作者 | 東爾

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數(shù)據(jù)支持|勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

近期有關(guān)復(fù)星的各種傳聞不斷，引發(fā)復(fù)星旗下多家A股、港股上市公司股價(jià)波動，市場信心較為低迷。尤其是類似“復(fù)星6500億債務(wù)壓頂”的說法不斷在網(wǎng)絡(luò)上廣泛傳播發(fā)酵，進(jìn)一步加劇市場波動和恐慌。

然而，詳細(xì)拆解復(fù)星國際債務(wù)，可以發(fā)現(xiàn)所謂的“6500億”這一數(shù)字是一種混淆概念的陳述，導(dǎo)致了聳人聽聞的誤讀。

復(fù)星的港股上市平臺復(fù)星國際，基本囊括了當(dāng)前復(fù)星旗下資產(chǎn)。因此，復(fù)星國際所公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表成為當(dāng)前市場分析復(fù)星集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況的基礎(chǔ)材料。

復(fù)星國際2022年中報(bào)顯示，截至6月30日，復(fù)星國際合并報(bào)表后的有息借款僅約2600億元人民幣，這與網(wǎng)傳的“6500億元”相距甚遠(yuǎn)。

網(wǎng)絡(luò)傳聞中使用的“6500億元”，指的應(yīng)該是復(fù)星國際合并報(bào)表后的全部負(fù)債，包含了旗下保險(xiǎn)公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)負(fù)債，而金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債和企業(yè)的傳統(tǒng)帶息債務(wù)不是同一個(gè)概念。據(jù)復(fù)星國際2022年中報(bào)，總負(fù)債的賬面數(shù)字為6511.6億元。

網(wǎng)絡(luò)有分析認(rèn)為，復(fù)星正承受上述6500多億債務(wù)以及流動負(fù)債所帶來的壓力。

對此，復(fù)星國際執(zhí)行總裁、CFO龔平對外是這樣解釋的：他表示，“復(fù)星上市主體報(bào)表上體現(xiàn)的總債務(wù)，是包括集團(tuán)所有并表子公司（豫園股份，復(fù)星醫(yī)藥，葡保等）的債務(wù)，這些并表子公司是獨(dú)立的法人主體，其債務(wù)不由集團(tuán)承擔(dān)?！?/p>

也就是說，這些并表的子公司憑借自身資產(chǎn)也有足夠的對應(yīng)的承債能力，債務(wù)壓力應(yīng)該是被分散起來去理解。

而這些子公司還有一些金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司，而金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)和企業(yè)的傳統(tǒng)債務(wù)不是同一個(gè)概念。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)本質(zhì)是承保，負(fù)債率通常會非常高，所以使用合并報(bào)表口徑會導(dǎo)致總債務(wù)較高。

根據(jù)報(bào)表數(shù)字，復(fù)星國際6500億債務(wù)里，剔除金融機(jī)構(gòu)債務(wù)后，復(fù)星國際合并報(bào)表后的有息債務(wù)約2600億。而筆者進(jìn)一步拆解這2600億元有息債務(wù)。這里包含了旗下豫園股份、復(fù)星醫(yī)藥等并表上市子公司的債務(wù)；按照上述原理，其債務(wù)由各上市公司獨(dú)立承擔(dān)償付責(zé)任。

逐一剔除后，最后真正歸屬于復(fù)星國際的負(fù)債，則大約只有1000億元左右，而相對應(yīng)的是價(jià)值2700億元的總資產(chǎn)，對應(yīng)的每股NAV（凈資產(chǎn)價(jià)值）應(yīng)該在20元左右。而截至2022年6月30日，復(fù)星國際的現(xiàn)金、銀行結(jié)余及定期存款合計(jì)約達(dá)1176.5億元。因此，償債壓力并不是很大。

根據(jù)復(fù)星國際的計(jì)息債務(wù)/總資本所得的杠桿率顯示，自2015年-2021年及2022年上半年，公司杠桿率分別為53.6%、50.7%、52.4%、53.7%、53.5%、54.3%、53.8%、56.8%。

實(shí)際上，在長達(dá)七年半時(shí)間跨度里，復(fù)星國際所展現(xiàn)出的較為真實(shí)負(fù)債水平的表現(xiàn)情況來看，堪稱平穩(wěn)且數(shù)值并不高。

對此，也可以從國內(nèi)外知名投行和券商最近發(fā)布的研報(bào)中得到驗(yàn)證。

摩根士丹利于9月16日發(fā)表報(bào)告，報(bào)告分析了近期中報(bào)復(fù)星合并層面負(fù)債數(shù)字主要是子公司層面的債務(wù)數(shù)字，測算出其集團(tuán)控股(Holdco)層面僅為930億元左右，包括境內(nèi)外債券和銀行貸款等。該數(shù)據(jù)跟筆者推算的1000億數(shù)據(jù)口徑已經(jīng)非常接近了。

這是大摩在短期內(nèi)第三次發(fā)表報(bào)告，認(rèn)為復(fù)星國際融資能力穩(wěn)健，并重申“買入”評級?！霸诂F(xiàn)金層面，由于公開市場關(guān)閉，可以理解公司近期出售一些流動資產(chǎn)來增強(qiáng)現(xiàn)金儲備。按估計(jì)，近期出售資產(chǎn)的現(xiàn)金回流加上本身持有的現(xiàn)金，足以滿足近期還款需求?！贝竽υ趫?bào)告中這樣描述。

9月15日安信國際證券也發(fā)布研報(bào)，對復(fù)星國際維持“買入”評級，采用分部估值法進(jìn)行估值測算，目標(biāo)市值為1023億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.3港元，較當(dāng)前價(jià)格有145%的上漲空間。

而標(biāo)普在9月16日的評級報(bào)告中表示，不利的外部市場環(huán)境提升了復(fù)星資產(chǎn)處置的操作風(fēng)險(xiǎn)，但沒有看到任何復(fù)星和銀行的合作關(guān)系被弱化的跡象，也不認(rèn)為近期部分媒體的負(fù)面報(bào)道會影響復(fù)星向銀行提款的能力。標(biāo)普意識到復(fù)星推進(jìn)中的體量過100億元人民幣的銀團(tuán)貸款，一旦落地，會給復(fù)星的流動性提供至關(guān)重要的支撐。

事實(shí)上，復(fù)星國際近期已與中國工商銀行、匯豐中國等多家中外資銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)定，銀行渠道融資順暢。

銀行的信心或來自復(fù)星國際2022年中期業(yè)績展現(xiàn)的韌勁。事實(shí)上，復(fù)星國際公布中期業(yè)績后，除摩根士丹利外，多家大行包括高盛、花旗、大和資本、中金公司等大行均發(fā)表報(bào)告，一致給予復(fù)星國際「買入」或「跑贏大市」評級。

中期業(yè)績顯示，2022年上半年，復(fù)星國際總收入達(dá)人民幣828.9億元，同比增長17.7%；反映其產(chǎn)業(yè)運(yùn)營能力的核心指標(biāo)企業(yè)經(jīng)營性利潤達(dá)人民幣23.3億元，同比上升35.5%。由此可見，復(fù)星上半年收入穩(wěn)健增長，全球化和科創(chuàng)持續(xù)發(fā)力，資金面保持穩(wěn)健，資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，展現(xiàn)出持續(xù)發(fā)展的韌勁，以及投退平衡財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的透明化，從而獲得多家大行認(rèn)可。

關(guān)鍵詞： 復(fù)星國際 金融機(jī)構(gòu) 發(fā)表報(bào)告