權(quán)人的執(zhí)行價(jià)。轉(zhuǎn)換價(jià)格可以是估值上限、下一輪優(yōu)先融資輪的折扣，或者可以以 IPO 為基準(zhǔn)（比方說，債務(wù)轉(zhuǎn)換價(jià)格為 IPO 價(jià)折扣 20%）。

轉(zhuǎn)換價(jià)格為什么重要：可轉(zhuǎn)換債讓債權(quán)人在拿到回報(bào)（利息）的同時(shí)可享受到公司的升值，就像在不太樂觀的情況下債務(wù)的作用一樣。創(chuàng)始人通常希望轉(zhuǎn)換價(jià)格設(shè)置得盡可能的高，這與為一個(gè)輪次定價(jià)類似，目的是盡量減少稀釋。

反稀釋條款（Anti-dilution clauses）

什么是反稀釋條款：類似IPO棘輪這樣的反稀釋條款，可以在將來融資輪次或者IPO定價(jià)低于預(yù)訂水平的情況下，通過授予投資者更多的股份來保護(hù)投資者受到當(dāng)前這輪融資定價(jià)過高的影響。

反稀釋條款為什么重要：對(duì)于投資者而言，反稀釋為更高的估值提供了更大的安全性。如果之后估值下降，特別是在IPO時(shí)市值下降的話，投資者可獲得更多股份以彌補(bǔ)部分或全部的價(jià)差。如果估值下降的話，就會(huì)變成創(chuàng)始人和其他不受保護(hù)的股東的股份被（往往是顯著的）稀釋。雖然幾乎所有的股權(quán)融資都有基于價(jià)格的反稀釋保護(hù)，但“棘輪”保護(hù)（投資者過去投入的資金所換取的股份全部按新的最低價(jià)格重新計(jì)算）通常只出現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性交易里面。

清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation preference ）

什么是清算優(yōu)先權(quán)：清算優(yōu)先權(quán)是指在清算的情況下，誰先獲得回報(bào)，以及獲得多少回報(bào)。優(yōu)先級(jí)（Seniority）對(duì)哪一位投資者先獲得回報(bào)進(jìn)行排序，最資深的先獲得回報(bào)——讓他們成為最安全的一個(gè)。

乘數(shù)是指在付給優(yōu)先級(jí)較低的投資者之前以什么樣的倍數(shù)返還給原始投資。投資者一般會(huì)用 1 倍的清算乘數(shù)，這樣在普通股股東得到一分錢之前他們就能先拿回錢。但是，清算優(yōu)先權(quán)乘數(shù)既可以大于1也可以小于 1 。

清算優(yōu)先權(quán)持有人既可以參與分配（participating）也可以不參與分配（non-participating）。不參與分配清算優(yōu)先權(quán)是指投資者獲得基礎(chǔ)清算優(yōu)先權(quán)，或該投資者持股占比價(jià)值（取二者中的較大者）。參與分配清算優(yōu)先權(quán)是指投資者在獲得清算優(yōu)先權(quán)后，再拿到持股占比的價(jià)值（如果還有的話）。

比方說，假設(shè)一家公司的價(jià)值為10億美元。有個(gè)投資者投了這家公司 1 億美元，擁有 20% 的股份，他選擇的是1倍乘數(shù)的參與分配清算優(yōu)先權(quán)。在出售時(shí)，投資者將首先拿到 1 億美元，此時(shí)還剩下 9 億美元。然后，該投資者還將根據(jù)持股比例拿到這 9 億美元中的 20%：總共就是 2.8 億美元，或 28% 的總股本價(jià)值。

清算優(yōu)先權(quán)為什么重要：在下行的情況下，清算優(yōu)先權(quán)尤為重要。如果公司退出的每股價(jià)格高于投資者為優(yōu)先股支付的每股價(jià)格乘以清算優(yōu)先權(quán)乘數(shù)，則該優(yōu)先股就會(huì)轉(zhuǎn)換為普通股，而如果不參與分配清算優(yōu)先股，則對(duì)普通股持有者獲得的收益就沒有影響。不過，如果公司退出的每股價(jià)格較低，或者不幸破產(chǎn)的話，則投資者將在普通股股東獲得任何收益之前先回收自己的投資（或其中的一部分）。

大部分“干凈”的融資都會(huì)規(guī)定，所有優(yōu)先股投資者的清算優(yōu)先權(quán)都是平等的。部分結(jié)構(gòu)性投資者會(huì)盡量爭(zhēng)取拿到更高優(yōu)先級(jí)的清算優(yōu)先權(quán)，也就是最新投資者先于原有投資者獲得清算優(yōu)先權(quán)。

對(duì)于投資者來說，1倍乘數(shù)的清算優(yōu)先權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)，可保證投資者拿到回報(bào)，并防止初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)按所有權(quán)比例對(duì)投資者的現(xiàn)金進(jìn)行分紅，卷走投資者的資金，從而保護(hù)投資的資本。不過，當(dāng)市場(chǎng)下行，投資者變得更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，以更高乘數(shù)（比方說，1.25-2.0 倍，但也可能更高）進(jìn)行清算更加常見。

雖然不像調(diào)整清算乘數(shù)那么常見，但參與分配清算優(yōu)先權(quán)也是個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)甜頭，盡管這確實(shí)減少了其他所有人在股權(quán)結(jié)構(gòu)表的分配池大小，被認(rèn)為是“雙重收費(fèi)”（double dipping）。出于這個(gè)原因，公司經(jīng)常會(huì)協(xié)商在回報(bào)達(dá)到某個(gè)閾值（比方說， 3.0倍）之后放棄參與分配。

PIK利息（Liquidation preference ）

什么是PIK利息：實(shí)物支付或“PIK”（payment-in-kind）不是按季度或年度支付現(xiàn)金，而是以復(fù)利計(jì)算證券包括結(jié)構(gòu)條款與保護(hù)在內(nèi)的原始投資。這些支付的 PIK 在結(jié)構(gòu)性股權(quán)交易中可以表現(xiàn)為股息，在結(jié)構(gòu)性債務(wù)交易中可表現(xiàn)為應(yīng)計(jì)利息。

比方說， 現(xiàn)金利率為10%的一張 1 億美元票據(jù)要支付 1000 萬美元的利息，一年后仍有 1 億美元的本金，而 10% 的 PIK 利率一年后什么都不用支付，但本金將變成 1.1 億美元。再過一年后，現(xiàn)金利息票據(jù)將支付 1000 萬美元，但本金仍為 1 億美元，而按 PIK 計(jì)算，一樣是不用支付任何費(fèi)用，但本金變成了1.21 億美元（也就是1.1 億美元的 10%=1100 萬美元， 1.1 億美元 + 1100萬 美元 = 1.21 億美元）。需要注意的是，原始票據(jù)的所有特征和條款PIK將原封不動(dòng)保留下來。比方說，如果規(guī)定有 1.5 倍的清算優(yōu)先權(quán)的話， 則適用范圍是本金的1.21 億美元，而不僅僅是最初的 1 億美元。

PIK利息為什么重要：PIK 利息意味著在應(yīng)計(jì)股權(quán)或債務(wù)未償還期間沒有現(xiàn)金流出，但結(jié)果是可以拿到更多股份、達(dá)成結(jié)構(gòu)化股權(quán)交易或在期限結(jié)束時(shí)拿得到更多的本金。這可能意味著被稀釋得更厲害或還款現(xiàn)金支出更多。一般來說這些 PIK 付款都是有復(fù)利性質(zhì)的，所以投資者金額獲得額外股息或支付的股息或利息的利息，積累起來的數(shù)目可能會(huì)非?？捎^。

治理?xiàng)l款（Governance provisions）

什么是治理?xiàng)l款：結(jié)構(gòu)性交易一般都會(huì)附帶上更嚴(yán)格的治理?xiàng)l款，并給投資者增加一些障礙。其中一個(gè)最常見的治理?xiàng)l款與 IPO 自動(dòng)轉(zhuǎn)換有關(guān)，也就是股票在 IPO 的時(shí)候自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股。自動(dòng)轉(zhuǎn)換是標(biāo)準(zhǔn)做法，但投資者可以用一些手段獲得增量可選擇權(quán)（incremental optionality，然后再IPO的時(shí)候加以利用），比如要求自動(dòng)轉(zhuǎn)換需獲得多數(shù)票支持，或保留投票阻止 IPO 自動(dòng)轉(zhuǎn)換的可能性。其他治理?xiàng)l款可以添加保護(hù)性條款，比如確定新的投資者在董事會(huì)的組成、否決權(quán)等方面是不是擁有強(qiáng)大的投票權(quán)。

治理?xiàng)l款為什么重要：可選擇權(quán)對(duì)投資者很有價(jià)值，尤其是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化交易的許多保護(hù)措施（清算優(yōu)先權(quán)、最低回報(bào)、以債務(wù)形式償還的能力）在 IPO 的時(shí)候都會(huì)到期。

資本重組/強(qiáng)制批準(zhǔn)（cram downs）/購(gòu)票上車（pay-to-plays）

資本重組/強(qiáng)制批準(zhǔn)/購(gòu)票上車條款是什么：在環(huán)境比較艱難的時(shí)候，投資者可以爭(zhēng)取帶“資本重組”、“強(qiáng)制批準(zhǔn)”或“購(gòu)買參與”性質(zhì)的條款。雖然結(jié)構(gòu)不同，但大多數(shù)都涉及把所有現(xiàn)有投資者的優(yōu)先股以 1:1 或更低的比例（5:1、10:1 等）轉(zhuǎn)換為普通股。這相當(dāng)于抵消了現(xiàn)有投資者的一切清算優(yōu)先權(quán)等權(quán)利，并且在換股比率（conversion ratio）較低的情況下，會(huì)強(qiáng)烈稀釋所有現(xiàn)有投資者的股權(quán)。然后，新投資者往往會(huì)持有優(yōu)先級(jí)高于比早期投資者的優(yōu)先股。條款可能還會(huì)納入 “購(gòu)票上車”（pay-to-play，投資人必須參與后續(xù)融資才能享有某些投資人保護(hù)機(jī)制）或“拔高”（pull-up，對(duì)參與后續(xù)融資的風(fēng)險(xiǎn)投資人給予額外的優(yōu)惠獎(jiǎng)勵(lì)），要求參與新一輪融資的現(xiàn)有投資者按比例分配（或其他標(biāo)準(zhǔn)）將其普通股重新轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股。這些重新轉(zhuǎn)換過來的股份有時(shí)候可完全恢復(fù)現(xiàn)有投資者的權(quán)利，但有時(shí)候被重新轉(zhuǎn)換的股份的優(yōu)先級(jí)會(huì)低于新投資者的股份，而且清算優(yōu)先權(quán)<1x。

資本重組/強(qiáng)制批準(zhǔn)/購(gòu)票上車條款為什么重要：“資本重組”或“強(qiáng)制批注”條款清單一般在公司相對(duì)處于困境的時(shí)候出現(xiàn)。這種結(jié)構(gòu)安排可以保護(hù)新投資者提供的新資金，因?yàn)樗麄儸F(xiàn)在拿到的是優(yōu)先級(jí)最高的優(yōu)先股，而且也讓新投資者用較低級(jí)別的清算優(yōu)先權(quán)投資別的公司（對(duì)于已經(jīng)拿到大量融資的后期階段公司來說清算優(yōu)先權(quán)可以變得很大）。 “購(gòu)票上車”條款也可以產(chǎn)生相同的效果，但此外還具有激勵(lì)公司現(xiàn)有投資者繼續(xù)參與公司新的融資的效果。

假設(shè)情景/條款清單（term sheets）

現(xiàn)在我們已經(jīng)列舉了一些最常見的結(jié)構(gòu)化術(shù)語，接下來再看看在不同的融資場(chǎng)景下這些東西是如何發(fā)揮作用的。為了做好場(chǎng)景設(shè)定，假設(shè)有一家公司上一輪以 50 億美元的投后估值進(jìn)行了融資。但自那次融資之后，市場(chǎng)變得更加艱難，公司被迫在“干凈”的貶值輪次、結(jié)構(gòu)化輪次、可轉(zhuǎn)換債務(wù)或不可轉(zhuǎn)換債務(wù)之間做出抉擇。

在每個(gè)場(chǎng)景下，我們都會(huì)給出敏感性分析，去量化公司的內(nèi)部收益率（IRR），這是投資者對(duì)潛在回報(bào)和稀釋程度進(jìn)行評(píng)估的一種手段。對(duì)于特定交易結(jié)構(gòu)的提議，我們會(huì)放到模型里面，去評(píng)估預(yù)期時(shí)間窗口和潛在退出價(jià)值的資本成本和稀釋情況。

假設(shè)投前估值為50億美元的公司要融資2億美元，比較不同的選項(xiàng)

場(chǎng)景1：比之前估值低40%左右

貶值輪次（Down round）是公司以低于先前融資發(fā)行股權(quán)每股價(jià)格出售股權(quán)的一種融資方式。對(duì)于這第一種情況，該公司打算進(jìn)行一輪干凈的貶值輪融資，采用標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)先股，以 30 億美元的投前估值（比之前估值低 40% 的價(jià)格）籌集2 億美元。新投資者現(xiàn)在擁有公司約 6.3% 的股份（不包括可能觸發(fā)的，對(duì)現(xiàn)有投資者所持股份的任何反稀釋調(diào)整）。如果該公司以 50 億美元的投前估值進(jìn)行平輪融資，則新投資者將擁有該公司約 3.8% 的股份。

作為投資者，我們對(duì)貶值輪次的評(píng)估與溢價(jià)輪次的方法大致相同：我們會(huì)從頭開始，而不是錨定之前的估值。我們會(huì)評(píng)估公司的業(yè)績(jī)、商業(yè)模式、市場(chǎng)機(jī)會(huì)、管理團(tuán)隊(duì)，從而確定愿意給出的價(jià)錢。有時(shí)候結(jié)果會(huì)高于上一輪的估值，有時(shí)要低于之前估值，但我們盡量不過度依賴上一輪的估值，而是根據(jù)我們當(dāng)前對(duì)該公司未來可能的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的評(píng)估結(jié)果，最終確定對(duì)估值的看法。

場(chǎng)景1的推演結(jié)果

優(yōu)點(diǎn)：貶值輪次融資可以讓股權(quán)結(jié)構(gòu)表保持清晰，對(duì)協(xié)調(diào)對(duì)各方的激勵(lì)特別有價(jià)值。

缺點(diǎn)：與平輪或溢價(jià)融資相比，貶值融資對(duì)現(xiàn)有股權(quán)的稀釋更厲害，并可能會(huì)向市場(chǎng)發(fā)出負(fù)面信號(hào)。此外，貶值融資還會(huì)影響員工的士氣，尤其是如果會(huì)讓他們的期權(quán)處在風(fēng)險(xiǎn)之中的話。

對(duì)于創(chuàng)始人來說，進(jìn)行貶值融資往往意味著他在擔(dān)心：?jiǎn)T工看到自己的期權(quán)和股票貶值會(huì)不會(huì)開始去找新工作？別人還愿不愿意加入？客戶和合作伙伴會(huì)不會(huì)擔(dān)心我們提供服務(wù)的能力？如果我們現(xiàn)在進(jìn)行貶值融資，將來在融資方面會(huì)不會(huì)遇到困難？這些擔(dān)憂都有其合理性，在進(jìn)行貶值融資時(shí)，你需要意識(shí)到這些問題并做好應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。

然而，現(xiàn)實(shí)情況是，哪怕是在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，貶值融資也遠(yuǎn)比大多數(shù)人意識(shí)到的要普遍。事實(shí)上，像Facebook、Square、DoorDash 和 Box 這樣的公司都進(jìn)行過貶值融資。 2006 年到 2020 年間，平輪和貶值融資在風(fēng)投融資的占比達(dá) 28%。2009 年，全球金融危機(jī)結(jié)束時(shí)，VC融資的中位數(shù)都是平輪，而且超過三分之一是貶值融資。

當(dāng)一家公司接近首次公開募股，擁有更多的投資者和擁有股權(quán)的員工，并且清晰的市值表變得更加重要時(shí)，向下一輪可能是最佳選擇。

溢價(jià)輪、平輪與貶值輪在各年份的占比

當(dāng)一家公司快要 IPO 時(shí)，有更多的投資者和有股權(quán)的員工，而且有一個(gè)干凈的股權(quán)結(jié)構(gòu)表會(huì)變得更加重要，這時(shí)候貶值融資可能是最好的選擇。

場(chǎng)景2：有1.5倍高級(jí)清算優(yōu)先權(quán)的結(jié)構(gòu)化優(yōu)先股

在第二種場(chǎng)景下，該公司以 50 億美元的估值籌集了 2 億美元。該新投資者將獲得 1.5 倍的高級(jí)無參與權(quán)的清算優(yōu)先權(quán)。（senior non-participating liquidity preference）假設(shè)股份數(shù)量不變，新投資者現(xiàn)在將擁有約 3.8% 的公司股份；在并購(gòu)情況下，新投資者也能保證至少先拿到1.5 倍的收益，然后任何之前的投資者或普通股權(quán)持有人才可以分享經(jīng)濟(jì)利益。最典型的是在 IPO 情況下，優(yōu)先股將以 1：1 的比例轉(zhuǎn)換，以至于高于 1.0 倍的清算優(yōu)先權(quán)都不能確保拿到回報(bào)，盡管這些投資者可能在 IPO 的情況下已商定好了最低回報(bào)。

場(chǎng)景2的推演結(jié)果

優(yōu)點(diǎn)：這種結(jié)構(gòu)化交易不會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)估值的變化，而且上升空間更加強(qiáng)勁，稀釋程度也比貶值融資要低。

缺點(diǎn)： 1.5 倍高級(jí)清算優(yōu)先權(quán)一般可保證新投資者在前幾輪投資者和普通股股東開始參與分配之前拿到回報(bào)（最糟糕的下行場(chǎng)景除外）。

總結(jié)：結(jié)構(gòu)性優(yōu)先股可以幫助保持基礎(chǔ)估值，在上行時(shí)稀釋更為受限。不過，如果公司的表現(xiàn)不如預(yù)期的話，先拿到回報(bào)的將是新投資者，然后舊投資者和普通股股東才可以參與分配。

情景 3：2 億美元的可轉(zhuǎn)換債券，在 IPO 時(shí)以 20% 的折扣轉(zhuǎn)換，有 1.25 倍的清算優(yōu)先權(quán)以及 11% 的 PIK 利息

對(duì)于第三種場(chǎng)景，該公司將以轉(zhuǎn)換價(jià)格為 IPO 價(jià)格折扣 20% ，11% 的 PIK 利息，以及 1.25 倍的清算優(yōu)先權(quán)，拿到 2 億美元的可轉(zhuǎn)換債券。新投資者的所有權(quán)要取決于 IPO 價(jià)格和時(shí)機(jī)。舉個(gè)例子，如果公司的估值在兩年內(nèi)比上一輪翻了一番，到IPO 時(shí)達(dá)到 100 億美元，那么可轉(zhuǎn)債將轉(zhuǎn)換為2.4%的公司股份。另一方面，如果公司 IPO 價(jià)格為 50 億美元（與上一輪估值持平），則可轉(zhuǎn)債將轉(zhuǎn)換為約 4.8% 的公司股份。如果公司 IPO 價(jià)格為 40 億美元 （比先前估值低 20%），則可轉(zhuǎn)債將轉(zhuǎn)換為約6.0%的公司股份。

場(chǎng)景3的推演結(jié)果

如果給這第三種場(chǎng)景下增加 0.5% 的認(rèn)股權(quán)證（在納入任何可轉(zhuǎn)換債務(wù)股份之前的完全稀釋股份的 0.5%），又會(huì)給投資者的交易帶來哪些甜頭呢？

場(chǎng)景3（增加認(rèn)股權(quán)證）的推演結(jié)果

請(qǐng)注意，由于認(rèn)股權(quán)證稀釋是在可轉(zhuǎn)換債被轉(zhuǎn)換之前設(shè)定好的，所以認(rèn)股權(quán)證也會(huì)跟之前的優(yōu)先股和普通股一起被稀釋。退出股權(quán)價(jià)值越低，可轉(zhuǎn)債就會(huì)被稀釋得越厲害，而認(rèn)股權(quán)證和現(xiàn)有股東也會(huì)被稀釋得越厲害。

優(yōu)點(diǎn)：這種結(jié)構(gòu)不會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)估值發(fā)生變化，而且可以根據(jù) IPO 時(shí)的估值來確定具體的稀釋程度，如果公司只是暫時(shí)處于困境，并且在 IPO 的時(shí)候未來的前景感覺更好的話，這種安排是很有幫助的。

缺點(diǎn)：可轉(zhuǎn)換債務(wù)是成本相對(duì)較高的債務(wù)（含利息），還會(huì)增加資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，臨近IPO 的時(shí)候這個(gè)是會(huì)有影響的。如果公司的估值增長(zhǎng)超過了基準(zhǔn)，可轉(zhuǎn)換債就可充當(dāng)股權(quán)。如果公司的估值下降，可轉(zhuǎn)換債券將作為高成本的債務(wù)，在發(fā)生流動(dòng)性事件時(shí)具有高于股權(quán)的優(yōu)先權(quán)。

總結(jié)：如果該公司表現(xiàn)好于標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)先股，可轉(zhuǎn)換債券有助于維持基礎(chǔ)估值，并可限制稀釋。不過，這會(huì)給股權(quán)結(jié)構(gòu)表帶來復(fù)雜性，如果公司的表現(xiàn)不如預(yù)期，可能會(huì)造成嚴(yán)重的稀釋。

場(chǎng)景 4：2 億美元的債務(wù)，期限為 5 年，現(xiàn)金利息為 8%

在最后這個(gè)場(chǎng)景下，該公司拿到 2 億美元的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，現(xiàn)金利率為 8%，期限為 5 年。完成交易時(shí)公司要馬上支付約 500 萬美元的費(fèi)用（直接扣除），然后必須在接下來的五年每季度支付 400 萬美元（每年支付 1600 萬美元）。到第五年年底，該公司還必須償還 2 億美元。該公司還必須遵守貸方的契約，并向貸款人提交詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)告以及其他的合規(guī)報(bào)告。

場(chǎng)景4的推演結(jié)果

優(yōu)點(diǎn)：普通風(fēng)險(xiǎn)債便宜、簡(jiǎn)單，而且可以讓股權(quán)結(jié)構(gòu)表保持干凈。

缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的可用性取決于公司的健康狀況。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，就算有，風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的可用性也會(huì)差一些。要想拿到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力不那么高的貸方發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)債，公司可能需要接受更多的契約，提交更多的報(bào)告。靈活性也可能非常低，公司必須定期支付現(xiàn)金利息，這將影響現(xiàn)金流以及到 5 年期末時(shí)需要大額償還（bullet principal payment）。

風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)優(yōu)先級(jí)高于股權(quán)，因此在不利的情況下，第一筆資本分配會(huì)先分配給債務(wù)持有人，然后才是股權(quán)持有人。

總結(jié)：風(fēng)險(xiǎn)債是繼續(xù)為企業(yè)融資的一種手段，簡(jiǎn)單、成本低。作為資本結(jié)構(gòu)當(dāng)中優(yōu)先級(jí)最高的一個(gè)，這些債券持有人將最先得到償還。一旦商業(yè)模式被市場(chǎng)理解，而且公司在現(xiàn)有現(xiàn)金余額的基礎(chǔ)上能實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)債對(duì)公司來說是一個(gè)很好的選擇。然而，風(fēng)險(xiǎn)債往往對(duì)報(bào)告和契約的要求很高，并且需要嚴(yán)格遵循利息和本金償還的時(shí)間表。

對(duì)于創(chuàng)始人來說，首要任務(wù)是拿到下一輪的資金或現(xiàn)金流，而當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變時(shí)，這項(xiàng)工作會(huì)變得更加困難。但如果你的融資策略適當(dāng)考慮了稀釋性、估值以及靈活性的平衡，就會(huì)成為一種戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，不僅可以幫助你度過蕭條時(shí)期，還能讓你處于有利位置，當(dāng)市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí)搶占市場(chǎng)份額并實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

注：回報(bào)和所有權(quán)都是近似值，而且計(jì)算的時(shí)候簡(jiǎn)化了假設(shè)，比方說進(jìn)一步融資或反稀釋條款的影響不會(huì)進(jìn)一步稀釋股權(quán)。IPO 估值假設(shè)不承擔(dān)任何債務(wù)，因此代表市值（在風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)場(chǎng)景下承擔(dān) 2 億美元的債務(wù)除外）。

如果你想了解更多有關(guān)初創(chuàng)企業(yè)融資的信息，建議去看看斯科特·庫(kù)伯爾（Scott Kupor）的那本《沙丘路的秘密：風(fēng)投，以及如何做風(fēng)投》（Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It）

譯者：boxi。

關(guān)鍵詞： 認(rèn)股權(quán)證 參與分配 的情況下