9月22日，英國央行“鷹擊長空”宣布加息50個基點，先給市場蒙上了一層陰影；緊接著次日23日，英國財長便宣布了堪稱史上“最強”的減稅計劃，其具體措施包括削減國民保險，放棄提高公司稅收計劃，同時取消對高收入人群征收的45%最高稅率等等，可謂是“劫貧濟富”。

(資料圖片僅供參考)

央媽財爸混合雙打，財政老爸拿的還是狼牙棒，其結(jié)果就是市場參與者目瞪口呆，猝不及防，國債暴跌，英鎊閃崩，進而拉開了此次英債危機的大幕。

表層起因——天量債務嚇壞市場

英國新首相特拉斯9月初上任以來的第一把火，便是宣布了價值約1500億英鎊（約合1720億美元）的能源補貼計劃，意在幫助英國民眾應對能源價格飆升帶來的沖擊。有人問這1500億英鎊從哪里來呢？當然是靠政府發(fā)國債來借錢實施。

所以這第一把火，燒的是錢。

這第二把火，便是上文提到的減稅了。

首先，如此力度的減稅必然意味著政府財政收入的大幅下滑，同時由于能源補貼計劃，政府支出水平有增無減，這意味著要發(fā)更多的債，借更多的錢來平衡收支。

英國債務管理局9月24日表示，2022-23財年的凈融資需求將大增724億英鎊，將通過增發(fā)624億英鎊中長期國債和100億英鎊國庫券來籌集資金。全年中長期英國國債總發(fā)行規(guī)模因此增至天量的1939億英鎊。

國債市場突然多出如此的增量預期，直接嚇的投資者拋售國債離場，引發(fā)國債暴跌；另一方面，當市場難以吸納如此天量國債之時，便只能靠央行出手印錢回購，這意味著政府又玩起了量化寬松左手倒右手的那套操作，預計會釋放大量英鎊，也勸退了英鎊持有者導致英鎊閃崩。

隨著英國國債價格暴跌，作為其最大持有者之一的英國養(yǎng)老金基金們因高杠桿下抵押品貶值而收到了前所未有規(guī)模的Margin Call（追加保證金的通知）。以至其開始瘋狂拋售國債以及其他資產(chǎn)（股權(quán)、風投、房地產(chǎn)等）來回籠現(xiàn)金補足保證金，這個過程又加劇了各類資產(chǎn)的暴跌，同時逐步擴散至股市，房地產(chǎn)等其他市場，形成了惡性循環(huán)。

深層原因——高倍杠桿下的困局

筆者認為，此次英國債市的“史詩級動蕩”，歸根結(jié)底，在于高倍杠桿下的解杠桿困局。

英國養(yǎng)老金大部分采用的是以「質(zhì)押回購」+「利率掉期」為核心的負債驅(qū)動型策略（LDI），即以未來養(yǎng)老金支付需求，來倒推決定當下的資產(chǎn)配置方案。然而由于現(xiàn)實中大部分養(yǎng)老金收益都無法滿足未來的剛性支出，所以只能通過加杠桿放大資產(chǎn)規(guī)模來放大收益。

我們在《當匯率波動“曼妥思”碰上回購套利“冰闊落”》中聊到過質(zhì)押回購市場高倍杠桿的操作方式，而英國養(yǎng)老金基金的玩法也是如出一轍：養(yǎng)老金基金持有大量的國債，它們通過質(zhì)押回購國債套得現(xiàn)金，再購入國債，再質(zhì)押套現(xiàn)……不斷重復這個過程。最后便實現(xiàn)了用短期融資成本（質(zhì)押回購利率），套取了長期高倍杠桿收益（國債收益率）。

利率掉期，我們在《詳解全球信用關鍵指標——FRA – OIS利差》中也有過講解，就是指兩個主體之間簽訂一份協(xié)議，雙方本金相同，在約定時間節(jié)點按照事先敲定的利率交換利息，用浮動現(xiàn)金流交換固定現(xiàn)金流，相當于一份基于對賭協(xié)議的利率保險。這里養(yǎng)老金基金的目的是規(guī)避利率波動和通脹影響，用浮動現(xiàn)金流交換一個固定現(xiàn)金流，提前鎖定長期利率以鎖定風險。另外，簽訂利率掉期合約同樣需要抵押保證金。

在美元熱環(huán)流，即美元擴張的大背景下，全球利率持續(xù)走低，利率掉期有利可圖，同時質(zhì)押回購成本低套利空間大，乍一看雙贏的格局似乎可以無限持續(xù)下去。

但是一旦趨勢反轉(zhuǎn)，隨著美元冷環(huán)流啟動，全球流動性收緊，為了維持匯率穩(wěn)定，各國要跟隨美國不斷加息，這會導致質(zhì)押回購成本升高，同時簽訂的利率掉期合約中，支付的浮動利息成本（保險費）也會越來越高，造成雙輸?shù)木置妗?/p>

更加致命的是，質(zhì)押回購加杠桿操作中層層嵌套的保證金要求是剛性的，一旦作為抵押品的國債縮水，同時養(yǎng)老保險又沒有多余的資金，就會迫使其處理資產(chǎn)變現(xiàn)，即拋售國債以及其他資產(chǎn)。

當大量的養(yǎng)老保險公司都這樣操作的時候，國債拋壓增大就會帶動價格下跌，回購抵押品價值就會進一步下滑，迫使其繼續(xù)拋售國債變現(xiàn)追保，陷入惡性循環(huán)。

同時，利率掉期合約的保證金不足也會從中加劇這種趨勢。就好比身處沼澤中，越是掙扎，下陷越快。最后會形成一邊倒的結(jié)果，賣家遍地，買家消失，無人接盤，國債市場被凍結(jié)，喪失了流動性。

一旦陷入這種情況，就只能指望英國政府進入市場充當買家，拯救市場。

但是，救市也是有代價的。政府出手購債的話，就又變成了量化寬松的玩法，大量英鎊會流入市場，會加劇本就極高的通脹水平和英鎊貶值預期。

英國注定要在「穩(wěn)增長」與「抗通脹」的艱難抉擇中蹣跚而行，這是各國應對“滯脹”時都會面臨的兩難境地，也是全球資本擴張后應該支付的隱形代價之一。

風險尚存——凜冬將至，危機蟄伏

在經(jīng)歷了首相道歉，新任財政大臣撤銷了此前宣布的幾乎所有減稅措施，同時縮減能源補貼計劃，以及英國央行持續(xù)購債等一系列操作下，英國債匯兩市終于趨于穩(wěn)定。

但是風險依舊，核心危機尚未解除。

貨幣戰(zhàn)爭作者宋鴻兵老師表示，當前英國養(yǎng)老金大約存在7倍杠桿，控制了近3萬億英鎊的資產(chǎn)，其中有1.5萬億屬于LDI策略，而整個英國國債市場總規(guī)模也不過才2.3萬億。隨著美元冷環(huán)流的加劇，英國國債無可避免的會繼續(xù)上漲，高倍杠桿下的流動性問題遲早會再次發(fā)生。

所以，此次英國養(yǎng)老金事件不是特例。十幾年來在金融深化和寬松政策的催化下，資本成本不斷降低，高倍杠桿和資本循環(huán)玩的飛起，全世界都充斥著類似的高風險深水炸彈。

之前每次都能化險為夷是因為存在降息空間，但是這次病毒戰(zhàn)爭加持下的成本推動型通脹會逼著各國不斷加息，同時冷環(huán)流下這些深水炸彈會一個個浮出水面，發(fā)生殉爆，最終引發(fā)崩盤。

英國央行于10月18日確認，將從11月1日開始首次英國國債賣出操作，堅定縮表；另一方面，10月19日，英國統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，英國9月CPI同比增速10.1%，超過預期和前值，達到40年最高水平，這也預示著緊縮不會停止，凜冬將至，新的“危機”還將來襲。

關鍵詞： 利率掉期 英國國債 其他資產(chǎn)