這個(gè)月，資本市場寒氣逼人。截至目前，今年以來滬深300指數(shù)大跌28%，已大于2018年全年跌幅的25.3%，上證50指數(shù)大跌29%，也要超過2018年全年的19.8%。

(相關(guān)資料圖)

10月份以來，白酒經(jīng)歷了一輪殘酷的暴跌，比大盤還要兇猛。茅臺A股股王15個(gè)交易日暴跌27.4%，五糧液同期再跌19%，瀘州老窖跌逾30%，山西汾酒大跌22.5%，古井貢酒大跌26%……在如此之短的時(shí)間內(nèi)，跌幅如此之深，在白酒歷史上也極為罕見。

白酒是食品飲料中權(quán)重占比很大的細(xì)分領(lǐng)域。它急速暴跌，對整個(gè)板塊的情緒沖擊頗大。醬油、乳制品、休閑食品等無一例外追隨白酒被大幅拋售。比較典型的是海天味業(yè)，最近16個(gè)交易日大跌26%，較歷史高點(diǎn)大幅回撤58%，市值蒸發(fā)4100億元，現(xiàn)值僅剩下2859億元。

對茅臺、海天這種超級大白馬打骨折行為，怎么看？怎么辦？

01、白酒之殤

近日，龍頭酒企陸陸續(xù)續(xù)完成三季度業(yè)績披露。整體來看，表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，與當(dāng)前股價(jià)表現(xiàn)對比簡直就是冰火兩重天。其中，瀘州老窖前三季度歸母凈利潤同比增速高達(dá)30.94%，山西汾酒為45.7%，洋河股份為25.78%。

另外，五糧液前三季度營收557.8億元，同比增長12.19%，歸母凈利潤199.89億元，同比增長15.36%。拆分看，Q3營收145.57億元，同比增12.24%，歸母凈利潤為48.9億元，同比增18.5%。后者創(chuàng)下5個(gè)季度新高，增速是超出市場預(yù)期的。

再看合同負(fù)債，最新為29.63億元，環(huán)比二季度末上升10.86億元。不過，同比21Q3仍然下滑36.8%，但相較于二季度驟降70%也有一些改善。

可見，包括五糧液在內(nèi)的龍頭酒企在第三季度的業(yè)績沒有之前市場預(yù)期那么悲觀，相反大多還超出市場預(yù)料。

但股價(jià)為何卻持續(xù)暴跌？

邏輯也很簡單，金融市場交易的是預(yù)期，是未來，而不是當(dāng)下一二個(gè)季度的業(yè)績表現(xiàn)。在我看來，龍頭酒企業(yè)績的增速下滑會全面來臨，時(shí)間大致在2023年。

白酒業(yè)績=量*價(jià)，而價(jià)格又是供需決定的。在疫情持續(xù)防控+經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景之下，高端白酒需求會在相當(dāng)長時(shí)間的時(shí)間內(nèi)保持低速，乃至下滑態(tài)勢。這個(gè)邏輯在之前的文章——《白酒鬼故事越來越多》都詳細(xì)闡述，不重復(fù)。

這里展開講一講供給。其實(shí)，中國白酒整體產(chǎn)能早就在2016年見頂，2017年便開始一路下滑。今年前7月，全國產(chǎn)能僅406萬千升，同比繼續(xù)下降0.5%。

整體產(chǎn)能下滑，對于已經(jīng)上市的大中型酒企而言，其實(shí)是好事。但拆分看，最近幾年，低端酒產(chǎn)能保持大幅下滑態(tài)勢，而中高端酒逆勢擴(kuò)張卻很快。主要邏輯是過去幾年白酒行業(yè)景氣度相當(dāng)之旺盛，盈利能力又很強(qiáng)，吸引了行業(yè)內(nèi)外資本瘋狂涌入，尤其是茅臺帶火的醬香酒。

據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研相關(guān)數(shù)據(jù)，從今年下半年到明年上半年，會有一大批醬香酒陸續(xù)投產(chǎn)，規(guī)模大約20萬噸。而更為尷尬的是，當(dāng)前醬香處于次高端價(jià)格帶上的銷量也就8-10萬噸。如此規(guī)模的產(chǎn)能將涌入市場，會較大程度上沖擊目前產(chǎn)能緊平衡狀態(tài)。

除此之外，行業(yè)內(nèi)本身大玩家也在積極擴(kuò)大高端酒產(chǎn)能。其中，茅臺預(yù)估在2025年高端產(chǎn)能達(dá)到4.5萬噸，五糧液在2024年提升至4萬噸，瀘州老窖在2025年提升至2-2.5萬噸，而這三家巨頭在2020年的高端產(chǎn)能分別才3.33萬噸、2.9萬噸、1.5萬噸。此外，二線的古井貢酒擴(kuò)張更為激進(jìn)，如果落實(shí)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，高端產(chǎn)能將會上漲100%。

可以大膽猜測，未來幾年高端白酒的銷量會很有壓力，而擴(kuò)大的產(chǎn)能不斷釋放涌向市場，價(jià)格將失去上漲動力。這種預(yù)期被打破之后，原來在渠道中囤積的投機(jī)酒也會陸續(xù)拋向市場，酒企批價(jià)將更為疲軟。

10月份，五糧液第8代普五從980元跌至965元，就連飛天茅臺的批價(jià)也會小幅回落。這只是現(xiàn)在的情況，而接下來呢，批價(jià)持續(xù)疲軟將會是大概率事件。

基于以上邏輯變化以及其他一些不可描述的因素，北向資金大幅拋售白酒股。國慶節(jié)以來，截止10月27日，北上資金合計(jì)凈賣出A股463億元，為歷史第3大月度凈賣出，其中凈賣出白酒股192億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他行業(yè)。

期間，茅臺累計(jì)被減持約1000萬股，金額逾157億元，非常之夸張。總持倉下降至8211萬股，持股市值1200億元以下，創(chuàng)下2年半新低。五糧液也被凈拋售逾22億元。

北向資金大規(guī)模的動作，也會帶動國內(nèi)機(jī)構(gòu)跟風(fēng)操作，最終導(dǎo)致白酒股在本月發(fā)生踩踏式下跌。

02、海天怎么看？

海天味業(yè)Q2業(yè)績出現(xiàn)較大改善，給市場了一些信心。但很快，Q3業(yè)績掉頭惡化起來。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，Q3營收55.62億元，同比下滑1.77%，而Q2是正增長22.19%。歸母凈利潤為12.74億元，同比大幅下滑5.99%，而Q2是正增長11.79%。

分渠道看，海天線下與線下營收分別為48.76億元、2.31億元，同比增速為-5.4%、46.34%。我們在之前的文章也分析過，海天線上渠道發(fā)力，是在疫情大背景下被迫卷入社區(qū)團(tuán)購賊船，會一定削弱公司的經(jīng)營體系和長遠(yuǎn)核心競爭力。

截止三季度末，海天毛利率為35.24%，同比下滑2.63%，仍然是受到原材料等價(jià)格的上漲，包括大豆、白砂糖、包材。期間四費(fèi)總計(jì)為7.45%，同比下滑0.68%，其中，銷售費(fèi)用率下滑0.84%。凈利率為22.9%，同期還是下滑了1.03%。可見在毛利率承壓的大背景下，海天仍然注重挖潛，控制成本開支。

從去年2月至今，海天跌這么多，并不只是反應(yīng)目前較為糟糕的業(yè)績表現(xiàn)，而是預(yù)期未來業(yè)績可能會下一個(gè)大的臺階。要知道，2013年上市至2021年，歸母凈利潤年復(fù)合增速高達(dá)19.48%。業(yè)績長期穩(wěn)定且高速增長，讓市場投資者簡單線性外推，造成了過去長期高溢價(jià)估值狀態(tài)——50倍以上。

但疫情爆發(fā)之后，醬油消費(fèi)也發(fā)生了一些變化。2021年，海天歸母凈利潤同比增速僅僅4.18%，今年前三季度出現(xiàn)罕見的負(fù)增長。這種慣性高速增長預(yù)期被打破，殺估值也就是必然。目前，海天PE仍有43倍，而去年2月一度去到了120倍。

未來，海天還將面臨餐飲消費(fèi)疲軟、疫情等方面的重大困擾。尤其是疫情之下，餐飲端起不來，海天業(yè)績就將持續(xù)萎靡。現(xiàn)在，疫情朝著常態(tài)化防控趨勢去演化，因?yàn)槟壳昂Ｍ舛局曜儺惖乃俣扰c烈度并沒有朝著人們預(yù)期樂觀的方向去走，反而是有點(diǎn)失控的跡象。我一直講，疫情已經(jīng)持續(xù)將近3年，對于各行各業(yè)的影響早已經(jīng)不能處理成一個(gè)中短期的脈沖事件了。對于白酒、啤酒如此，對于醬油消費(fèi)亦如此。

當(dāng)然，海天在2021年底完成漲價(jià)之后，未來大宗商品的價(jià)格會回歸常態(tài)，毛利率會有較大提升，這對于海天改善盈利能力是有利的。

在我看來，基于疫情因素、海天基本面、估值狀態(tài)以及A股大盤情況來看，未來一段時(shí)間如果整體形勢沒有改變，海天可能仍會有一定的回撤空間。

03、尾聲

從去年2月至今，茅臺已經(jīng)下跌47%，五糧液下跌59%，海天味業(yè)下跌58%。這可是過去被內(nèi)外資機(jī)構(gòu)、散戶極度看好、極度追捧的超級白馬。從現(xiàn)在的視角看，當(dāng)初人們有多么瘋狂啊。全民炒酒，全民買基，尷尬的現(xiàn)實(shí)卻是又輸時(shí)間又輸錢，掉進(jìn)大坑里無法自拔。當(dāng)然，巨虧背后是普通的基民與股民。

價(jià)值投資，沒錯(cuò)。錯(cuò)的是一大批機(jī)構(gòu)們拿著不是自己的錢，披著價(jià)值投資的幌子，干著瘋狂投機(jī)的事。現(xiàn)在更直接，都不裝了。今年8月，一位百億級基金經(jīng)理直言：現(xiàn)在沒啥框架，以前有，現(xiàn)在都給拋棄了?，F(xiàn)在就是一門心思讓凈值跑快點(diǎn)，跟隨市場變化，找出能掙錢的品種。

虧了，累了，說價(jià)值投資狗屁不是。但亙古不變的是，長期看股票價(jià)格一定圍繞著價(jià)值走的，而股票價(jià)值也不復(fù)雜，也不神秘，就是未來現(xiàn)金流總和進(jìn)行折現(xiàn)的結(jié)果。

2020年那一波白酒，茅臺估值上了70倍，海天上了120倍，那時(shí)仍然有一大批機(jī)構(gòu)、散戶有堅(jiān)定信仰去追高去買價(jià)值。而現(xiàn)在，茅臺估值28倍，海天43倍，有沒有信仰繼續(xù)拿著籌碼可能都要打一個(gè)問號。前前后后，不足2年時(shí)間罷了。

當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知道誰在裸泳。一輪潮汐，財(cái)富真的實(shí)現(xiàn)了大轉(zhuǎn)移。

關(guān)鍵詞： 瀘州老窖 海天味業(yè) 價(jià)值投資