7月14日，在強(qiáng)勢(shì)美元與激進(jìn)加息并行的動(dòng)蕩下，日元兌美元匯率一度觸及24年低點(diǎn)139.39，美元指數(shù)則短暫升破109關(guān)口刷新20年新高。

(資料圖片僅供參考)

目前美日(USDJPY)交投于138.00上下，按照美國(guó)6月CPI同比上漲9.1%的形勢(shì)來(lái)看，日元單邊貶值還將持續(xù)，140關(guān)口備受關(guān)注。

另一方面，據(jù)日經(jīng)新聞報(bào)道,截止6月20 日，承諾“無(wú)限量購(gòu)債”的日本央行持有的長(zhǎng)期日債份額已經(jīng)達(dá)到50.4％，創(chuàng)下歷史新高。

自6月以來(lái)，10年期日債收益率在0.25%上下盤整，10年期美債收益率則在3%附近波動(dòng)，兩者間的利差水平已為2008年以來(lái)最高。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表導(dǎo)致美日利差擴(kuò)大，是近期日元兌美元大幅貶值的主要因素。

另一個(gè)原因是日本5月份貿(mào)易差額同比大漲1019.9%，創(chuàng)1979年有可比較數(shù)據(jù)以來(lái)的第二。這也是日本連續(xù)第10個(gè)月出現(xiàn)貿(mào)易逆差。

為保持國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性，日本央行未對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)亦步亦趨是最后一個(gè)原因?；蛘哒f(shuō)，只要經(jīng)濟(jì)增速與通脹水平還在合理區(qū)間，日本央行就會(huì)主動(dòng)推動(dòng)日元貶值，在其看來(lái)“日元貶值在總體上是有益的”。

日本央行偏愛“寬松”，最早始自《廣場(chǎng)協(xié)議》。2012年安培上臺(tái)后確立了“三支箭”政策，自此寬松貨幣政策成了日本央行的“傳家寶”，十年來(lái)一以貫之。

但顯然，貨幣政策不是萬(wàn)能的，更喚不回日本“失去的三十年”。

01 借力貶值

在外界看來(lái)，當(dāng)下日本央行為了保債而棄匯，而國(guó)際投資者“對(duì)賭”日本央行，企圖做空日債，所以日本央行需要背水一戰(zhàn)“賭國(guó)運(yùn)”。

事實(shí)上，日本央行多年來(lái)推行寬松政策一直游刃有余，這次，更像是一場(chǎng)順?biāo)浦鄣慕枇H值。這即有歷史原因，也和日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)。

先看日本央行行長(zhǎng)黑田東彥今年以來(lái)關(guān)于匯率的3次表態(tài)：3月25日，表示“弱勢(shì)日元總體上對(duì)經(jīng)濟(jì)有利”；4月29日，重申“日央行推動(dòng)日元貶值，主要原因還是日本經(jīng)濟(jì)基本面疲軟，且仍未擺脫通縮風(fēng)險(xiǎn)”；6月6日，明確表示，“日央行有必要持續(xù)實(shí)施積極的寬松貨幣政策”。

這三次講話對(duì)日元的助跌效果，明確體現(xiàn)在美元兌日元的技術(shù)面走勢(shì)上。第一次是單邊蓄勢(shì)，第二次是短期 乏力 ，第三次是前高突破。

唯恐日元下行動(dòng)力不夠，黑田東彥的講話和技術(shù)面配合的時(shí)間節(jié)點(diǎn)可謂恰到好處。不要奇怪，日本央行并不是政府部門，而是由日本政府持有55％股權(quán)的上市公司，還是日本股市主要投資者，早有“炒股之王”美譽(yù)。

特別是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”出臺(tái)后，每年日本央行最多可購(gòu)買6萬(wàn)億日元的ETF，是貨幣寬松政策的一部分，這一舉措在全球范圍內(nèi)都十分少見。其中日本股利指數(shù)(DXJ)標(biāo)的組成以全球性出口日企為主，易受美日匯率影響，因此也被當(dāng)做匯率對(duì)沖工具。

所以，日本央行干預(yù)外匯市場(chǎng)是日常操作，《廣場(chǎng)協(xié)議》則是個(gè)巨大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

1985年9月協(xié)議簽署時(shí)，美日(USDJPY)在250上下波動(dòng)。協(xié)議簽署后的三年時(shí)間內(nèi)，日元單邊升值115.27%，日本出口貿(mào)易遭受重創(chuàng)。

日元升值迫使日本企業(yè)大量遷往海外，因?yàn)楦邊R率讓日本產(chǎn)品在海外很難銷售。相反便宜的海外商品涌入，造成了日本產(chǎn)業(yè)的空洞化，使得日本各地經(jīng)濟(jì)破產(chǎn)。

也正是基于日元升值的刻骨銘心之痛，日本央行開始長(zhǎng)期推行寬松的貨幣政策。籍此克服國(guó)內(nèi)需求不足短板同時(shí)，恢復(fù)與延伸對(duì)外出口的長(zhǎng)板。

同時(shí)基于出口加工型經(jīng)濟(jì)所需，日本政府本身就存在著日元貶值的長(zhǎng)期偏好，維系較低國(guó)債收益率同樣是日元貶值的關(guān)鍵訴求。

面對(duì)長(zhǎng)期通貨緊縮以及經(jīng)濟(jì)停滯現(xiàn)狀，在黑田東彥主導(dǎo)下日本央行于2016年推出了國(guó)債收益率曲線控制政策（YCC）。

主旨是將10年期日債收益率控制在0左右且容忍其上下0.25個(gè)點(diǎn)波動(dòng)，當(dāng)收益率觸及上限時(shí)通過(guò)“無(wú)限量購(gòu)債”干預(yù)市場(chǎng)。即可向市場(chǎng)投放充沛流動(dòng)性的同時(shí)，還可以提振經(jīng)濟(jì)。

流動(dòng)性泛濫的代價(jià)當(dāng)然是日元貶值，不過(guò)對(duì)日本而言，依然是利大于弊。

一旦放任日債收益率大幅上漲，日本不僅政府部門，甚至私人部門的融資成本都將大幅上升，其他資產(chǎn)收益率也隨之升高，資產(chǎn)價(jià)格相應(yīng)下降。

在貨幣供應(yīng)總量不變的情況下，這意味著宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性收緊，更意味著日本央行過(guò)去10年維持量化寬松以刺激經(jīng)濟(jì)的努力將付之流水。

同時(shí)，日本央行持有大量日債 做 為資產(chǎn)，國(guó)債收益率上升、債券價(jià)格下跌也會(huì)造成資產(chǎn)“縮水”。

但日本央行并非偏激死守10年期日債收益率，中短期日債收益率曲線走勢(shì)其實(shí)相對(duì)“正?！?，這也是國(guó)際投資者近期“增短減長(zhǎng)”的原因。

02 有恃無(wú)恐

以目前形勢(shì)看，日本央行防守的空間仍然十分充裕。

一般來(lái)說(shuō)，貨幣大幅貶值會(huì)誘發(fā)跨境資本出逃。但日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，3月6日-6月11在日元匯率快速貶值期間，外國(guó)投資者對(duì)日本證券資產(chǎn)仍增持511億日元。

基于資本的高自由流動(dòng)性，日本金融市場(chǎng)是國(guó)際大型投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)全球資產(chǎn)多元化配置的主要目的地。另一方面，日本央行不斷釋放寬松信號(hào)，使得股市相對(duì)穩(wěn)定，國(guó)際機(jī)構(gòu)可以在股票和債券間進(jìn)行換倉(cāng)調(diào)整。

因此，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)雖然不斷“唱空”日本匯債，卻沒有大 規(guī)模拋售日本證券資產(chǎn)的交易行為發(fā)生，自然也不會(huì)引發(fā)“系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。

2012-2014年日元也經(jīng)歷過(guò)不止一輪的貶值行情，期間日本金融市場(chǎng)比較平穩(wěn)，未出現(xiàn)危機(jī)，這也是目前日本央行仍胸有成竹甚至有恃無(wú)恐的原因之一。

日本的“凈債權(quán)國(guó)”身份也令其擁有“超級(jí)特權(quán)”。即日本憑借國(guó)內(nèi)流動(dòng)性較強(qiáng)、安全性高的金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)，可以獲得成本相對(duì)較低的國(guó)外投資。

不過(guò)一旦國(guó)債收益率上升，日本低利率環(huán)境將遭到破壞，對(duì)外負(fù)債利息支出會(huì)激增。所以，在日元大幅貶值的背景下，日本央行依舊頻繁追加購(gòu)買國(guó)債。

QUICK截至6月27日的數(shù)據(jù)顯示，不含短期國(guó)債的國(guó)債發(fā)行余額為1021.1萬(wàn)億日元，而日本央行的持有額達(dá)到514.9萬(wàn)億日元（截至6月20日，按面額計(jì)算）。

日本經(jīng)濟(jì)研究中心預(yù)計(jì)，為了實(shí)現(xiàn)0.25％的長(zhǎng)期日債收益率目標(biāo)，日本央行持有日債規(guī)?？赡苄枰_(dá)到620萬(wàn)億日元。

6月17日頒布的《當(dāng)前金融政策運(yùn)營(yíng)》公告顯示，日本央行目前寬松取向沒有變化。

但日元貶值加之大宗商品價(jià)格上升，令日本進(jìn)口額暴增，出口由于貿(mào)易結(jié)構(gòu)導(dǎo)致價(jià)格整體上漲不及匯率貶值幅度。使日本5月份出口額雖然同比增長(zhǎng)了15.8%，但進(jìn)口額同比暴漲48.9%，貿(mào)易差額達(dá)到歷史峰值。

日本今年前5個(gè)月的累計(jì)逆差已達(dá)6.51萬(wàn)億日元，遠(yuǎn)超去年全年5.375萬(wàn)億日元的逆差額。這也是日元貶值令人詬病的副作用之一。

但實(shí)際上，日本自2008年之后經(jīng)常出現(xiàn)月度貿(mào)易逆差，且在之后的14年里，日本僅有5年保持順差，剩余9年之中的2012、2013、2014、2021年的貿(mào)易逆差均在5萬(wàn)億日元以上。

亞洲另一出口大國(guó)韓國(guó)當(dāng)下同樣陷入貿(mào)易逆差。韓國(guó)產(chǎn)通部數(shù)據(jù)顯示，韓國(guó)上半年出口額同比增長(zhǎng)15.6%至3503億美元，但進(jìn)口額同比增長(zhǎng)26.2%至3606億美元。

不止日韓，全球主要工業(yè)國(guó)，包括美、英、德、法、意都深陷貿(mào)易逆差泥潭。其中德國(guó)5月逆差近10億歐元，這是其1991年以來(lái)首次錄得貿(mào)易逆差。

究其原因，各國(guó)逆差主要還是大宗商品與能源價(jià)格暴漲導(dǎo)致。但回到日本本身，問(wèn)題并沒有那么簡(jiǎn)單。

日本央行3月17日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月底，日本家庭金融資產(chǎn)同比增長(zhǎng)4.5％至2023萬(wàn)億日元（約合人民幣108萬(wàn)億元），首次突破2000萬(wàn)億日元。同時(shí)6月日本家庭消費(fèi)者信心指數(shù)，為2021年以來(lái)最低。

這說(shuō)明，相對(duì)匯債壓力，日本央行還面臨著更大的挑戰(zhàn)。

03 結(jié)構(gòu)失調(diào)

1990年,日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯的狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)低迷令消費(fèi)者不敢花錢，廠商只好降價(jià)求售。但消費(fèi)者預(yù)期價(jià)格還會(huì)降，繼續(xù)省吃儉用等待物價(jià)續(xù)跌。消費(fèi)低迷再影響經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)和薪資，民眾更不敢或不想花錢，于是造成長(zhǎng)期通縮的惡性循環(huán)。

這是日本第一次經(jīng)歷“失去的十年”。

日本央行為此在1999年下調(diào)利率為零。短暫經(jīng)濟(jì)景氣后,2000年 中止 零利率政策，但經(jīng)濟(jì)隨即再次陷入停滯。

于是日本開始實(shí)行量化寬松貨幣政策，鼓勵(lì)民眾多多消費(fèi)，不要把錢存在銀行。日本也是世界上率先采取零利率和“量化寬松”的國(guó)家。

2005年，日本經(jīng)濟(jì)基本面向好，全年有三個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過(guò)5%。次年3月，日本央行終止“量化寬松”政策。

到了2008年，在次貸危機(jī)影響下，日本經(jīng)濟(jì)全年出現(xiàn)1.6%的負(fù)增長(zhǎng)。豐田、日立等跨國(guó)企業(yè)虧損巨大，眾多中小企業(yè)破產(chǎn)，日本央行只好在當(dāng)年12月重返“零利率”時(shí)代。

與此同時(shí)，日本央行還通過(guò)擴(kuò)大日債收購(gòu)規(guī)模不斷向金融市場(chǎng)“輸血”，但經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎縮，且日元匯率大幅上揚(yáng)，成為當(dāng)時(shí)世界上最堅(jiān)挺的貨幣之一。

2012年12月，安倍再度上臺(tái)時(shí)，日元兌美元自2008年起，已升值23.62%。隨后，安培經(jīng)濟(jì)學(xué)“三支箭”出臺(tái)，即超寬松貨幣政策、積極的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革措施。

但日本“失去的十年”已經(jīng)升級(jí)為“失去的二十年”，直到今天又變成了“失去的三十年”。而安培經(jīng)濟(jì)學(xué)出臺(tái)后至今10年間，日元不斷貶值。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，“三支箭”政策將日本帶出了通貨緊縮的泥潭，但結(jié)構(gòu)性改革卻收效甚微，日本經(jīng)濟(jì)依然疲弱低迷。

所以，“寬松”的貨幣政策沒有喚回日本“失去的三十年”,癥結(jié)還在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上。

一個(gè)明顯的例子就是，在日元貶值和大宗商品價(jià)格上漲背景下，2022年3月、4月、5月日本出口額分別為8.46萬(wàn)億日元、8.08萬(wàn)億日元、7.25萬(wàn)億日元，同比上漲，環(huán)比下降。說(shuō)明日本企業(yè)議價(jià)能力較弱，難以將進(jìn)口成本轉(zhuǎn)嫁到下游。

其實(shí)正如日媒所指出的那樣：日本經(jīng)濟(jì)正在面臨著競(jìng)爭(zhēng)力下降和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)老化等多重問(wèn)題，其中又以制造業(yè)最為突出。

7月14日，日本經(jīng)貿(mào)部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，日本5月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 88.0，環(huán)比下降 7.5%。日本工業(yè)產(chǎn)出年率終值-3.1%，前值-2.80%。

7月1日公布的日銀短觀也表明，今年二季度，日本大型制造業(yè)企業(yè)信心指數(shù)由上季的14點(diǎn)降至9點(diǎn)。全部16個(gè)制造業(yè)行業(yè)中，12個(gè)行業(yè)大企業(yè)信心下降。其中日本核心產(chǎn)業(yè)汽車行業(yè)，大企業(yè)信心指數(shù)下降4點(diǎn)至負(fù)19點(diǎn)。

今年1-5月，日本汽車出口只有127萬(wàn)輛。2019年—2021年，汽車出口分別為482萬(wàn)輛、414萬(wàn)輛,382萬(wàn)輛,呈逐年下降趨勢(shì)；另?yè)?jù)《朝日新聞》報(bào)道，日本八大車商今年5月的全球銷量同比減少16.2%，這是日本車企全球銷量連續(xù)10個(gè)月下降。

2014年，日元持續(xù)貶值，日本汽車出口同比下降了4.9%。當(dāng)時(shí)日媒分析，是因?yàn)槿毡酒髽I(yè)的海外生產(chǎn)增加，進(jìn)而搶占了國(guó)內(nèi)的出口市場(chǎng)。

如今，本土出口及海外銷量雙雙下滑，又該如何解釋呢？

還有日本造船業(yè)，曾占有全球份額的50%。據(jù)日本船舶出口商協(xié)會(huì)7月13日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年日本船企接單量746萬(wàn)GT，同比下滑19.2%；作為比照，同期我國(guó)造船業(yè)接單量2246萬(wàn)GT，也占全球總量的50.8%。

同樣境遇的還有日本家電、半導(dǎo)體。其實(shí)深層次原因還是日本賴以依靠的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨變，使日本產(chǎn)業(yè)實(shí)力一步步衰弱，也在一層層剝離日本經(jīng)濟(jì)的底氣。

相比匯債困局，這是更大的危機(jī)。

而日元貶值不但不是萬(wàn)能靈藥，也是日本經(jīng)濟(jì)地位進(jìn)一步衰落的鏡照。因?yàn)閲?guó)債收益率和國(guó)債價(jià)格是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，國(guó)債收益率上升是因?yàn)橘Y本看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，轉(zhuǎn)移投資拋售國(guó)債的結(jié)果。

所以即使這次日本央行能成功“守位”，其實(shí)也代表日本綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力又下了一個(gè)臺(tái)階。

同時(shí)留給日本央行的時(shí)間已經(jīng)不多了。據(jù)路透社7月19日?qǐng)?bào)道，歐洲央行7月21日將討論加息25個(gè)或是50個(gè)基點(diǎn)，以抑制創(chuàng)紀(jì)錄的通貨膨脹。

在同一天，日本央行也將公布政策利率及10年期日債收益率目標(biāo)。

做為美元指數(shù)權(quán)重最高的兩個(gè)貨幣,歐元和日元是今年跌幅最大的兩個(gè)難兄難弟。若歐元抽身而去，日元將何去何從？

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