DPI的問(wèn)題現(xiàn)在有多嚴(yán)重？前一段時(shí)間，聽(tīng)到一位圈中大佬倒苦水：現(xiàn)在的LP太狠了，基金一到期就起訴清算。他說(shuō)，銀行理財(cái)子公司現(xiàn)在是“批量”起訴GP，有幾個(gè)朋友的機(jī)構(gòu)“快被折騰死了”。

LP與GP之間糾紛增多，律師們有直接的感受。競(jìng)天公誠(chéng)律師所合伙人王勇告訴我，今年的確關(guān)于私募股權(quán)基金的糾紛在增多，其中比較多的就是基金存續(xù)期限屆滿(mǎn)時(shí)GP與LP就基金延期的分歧。

(相關(guān)資料圖)

白馬基金折價(jià)30%無(wú)人問(wèn)津

站在LP的立場(chǎng)上，他們著急是有理由的。第一，現(xiàn)在很多LP也缺錢(qián)，甚至是缺救命錢(qián)，基金既然到期了，LP想回籠資金也是合情合理。第二，現(xiàn)在的VC/PE基金份額是真的不好賣(mài)。

對(duì)于LP到底有沒(méi)有在批量起訴GP，很難找到數(shù)據(jù)驗(yàn)證。但LP份額在批量被執(zhí)行的確是真的。在阿里法拍網(wǎng)站搜索私募股權(quán)相關(guān)的關(guān)鍵字，你會(huì)發(fā)現(xiàn)相當(dāng)一批VC/PE基金的份額今年被拍賣(mài)。這些基金份額多數(shù)來(lái)自各地城投公司、房地產(chǎn)公司等資金鏈出問(wèn)題的LP。

尤其讓人沒(méi)想到的是，有好些市場(chǎng)公認(rèn)的“白馬基金”的份額也上了法拍網(wǎng)，竟然還很難賣(mài)。比如，某業(yè)內(nèi)數(shù)一數(shù)二的“母基金+直投”的GP基金份額就在國(guó)慶假期期間開(kāi)拍了。1.25億元的出資份額，評(píng)估價(jià)1.48億元，起拍價(jià)是1億元的“白菜價(jià)”，居然無(wú)人報(bào)名。

打開(kāi)該基金的投資組合，你會(huì)感覺(jué)這只基金其實(shí)投的不錯(cuò)，是一只相當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)的白馬基金。在母基金的部分，投的基本都是一線的頭部GP，有老牌的也有新銳的，有綜合型基金也有專(zhuān)業(yè)型基金，質(zhì)量高且覆蓋全。在直投部分，新能源、半導(dǎo)體、人工智能、生物醫(yī)藥等幾個(gè)主要賽道也基本覆蓋了，其中不少項(xiàng)目都是時(shí)下熱門(mén)的新晉獨(dú)角獸，份額要搶的那種，比如做礦山無(wú)人駕駛的踏歌智行。再看這起拍賣(mài)發(fā)生的原因，是LP債務(wù)暴雷被執(zhí)行了，并不代表基金本身有問(wèn)題。

這樣一只白馬基金，1.25億元的出資份額只賣(mài)1億元，居然還會(huì)流拍。原因何在呢？

細(xì)看評(píng)估報(bào)告，首先是價(jià)格沒(méi)有看起來(lái)那么便宜，1.25億元的認(rèn)繳出資只實(shí)繳了一半，也就是6250萬(wàn)元。按評(píng)估價(jià)，基金增值率是136.8%；按起拍價(jià)，增值率是60%。

但即便如此，以評(píng)估價(jià)30%多的折價(jià)率拍賣(mài)卻無(wú)人問(wèn)津，跟基金的投資組合質(zhì)量也太不相符了。對(duì)此，我請(qǐng)教了一位做S交易的專(zhuān)業(yè)人士，他幫我“不負(fù)責(zé)任”地分析了一下：首先，二手份額這么復(fù)雜的交易，通過(guò)法拍的方式成交的確會(huì)比較困難；其次，這只基金的IPO并不多，幾十個(gè)項(xiàng)目中僅有一個(gè)生物醫(yī)藥項(xiàng)目在港股上市，退出的不確定性還是比較大的；最后，現(xiàn)在的PE二級(jí)市場(chǎng)是嚴(yán)重的買(mǎi)方市場(chǎng)，頭部基金的二手份額并不稀缺。

說(shuō)到PE二級(jí)市場(chǎng)，被認(rèn)為能夠解決退出問(wèn)題的S交易今年似乎熱了起來(lái)。但這位專(zhuān)業(yè)人士卻表示，今年的S交易比往年要更難做。因?yàn)樵谫u(mài)方市場(chǎng)下，要價(jià)雖高但總會(huì)有人接盤(pán)；而在買(mǎi)方市場(chǎng)下，要價(jià)低并不能吸引買(mǎi)家。

以上這只基金的狀況其實(shí)還算不錯(cuò)。上了阿里法拍網(wǎng)的另一只“白馬基金”，GP的股權(quán)穿透后能看到知名大廠，8億元的基金份額起拍價(jià)僅為1.7億元，也因?yàn)闊o(wú)人出價(jià)而流拍了。

怪圈：IPO更多了，退出更難了

僅就退出而言，2022年的VC/PE行業(yè)并不算差，甚至可以說(shuō)很好，為什么DPI會(huì)成為一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題？

雖然2022年美股和港股IPO市場(chǎng)均陷入低谷，但A股依然一枝獨(dú)秀。截至9月底，A股已完成298起IPO，數(shù)量連續(xù)三年居于高位。以融資額計(jì)算，2022年上半年上交所和深交所分別是全球第一和第二大的上市目的地。自2020年至今的三年不到，A股已經(jīng)把1200多家企業(yè)送上市，這一壯舉是前所未有的。

來(lái)源：東方財(cái)富，截至2022年9月22日數(shù)據(jù)

但問(wèn)題是，過(guò)去三年一級(jí)市場(chǎng)的投資數(shù)量同樣居于高位，出水量增加，進(jìn)水量增加的更多，結(jié)果依然是池子越來(lái)越滿(mǎn)。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)，從2020年到2022年9月，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)上的融資事件數(shù)量合計(jì)達(dá)2.7萬(wàn)余次，總交易規(guī)模超過(guò)2.4萬(wàn)億元人民幣，這要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期的IPO融資數(shù)量和金額。當(dāng)然兩者并不直接可比，因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)的融資通常有很多輪，會(huì)導(dǎo)致重復(fù)計(jì)算。如果粗暴的假設(shè)平均每個(gè)企業(yè)融資3輪，那么IPO大約只能解決10%的退出。

比較直觀的數(shù)據(jù)是IPO排隊(duì)的數(shù)量。自A股科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革以來(lái)，上市的速度更快了，但處在排隊(duì)審核狀態(tài)的企業(yè)數(shù)量反而呈猛增之勢(shì)。2022年7月，A股IPO排隊(duì)企業(yè)數(shù)量首次破千，一時(shí)引起了不少關(guān)注。背后的原因，當(dāng)然是申報(bào)企業(yè)數(shù)量的持續(xù)井噴，今年6月份更是創(chuàng)下了單月新增受理429家企業(yè)的紀(jì)錄。

VC/PE業(yè)界至少十年前就在提“IPO獨(dú)木橋”的問(wèn)題，現(xiàn)在看來(lái)這一狀況并沒(méi)有多少改變。注冊(cè)制改革雖然帶來(lái)了IPO紅利，但它并不能解決退出擠獨(dú)木橋的問(wèn)題。過(guò)去幾年一級(jí)市場(chǎng)投資火爆，必然要導(dǎo)致大量項(xiàng)目擠壓在退出環(huán)節(jié)。于是古怪的一幕發(fā)生了：一面是IPO持續(xù)火熱，另一面卻是全行業(yè)為DPI頭疼。

如果說(shuō)2020年、2021年VC/PE行業(yè)還沉浸在“IPO紅利”的熱烈之中，今年大家則越來(lái)越多的重提“打破IPO獨(dú)木橋”的問(wèn)題。注冊(cè)制到底意味著什么？不久前一位從業(yè)近二十年的投資人向我表示：“即便在國(guó)外成熟資本市場(chǎng)，注冊(cè)制也不是唯一的退出渠道?！币晃荒富鸷匣锶藙t向我抱怨：“現(xiàn)在的GP沒(méi)有真正的退出策略，每個(gè)人一上來(lái)都是談上市退出，實(shí)在太過(guò)單一?！?/p>

投訴量暴增，GP頭大

說(shuō)了這么多道理，現(xiàn)狀就是這么個(gè)現(xiàn)狀。投資退不出來(lái)，基金陸續(xù)到期，總要有個(gè)解決辦法。

再回到前面所說(shuō)的起訴清算，很難稱(chēng)之為一個(gè)具有操作性的方案。

從LP的角度出發(fā)，起訴清算很難達(dá)成目的。我請(qǐng)教了多位私募行業(yè)律師，他們都表示很少會(huì)建議客戶(hù)去起訴清算。原因也很簡(jiǎn)單，一是基金是否清算最終還是取決于GP；二是即便清算，既然項(xiàng)目無(wú)法退出，那就只能實(shí)物清算，這對(duì)LP而言并沒(méi)有什么意義。至于前面提到有的基金被銀行理財(cái)子公司起訴清算，那通常是因?yàn)殂y行理財(cái)子公司也需要給它們的客戶(hù)一個(gè)交代而已，這樣的起訴一般來(lái)說(shuō)并不會(huì)有什么結(jié)果。

競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所合伙人王勇解讀道，LP固然可以申請(qǐng)強(qiáng)制清算，但最終清算方案的行程還是要GP、LP及相關(guān)方之間達(dá)成一致，法院是不會(huì)直接代替各方來(lái)做一個(gè)方案出來(lái)的，所以還是會(huì)形成僵局，最終清算方案的落地還是需要各方的妥協(xié)與折中。

本質(zhì)上，LP的起訴不是要清算基金，而是拿回錢(qián)。那么這個(gè)錢(qián)從哪來(lái)呢？顯然只能打GP的主意了。而要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的，得從別的方面想辦法，用孫子兵法來(lái)說(shuō)就是圍魏救趙。

第一個(gè)方法還是去法院起訴，但要用基金到期之外的理由。經(jīng)過(guò)這么多年的法庭博弈，有兩招是律師們公認(rèn)最好用的。第一招是拿投資、退出階段管理人是否盡責(zé)做文章；第二招是拿募資階段的投資者適當(dāng)性做文章。

上海蘭迪律師事務(wù)所合伙人王平告訴我，如果基金在投資時(shí)與項(xiàng)目方簽了回購(gòu)協(xié)議，但在項(xiàng)目發(fā)展出問(wèn)題或者不及預(yù)期的時(shí)候，GP因?yàn)槟罴扒槊婊蚱渌蚨鴽](méi)有積極要求回購(gòu)，這就有可能被視為不夠“盡責(zé)”。深圳一家基金董事長(zhǎng)跟我說(shuō)，他現(xiàn)在已經(jīng)不跟企業(yè)家簽回購(gòu)條款了，原因就是如果項(xiàng)目不能如期上市，他會(huì)面臨起訴他也不是、不起訴也不是的兩難。

相當(dāng)一部分GP在募資時(shí)對(duì)LP的合格投資者的確認(rèn)只是走走過(guò)場(chǎng)，甚或是有意睜一只眼閉一只眼，那都是在埋雷。今年有個(gè)案子涉及某家滬上曾經(jīng)頗有些名氣的GP，它的一只單項(xiàng)目基金與項(xiàng)目方簽了回購(gòu)協(xié)議，但回購(gòu)方被列入了失信人名單，而LP并不知情。這被認(rèn)為屬于風(fēng)險(xiǎn)揭示不完整、不充分。

對(duì)LP來(lái)說(shuō)，多數(shù)情況下“挑GP的錯(cuò)”帶來(lái)的收益要遠(yuǎn)比直接清算基金來(lái)得更大。來(lái)自某國(guó)內(nèi)大所的鄭律師（化名）告訴我，他最近代理的一個(gè)案子，找到了基金投資流程里一個(gè)很大的漏洞，讓GP賠了LP60%的投資損失。這屬于LP“維權(quán)”很成功的案例了。一般情況下，如果能讓法院判GP承擔(dān)兩三成的投資損失，LP就非常高興了。

但鄭律師告訴我，實(shí)際上最好用的辦法并不是走法律途徑，而是用一些“盤(pán)外招”。具體而言，就是去向行業(yè)協(xié)會(huì)、行業(yè)監(jiān)管部門(mén)投訴，至于投訴的理由那就五花八門(mén)了?，F(xiàn)在對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管越來(lái)越全面，基金或管理人的登記、注冊(cè)、備案的審查越來(lái)越嚴(yán)格，相比于起訴，GP們往往更害怕投訴。不要小看了這一招，大部分GP身上總是能找到一些大大小小的“瑕疵”的。為了息事寧人，GP們很可能會(huì)選擇賠錢(qián)了事。還有一些不規(guī)范的GP在募資時(shí)跟LP私下保本保收益，結(jié)果兌現(xiàn)不了，于是LP直接拿著聊天記錄去向基協(xié)舉報(bào)。

我順手查了一下中基協(xié)網(wǎng)站上對(duì)機(jī)構(gòu)、人員紀(jì)律處分的相關(guān)公示，剛剛過(guò)去的2022年9月份是25條，創(chuàng)了單月的紀(jì)錄，而2022年前8個(gè)月總計(jì)是49條。這些紀(jì)律處分涉及保本保收益、內(nèi)控不健全、募資PPT夸大事實(shí)、信息披露不充分、基金備案及時(shí)等各種問(wèn)題。與往年相比，2022年的紀(jì)律處分頻次增長(zhǎng)趨勢(shì)也當(dāng)?shù)闷稹熬畤姟币辉~，2022年僅前9個(gè)月的次數(shù)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2021年全年。

中基協(xié)紀(jì)律處分公示次數(shù)（含機(jī)構(gòu)、人員）

中國(guó)的VC/PE行業(yè)歷史不長(zhǎng)，LP與GP之間的信任有時(shí)候會(huì)非常脆弱。每逢市場(chǎng)進(jìn)入低谷，LP與GP之間的關(guān)系就會(huì)緊張起來(lái)，各種矛盾也就集中爆發(fā)。這其中有的矛盾是法律或者合規(guī)問(wèn)題，但也有一些實(shí)際上是市場(chǎng)成熟度的問(wèn)題。所以，最后還是要說(shuō)幾句正經(jīng)的話(huà)：LP應(yīng)該工作做在投前，對(duì)GP進(jìn)行充分的了解考察之后再給錢(qián)，給了錢(qián)之后就應(yīng)該多點(diǎn)耐心；GP則要積極負(fù)起責(zé)任來(lái)，盡職盡責(zé)地“募投管退”，不要辜負(fù)LP的委托。畢竟，LP與GP終究同在一條船上，利益共享風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)本是應(yīng)有之義。

關(guān)鍵詞： 基金份額 一級(jí)市場(chǎng) 紀(jì)律處分