2017年，有記者問朱少醒[1] ：“有沒有算過，你的持有人有多少是賺錢的？”

(相關資料圖)

朱少醒回答：“跟別的基金差不多，賺錢比例一大半，還有一小半是不賺錢的，但是賺大錢的比例不高，需要一直拿著?！边@是朱少醒在長達二十多年的職業(yè)生涯里，接受的為數(shù)不多的一次采訪。

在「基金賺錢，基民不賺錢」的語境下，“持有人賺多少錢”這個問題向來會引起場面尷尬。但如果按照朱少醒“賺錢比例一大半”、“賺大錢比例不高”的口徑，這個結果雖非滿分，但尚算不錯。

不過從2019年到2021年，富國天惠持有人戶數(shù)從34萬飆升至249萬戶，其中一半屬于2021年以來的新增，大多數(shù)都是慕名而來的個人投資者。同時，機構投資者占比連年降低，21年末僅剩下不到5%。

因此，如果“持有人有多少是賺錢的”這個問題再問朱少醒一遍，答案可能會截然不同。

在2021年凈值高位涌入的基民，把之后的回撤吃了個整。依據(jù)螞蟻基金數(shù)據(jù)，持有朱少醒1-3年，85.5%的基民虧損比例超過5%。也就是說，大部分基民沒有享受到“十年十倍”，反而被套了山頂。

這是一個令人悲傷的故事。朱少醒是資管圈的標桿人物，理財師凡是賣他的產品，必然會強調“他不僅長得帥，而且長期業(yè)績好”。富國天惠16年17倍，曾經也令一位季姓基民持有12年大賺1200萬。

高位涌入的持有人沒賺到錢，這是公募這兩年遇到的普遍問題。但朱少醒和他管理的富國天惠問題在于：在新入場的基民開始“爆買”之際，富國天惠昔日強悍的“鈔能力”卻似乎恰在此時熄火了。

停滯的三年，到底發(fā)生了什么？

01 熄火的三年

如果復盤過去三年的數(shù)據(jù)，富國天惠的業(yè)績的確難以令人滿意。

不管是近一年、二年還是三年，富國天惠都處于同類排名的后半部分。而在今年，其凈值更是直接下挫了17.13%。一季度的十大持倉全面飄綠，其中立訊、韋爾和五糧液都跌去了30%以上。

去年三季度，朱少醒在寧德時代的高位入場，進入十大持倉。這兩年朱少醒的投資范圍拓展到了新能源等領域，不過從寧德、億緯鋰能、捷佳偉創(chuàng)等加倉時點來看，似乎有一些后知后覺。

朱少醒曾形容自己是選股型選手，對擇時幾乎放棄。滿倉操作的風格也讓業(yè)內人對朱少醒有一個「回撤較大」固有印象：08年回撤58.9%，15年回撤了45.9%，最近相較前期高點最大回撤32.94%。

然而近三年，朱少醒選股的行業(yè)超額收益也難言樂觀，并且在近一年基本為負。

即使在最熟悉的股票——貴州茅臺身上，朱少醒的投資近三年也有一些尷尬。如圖所示，朱少醒從2006年就持有茅臺，13年塑化劑事件時清倉，盈利豐厚。到了2017年茅臺回暖，朱少醒又重新買回。

朱少醒曾在2017年的采訪中分享：“茅臺是賺錢比較多的股票……現(xiàn)在還在重倉?！钡搅?018年茅臺業(yè)績不及預期時，富國天惠從50多萬股減到5萬股，從而錯過了股價上漲最暴力的2019-2020年。

而自2020年二季度以來，茅臺又成為朱少醒的持續(xù)加倉的品種，除了2020年底小幅減持外，每個季度都在買買買。在2021年股價高位，朱少醒把倉位加滿，后續(xù)茅臺跌了30%多，直至近日也未收復高點。

從操作看，朱少醒在茅臺上更像是趨勢投資者。在這三年里，只要股價跌就減倉，股價漲就加倉。對于茅臺，朱少醒跟曾冒著斷送職業(yè)生涯的風險堅守茅臺的張坤相比，還是有著明顯的不同。

如果把朱少醒的投資生涯分成兩段，第一段是光輝的前十年，年化近30%；第二段是平淡的后七年，年化近8%。

在這封神前十年的起點，是2005年11月16日，上證指數(shù)只有1000多點，也基本是那輪“6124”瘋牛的起點。簡而言之，朱少醒的成功很大一部分來源于完美的入場時機，以及完整地享受了牛市的紅利。

當然，Beta向來也是基金經理收益的重要組成部分之一。退一步講，朱少醒也是經過17年兩輪牛熊生存下來的基金經理，蘇寧、國瓷、石基、衛(wèi)寧都是朱少醒成長股投資的成功案例，每次熊市后的反彈新高，更是他的閃光點。

只不過他的“前十年”并沒有那么為人熟知，而他的“后七年”尤其是“后三年”卻迎來了大批新基民。去年下半年，有46萬高位買入的投資者贖回離場——要知道在2019年，富國天惠的持有人一共才34萬。

很多人在探求“停滯三年”的原因。一位持有者在基金吧里小心翼翼地問道：“朱少醒是因為做管理而分心了嗎？”

02 投而優(yōu)則仕

在研究這個問題之前，我們應該了解一個有意思的事實：自2019年基金崛起以來，公募行業(yè)開始批量生產副總。

基金經理盛名之后，這樣的現(xiàn)象尤為普遍。除了張坤、劉彥春、蕭楠、王宗合四位喜歡買白酒的“酒王”是各自公司的副總經理，謝治宇、劉格菘、曲揚這些行業(yè)頂流都在這幾年“投而優(yōu)則仕”。

特別是易方達，除去張坤和蕭楠兩位酒王，胡劍、張清華、馮波、陳皓這些投研出身的中層也被提拔為副總經理?？偨Y下來，易方達不僅有世界第三大酒莊，還有一只手數(shù)不過來的副總。

這是公募基金為了留住人才的慣用做法。當一位基金經理因出眾的業(yè)績被基民和渠道熟知后，基金公司通常會采取一系列措施留住這些能夠“自立門戶”的明星。手法無外乎兩個——加薪和升職。

而在相對較小的平臺，留住明星所付的兌價可能更高。最好的例子是占據(jù)中庚基金80%規(guī)模、今年半程百億冠軍丘棟榮，其原本已是公司的副總經理，如今又被授予了4.99%的股權。

朱少醒什么時候成為副總經理的？2015年1月。

當時的朱少醒剛剛完成了凈值7倍飛躍的壯舉。而到了4月，富國天惠成為中國歷史上唯一一只沒有更換過管理人的“十年十倍基”。但如果若以此為起點，后面七年富國天惠只翻了1.7倍。

考慮到波動性，這個的確業(yè)績不如許多均衡派的中生代。而當時富國天惠規(guī)模為30-40億，也不能說是因為規(guī)模瓶頸。于是很多人就把問題歸結為朱少醒被管理分散了投資精力這個原因上了。

曾有一位知名基金經理告訴筆者：“真正具備CIO（投資）和CEO（管理）能力的人基本沒有，這兩者是相互排斥的。CIO時常站在市場對立面，需要在市場暴跌時獨斷專行，而CEO的能力是我明白公司部分人能力有差距，但是得身體力行去教，相信組織的能力。”

投資僅需管好個人，與市場做對抗，與大眾做逆向；管理還需穩(wěn)定組織，相信平臺賦能，讓團隊變得更好。前者是獨立，后者是兼容，所以當基金經理躍升為管理層，遭遇的麻煩遠不止時間精力的抽離，還有底層思維的轉變。

我們觀察了一些踏上高級管理崗位的基金經理，發(fā)現(xiàn)他們近兩年創(chuàng)造Alpha的能力多數(shù)有所下滑，重倉股也開始轉向以指數(shù)權重股為主，包括大家耳熟能詳且在過去幾年有著明顯漲幅的藍籌白馬。

誠然，這里面有規(guī)模的問題。但如果基民沖著「投資大師」而來，最后發(fā)現(xiàn)自己買的是一個「管理干部」，失望之情可想而知。

朱少醒在最新的二季報里表述：“未來我們依然會致力于在優(yōu)質股票里尋找價值，去翻更多的「石頭」?！盬ind數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，朱少醒本人的名字出現(xiàn)在了8次調研中，是2021年的兩倍，是2020年的4倍。

客觀來說，愈發(fā)密集的調研行動，200多只股票持倉，都證明了朱少醒仍然保持著對投資本身的熱忱。至暗時刻，未必不是階段底部，只不過鑒于過去三年的業(yè)績，朱少醒仍需要做出更多努力。

而你買的基金經理，到底是在公司里每天被文山會海所淹沒？還是遺世獨立專注于研究股票？這些只有內部人才清楚，所有的公開信息——甚至包括直接的訪談——都無法告訴你真實的答案。

03 道路的取舍

彼得·林奇說過：“投資人花費所有時間管理投資，若摻雜了別的事，投資就會受到影響。”

有沒有學習對象呢？在英國，有一位與朱少醒一樣買了200多只股票，同時領導公司基金管理工作的基金經理，最相似的是他們都長期效力于一家基金公司。他是安東尼·波頓，被稱為「歐洲巴菲特」。

安東尼·波頓（Anthony Bolton）

波頓管理的富達特殊境遇基金，在超過25年的時間里，年化高于20%。比富國天惠17年16倍的收益還要靚麗的多，倘若在1979年投資波頓1000英鎊，那么2006年將會是120多倍的收益。

波頓管理10億英鎊以上規(guī)模長達十年，在大資金上的經驗，或許能為管理343.68億富國天惠的朱少醒，管理298.14億興全合潤的謝治宇，以及管理627.79億易方達藍籌精選的張坤，這些掌管單只航母基的副總們提供借鑒。

“當管理大規(guī)?；饡r，身為基金經理的你最終可能會花費大部分時間來關注當前持有的股票，而不是另尋新歡。此時，可以利用內部分析師團隊來處理防御型的投資工作，即檢測現(xiàn)有持股、公司公告和行業(yè)發(fā)展狀況，這樣基金經理可以騰出更多時間去獲得新的創(chuàng)意?！?/p>

他保持高度的勤奮，每天早上6:30離開西薩塞克斯郡的家，在趕往倫敦的火車上一邊閱讀《金融時報》，一邊聽完40多個語音郵件。每周與眾多公司領導層會面，一天參加的會議5-6個，在富達辦事處考察15-20家公司，寫滿公司會議的筆記就有48本[2]。

為的是找到更多不受追捧、股價低廉、甚至業(yè)績不佳，且能在一段時間出現(xiàn)好轉的公司。

20世紀80年代中期，波頓管理的基金成為同類中規(guī)模最大的基金。他兼顧了兩項措施：一邊尋找更多不受追捧的小公司，一邊尋找大盤價值股，將原來200只持倉股交給手下分析師監(jiān)測。

無論是初出茅廬的科技小將，還是管理幾百億的副總，若不想停滯不前，就必須找到超額的阿爾法，而不是買一車「市場共識」的茅王、寧王。就如波頓所說：如果你想超越市場，你就一定不能拘泥于市場。你不應該隨波逐流，也不能頻繁交易。你必須做到與眾不同。

當然，前提是基金經理還想戰(zhàn)勝市場。如果從“投資人”變成“資管人”，那戰(zhàn)勝市場就不是必須——“投資人”目的是給持有人賺錢，必須跑贏；而“資管人”的目的則是給股東賺錢，商業(yè)模式才是王道。

從這個角度看，市場不缺一個擅長抓管理搞績效的副總經理，缺的是能讓基民跟基金公司一樣也賺到錢的投資大師。

參考資料

[1]唯一10年10倍的公募基金經理，“一次把10年的話都說了”，聰明投資者

[2]《選股》，安東尼·波頓，喬納森·戴維斯

關鍵詞： 富國天惠 基金經理 基金公司