母基金們開始進(jìn)一步加碼直投了。

細(xì)究起來，市場上提升直投比例的母基金確實不在少數(shù)，尤其是今年。

(相關(guān)資料圖)

一家專門研究母基金的機構(gòu)給了我一個直觀的數(shù)據(jù)，在他們收錄的母基金庫中，今年，有10%的母基金都對直投或者S基金有新的動作。

時移勢易，不甘心只當(dāng)LP的母基金們開始圖謀在直投上更加大刀闊斧了。

母基金做直投不是新鮮事，但在此刻GP募資窘境之下，母基金再次加大直投力度頗令人玩味。

一家母基金合伙人王中林告訴我，母基金的出發(fā)點很簡單，用大白話說：GP的收益又不高，大家都是在市場上找投資經(jīng)理，又沒差別，我為什么要多被人收一道手續(xù)費。

王中林坦承，作為一線級的LP，拿到一線基金的業(yè)績，5-7年的DPI過不了50%，IRR不過10%-20%，“都很一般”。

“相比之下，我們細(xì)分賽道模擬的基金，IRR都顯著地超過他們。去年，我們直投的幾個項目一年翻了三五倍。”在直投這件事上，王中林越發(fā)覺得要當(dāng)成核心事業(yè)來做。

“不開玩笑地說，我們內(nèi)部稱自己是披著LP外衣的GP?！蓖踔辛终f，之所以這么講，是因為團隊的直投收益已經(jīng)超過了一些一線基金，為公司賺到了真金白銀。

１.“掐尖兒式投資”

近兩年，同樣在加大直投比例的，還有唐楷所在的母基金。他們一開始母基金份額占大頭，漸漸地完全反了過來，現(xiàn)在直投份額已然領(lǐng)先。

之所以如此配置，同樣是因為直投收益和回款均顯著超過了母基金的表現(xiàn)。而能夠取得這一成績，唐楷將公司的策略總結(jié)為“掐尖式兒投資”。

何為“掐尖”？即優(yōu)中選優(yōu)。

“一線基金用小部分優(yōu)質(zhì)項目的收益去覆蓋其他一般的項目，收益率自然會被拉下來。但是，我們可以在GP的擬投項目中優(yōu)中選優(yōu)，再用GP的方法論，把項目拿到團隊內(nèi)部再過一次。這叫‘掐尖兒式投資’。”

唐楷介紹，很多明星項目的股東中都有他們這家母基金的身影。讓唐楷為之驕傲的戰(zhàn)績是，現(xiàn)在還有不少項目正在排隊上會，金額都挺可觀。“我們的投資領(lǐng)域鋪得相對寬，做得也比較深入，在細(xì)分賽道上，項目質(zhì)量真的不錯。”

很多優(yōu)秀GP都拿不到的項目，為什么唐楷們能拿到？

“因為我們站在一線GP的身后，以母基金為觸手，實現(xiàn)項目資源的鏈接。”唐楷這樣表示，“我們在投資形式上也頗為靈活。因為我們看重的是底層資產(chǎn)的質(zhì)量，并不介意投資形式。能爭取到直投機會就直投，沒有直投機會，我們就通過母基金隨著一線GP去投。綜合下來，就有一個更為合理的回報?！?/p>

當(dāng)然，“掐尖兒”門檻很高。這頗具規(guī)模的母基金份額因為收益率不高反而變成了一種“無效配置”。但子彈精貴，誰又舍得花這么大的代價去做一般收益的資產(chǎn)配置呢？

除了構(gòu)建合作GP的生態(tài)圈，作為一家母基金，唐楷所在直投團隊規(guī)模足已媲美不少GP了。整個直投團隊加起來有二三十人，他自己和投資經(jīng)理基本都有多年一線GP的工作經(jīng)歷，都具有豐富的投資和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗。此外，風(fēng)控團隊均來自業(yè)內(nèi)一線機構(gòu)。

“在團隊這塊，公司一直很愿意花很大代價去組建。”唐楷表示。

這在母基金行業(yè)中，堪屬大手筆。

2.不甘當(dāng)委屈的小媳婦

“掐尖兒”式投資來勢洶洶，但這確實需要很高的門檻。一是錢，二是投資能力，不是誰都做得來。但有一點確定的是，現(xiàn)在，市場化母基金都在用自己的方式慢慢加大直投比例，不斷試水。

鈞山私募股權(quán)母基金就告訴我，在不斷完善自身策略基礎(chǔ)上，這幾年也在不斷提升跟投的比例，目前跟投比例在20%左右。另外，鈞山也設(shè)立了專門做跟投的基金，以便更靈活地匹配合作GP的投資節(jié)奏。

一家2015年開始規(guī)模化運作的國資母基金，也開始出現(xiàn)了幾個變化：一是從純粹的母基金模式慢慢轉(zhuǎn)向“母基金+直投”模式。第二，角色轉(zhuǎn)變?yōu)長P兼GP，通過雙GP的模式跟市場化機構(gòu)成立一個合資的管理機構(gòu)一起來管母基金，逐漸加大對這些基金運作的一些把控。

前述母基金研究機構(gòu)告訴我，當(dāng)前加碼直投的大部分是國資市場化的母基金，一些機構(gòu)在原有的母基金份額投完之后，就沒有再設(shè)立新的母基金，“因為業(yè)績不好，干脆就把母基金業(yè)務(wù)取消了，自己去投”。

除了業(yè)績不好之外，母基金抱怨更多的則是，GP拿到錢后和LP的交流并不多。態(tài)度上，GP們會嫌棄LP這不懂那不懂。GP對投后項目也沒有一個公開的機制，譬如項目的跟投機會，GP給誰不給誰、給別人估值便宜還是給我便宜，都不得而知。

“大部分GP拿了錢以后，對LP的態(tài)度就變了。就像起初浪漫的愛情，最終歸于平淡，還會鬧矛盾變敵人?！蓖踔辛直硎尽?/p>

既然GP們沒辦法給到甜蜜的愛情，LP們也不想一直當(dāng)受委屈的小媳婦了。

業(yè)內(nèi)人士也告訴我，母基金加大直投比例，除了收益考量外，其母基金自身募資難也是其重要原因。

受GP業(yè)績的影響，LP背后的高凈值個人更是心有焦慮，難以加碼。這一點，一市場化母基金創(chuàng)始人劉易豐在募資時感觸頗深。

劉易豐的基金LP基本是高凈值人群?！耙驗橥饷娴穆曇舯容^多，很多高凈值LP都很焦慮，和他們的溝通時間明顯變長了。盡管勸說了很多，但一些LP還是不放心，投資額度下降50%或者減少1/4。這樣仍然擔(dān)心的話，也就不抱期望了?！眲⒁棕S表示，今年基金規(guī)模確實比去年的同期基金有所回落。

3.LP的GP化仍在加速

LP的GP化無疑是個明確的趨勢。那么，一個敏感的問題出現(xiàn)了：LP會取代GP嗎？

鈞山私募股權(quán)母基金向我表示，LP增加直投履行了部分GP職能，也是自身觸角和能力的延展，但并不意味著就要取代GP。LP和GP的本質(zhì)目標(biāo)，都是做好資產(chǎn)配置，以實現(xiàn)超額收益。

“LP和GP是一級市場的不同角色。我們?nèi)タ聪鄬χ袊袌龀墒斓拿绹?，這兩個角色也還是各司其職、井然有序。”

關(guān)于兩個角色的占比。就在前不久，諾承投資董事總經(jīng)理曹龍公開發(fā)表的“VC/PE三國殺”觀點也得到了不少人的認(rèn)同。

曹龍認(rèn)為VC/PE行業(yè)會三分天下，核心趨勢就是LP的GP化。國資和政府LP的GP化和直投化后，會占到行業(yè)的1/3，其他兩個1/3是原有的市場化GP和CVC直投。

如果這一說法成立，這也就意味著此前在市場上占比100%的市場化GP，呈大浪淘沙狀，只能留下最精銳的1/3。事實上，市場也已經(jīng)發(fā)出了這樣的信號。

不過，盡管LP在加速GP化，但這并不意味著所有LP都有能力做好這件事。

盛景嘉成母基金創(chuàng)始合伙人劉昊飛認(rèn)為，就LP的GP化而言，LP也應(yīng)該考慮GP化的目的，只是為了短期風(fēng)光還是要長期深耕GP行業(yè)，二者出發(fā)點是不同的。有一種LP做GP的途徑有可能成功，便是充分利用自己的隱性資產(chǎn)，但前提是考慮清楚該隱性資產(chǎn)是否適合做GP，如果產(chǎn)業(yè)端有深厚的積累便有可能成功。因此需要審慎決策。

作為一個純粹LP，劉易豐則表示，自己不會去組建直投團隊，要把專業(yè)的事情交給專業(yè)的人去做，“在投資方面，GP顯然比自己更專業(yè)”。

（文中王中林、唐楷、劉易豐皆為化名）

關(guān)鍵詞： 基金份額 投資經(jīng)理 私募股權(quán)