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PD-1依然是現(xiàn)階段最受關注的醫(yī)藥細分市場，2021年其全球市場規(guī)模突破330億美元。

截止2021年底，全球共有19款PD-1產品獲批上市，默沙東的Keytruda（K藥）和百時美施貴寶(BMS)的Opdivo（O藥）是市場占比貴高的兩大藥物，2021年市場占有率分別為52%和22.8%，寡頭效應顯著。K藥和O藥的專利都將在2028年到期，由此可見未來五年全球PD-1市場依然將穩(wěn)健增長。

雖然整個市場長期向好，但國內創(chuàng)新藥企在PD-1的布局卻并未如想象中的成功?；赑D-1藥物并不算復雜的機理，因此各家的PD-1產品相似度極高，并沒有形成顯著的技術護城河。為了獲得更廣闊的的市場，首批上市的四家國內PD-1藥企不得不血戰(zhàn)“醫(yī)?！保瑑r格降幅在60%-80%之間。

隨著康方生物、復宏漢霖、譽衡生物等第二梯隊PD-1產品的獲批上市，整個PD-1市場內卷進一步加劇。2022年醫(yī)保數(shù)據(jù)顯示，4款最先進入醫(yī)保的國產PD-1藥物，它們的一年的治療費用已經降至不足5萬。

從最早的黑色素瘤、腎癌等小癌種，到如今非小細胞肺癌、肝癌等大癌種，現(xiàn)有的PD-1藥物幾乎已經實現(xiàn)了癌種全覆蓋，這就導致后續(xù)上市的PD-1藥物的商業(yè)化變得越發(fā)困難。

如果說PD-1曾經是創(chuàng)新藥最好的投資機會的話，那么在PD-1越發(fā)內卷的當下，中國創(chuàng)新藥的下一次投資風口又在哪里呢？帶著這樣的疑問，我們對中國創(chuàng)新藥產業(yè)進行了全面復盤，并繪制了這份中國創(chuàng)新藥投資地圖，希望能夠找到下一個如同PD-1一樣的投資機會。

01 什么樣的標的值得投資？

復盤國內PD-1藥物的發(fā)展不難發(fā)現(xiàn)，摧毀國內PD-1投資前景的，不是別的正是由競爭而帶來的內卷。恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)始人孫飄揚就曾辛辣點評PD-1市場“資本推波助瀾，產品泡沫很大”。

資本看到了K藥和O藥的成功，但卻忽略了這份成功是建立在時間窗口之上。K藥和O藥分別在2014年7月和9月獲批，在全球第三款PD-1藥物Tecentriq上市之前，K藥和O藥已經擁有近2年的窗口期，為后續(xù)適用癥的擴展做了充足的準備，這也是為何它們能夠成功擠占市場的原因。

聚焦國內市場，君實生物、信達生物、恒瑞醫(yī)藥、百濟神州是最先布局PD-1藥物的四家創(chuàng)新藥企，但他們藥物上市的時間已經是2018年之后，甚至國內獲批時間也均在K藥和O藥之后。這就意味著，國內的PD-1藥物是并沒有時間窗口優(yōu)勢的，誕生之初就需要面臨殘酷的商業(yè)化競爭。

再加上2018年是中國創(chuàng)新藥的資本元年，“業(yè)內熱點”PD-1自然也成為各家企業(yè)布局的焦點，進一步加劇了行業(yè)的內卷，近百條在研PD-1管線就是最好的證明。

優(yōu)秀的投資賽道必須具備足夠的時間窗口，短期內沒有納入醫(yī)?？硟r的風險，同時還需要具備足夠廣闊的應用前景。鑒于此，CAR-T療法、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）、雙特異性抗體是我們認為當下中國創(chuàng)新藥投資前景較為確定的三個方向。

PD-1之后的下一次投資機會，或許就在它們之中產生。

02 CAR-T療法：渾身都是想象空間

起步價高達120萬元，但卻依然獲得了社會各界的廣泛關注，這足以表明CAR-T療法的價值。

據(jù)《中國淋巴瘤治療指南(2021 年版)》數(shù)據(jù)，中國2020年新發(fā)非霍奇金淋巴瘤 9.28 萬例，死亡病例達到 5.44 萬例，死亡率高達58.8%。大部分非霍奇金淋巴瘤患者采用單抗和化療治療，但往往會因耐藥性而病情惡化。

與之相對，CAR-T療法有著明顯更優(yōu)的緩解率，更為重要的是這項療法藥效的持久性。據(jù)《Nature》發(fā)布的一項研究結果顯示，CAR-T療法的效果可以持續(xù)10年之久，讓其一定程度上顯著降低了癌癥復發(fā)的風險。

所謂CAR-T療法，指的是通過基因編輯技術，為人體來源的免疫T細胞加上嵌合抗原受體（CAR），使之成為能夠識別并攻擊帶有特定抗原的腫瘤細胞，從而激活機體自身免疫反應的療法。

CAR-T療法療法的第一步是從人體血液中分離T細胞，而后對特定的T細胞進行刺激，使其大量擴增，然后再通過基因技術將具有“導航”功能的CAR 基因整合到T細胞的特定位點，這樣就形成了具有治療功效的CAR-T細胞。CAR-T細胞經過培養(yǎng)達到給藥數(shù)量后，重新回輸?shù)讲∪梭w內，從而達到攻克腫瘤的目的。

目前，全球共有8款CAR-T療法獲批上市，由國內藥企推出的共有3款產品，分別是奕凱達、倍諾和CARVYTI。

復星醫(yī)藥旗下復星凱特的奕凱達是Yescarta的中國版本，也是中國首款上市的CAR-T產品；藥明巨諾的倍諾是第二款上市的CAR-T療法，也是首款完全自研的CAR-T創(chuàng)新藥；傳奇生物的CARVYKTI則是中國首款成功出海的CAR-T療法，也是全球第二款靶向BCMA靶點的產品。

盡管CAR-T技術存在諸多優(yōu)點，但其發(fā)展仍面臨著價格高企和難以攻克實體瘤兩大短板。

現(xiàn)階段，CAR-T療法的細胞全部來自于患者血液，呈現(xiàn)出極高的定制特性，這導致無論是效率還是價格，CAR-T療法始終都居高不下。一次完整的CAR-T治療往往需要3周以上的籌備周期，高度定制化成為制約CAR-T技術進一步發(fā)展的最大絆腳石。

針對成本問題，行業(yè)中的研究方向是希望借助“通用型”CAR-T 產品來降低成本。通過提前從健康志愿者血液中提取T細胞進行改裝，并把主要增殖階段轉移到人體內，有望將CAR-T細胞的制備周期降至2天左右。同時，藥企還能夠根據(jù)患者的訂單量，提前進行產能儲備，從而達到規(guī)?；a的優(yōu)勢。

但很可惜的是，“通用型”CAR-T 會產生免疫排除，目前行業(yè)中所有的“通用型”CAR-T管線均處于臨床階段，短期內很難有產品獲批。美國的Allogene公司、Cellectis公司、Caribou公司是“通用型”CAR-T的先驅，國內亙喜生物、傳奇生物、幫耀生物等企業(yè)也都開展了相關布局。

另一方面，CAR-T療法現(xiàn)階段只能應用于血液瘤，暫未獲批針對于實體瘤的產品。這是因為實體瘤中，很難找到僅在癌細胞上高度表達的抗原，再加上腫瘤微環(huán)境對T細胞的抑制影響，讓CAR-T療法短期內并未找到應對實體瘤的方向。

盡管CAR-T療法的實體瘤之路困難不斷，但我國科濟藥業(yè)的CT041管線成為全球首個且唯一進入到確證性Ⅱ期臨床試驗的實體瘤 CAR-T 細胞候選產品，如果能夠取得最終突破，那將是歷史性的時刻。

03 ADC：以毒攻毒的“生物導彈”

ADC是一種典型“以毒攻毒”的治療手段，相當于一顆全面制導的“生物導彈”。

一個完整的ADC由單克隆抗體、連接子和載藥三部分構成。通過單克隆抗體特異性地結合腫瘤細胞表面的靶抗原，從而形成ADC-抗原復合物，然后通過胞吞作用，使承載的毒藥進入細胞并殺死腫瘤細胞。

相較于PD-1，ADC藥物有著明顯更高的技術壁壘。靶抗原、抗體、載藥、連接子以及偶聯(lián)方式，這其中每一個維度都有可能影響最終ADC的療效。例如第三代ADC代表藥物Enhertu就在抗原、連接子、毒素等多個維度進行了升級。

縱觀ADC藥物發(fā)展史，這實則是一個經歷過多次迭代的賽道，最早的ADC要追溯到2000年輝瑞推出的Mylotarg，但可惜的是，Mylotarg因致命肝毒性在2010年被迫退市。

盡管Mylotarg的退市一度給藥企ADC的研發(fā)信心造成了不小的打擊，但卻并未影響全球第二款和第三款ADC產品Adcetris和Kadcyla的成功，2021年它們的銷售額分別為12.7億美元和21.7億美元。

不同于CAR-T療法僅能適用于血液瘤，ADC的適用癥更加廣泛，涵蓋血液瘤和實體瘤。放眼全球市場，共有14款ADC藥物上市，血液瘤和實體瘤ADC藥物的數(shù)量均為7款，展現(xiàn)出這一療法的平衡特性。

在國內市場方面，目前僅有Seagen的Adcetris、羅氏的Kadcyla、云頂新耀的Trodelvy和榮昌生物的愛地希獲批，且設計三個不同的靶點，暫時依然是競爭態(tài)勢緩和的藍海市場。再加上ADC技術本身存在較高的技術護城河，因此短時間內可能很難出現(xiàn)類似于PD-1那樣的內卷情況。

不過，雖然我們看好ADC行業(yè)的發(fā)展，但同時也必須提醒其中存在的風險。像HER2這樣的熱門靶點，已經開始出現(xiàn)類似于PD-1那樣管線過于集中的問題，除已經上市的愛地希和Kadcyla外，國內仍有8條研發(fā)管線處于臨床2期以后的狀態(tài)，再加上即將于國內上市的Enhertu，這個靶點的ADC玩家正在不斷堆積。

榮昌生物作為目前國內最受關注的HER2靶點ADC藥物的玩家，有望享受到時間窗口紅利，但這個紅利能夠持續(xù)多長時間，依然要看恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、樂普生物等追趕者的研發(fā)進度，以及ADC大殺器Enhertu在國內上市的速度了。

如果ADC也將發(fā)生內卷的話，那么無疑HER2靶點是最先開卷的那一個，而其他競爭并沒有那么激烈的靶點則有望享受到更多的安逸，尤其是血液瘤，目前國內并無研發(fā)進度居前的管線，可見ADC藥物存在著更大的發(fā)展機會。

04 雙抗藥物：平臺是核心

雙抗是一種完全由生物工程技術制備的藥物，具備兩種特異性抗原結合位點，進而增強對靶細胞的殺傷能力。

由于雙抗擁有兩種特異性結合位點，既可以靶向靶細胞，又可以靶向功能細胞（如T細胞），因此其作用機制得到了很大程度的豐富。根據(jù)設計思路的不同，雙抗藥物的策略可以分為三類：聚集免疫細胞、免疫細胞激活、信號通路阻斷。

聚集免疫細胞策略是通過重新定位免疫細胞，從而達到攻擊癌細胞的目的。在這個策略中，雙抗相當于“中介”，同時連接靶細胞和功能細胞，從而幫助功能細胞定向殺傷腫瘤細胞。

免疫細胞激活策略是通過作用免疫檢查點，間接強化抗腫瘤效果。一方面可以利用免疫檢查點抑制劑，阻斷腫瘤細胞的逃逸，如PD-1、CTLA-4抑制劑；另一方面，可以利用免疫檢查點激活劑，強化抗腫瘤反應。

信號通路阻斷策略是通過阻斷信號通路，從而達到抑制腫瘤發(fā)展的效果。與單抗相比，雙抗能夠同時阻斷腫瘤的兩條不同的信號路徑，有望讓抗腫瘤效果得到增強。

從三種不同的設計思路不難發(fā)現(xiàn)，雙抗并非單抗的簡單堆砌，而是包含了更多的布局在其中，稍有不慎就有可能出現(xiàn)重鏈、輕鏈錯配的問題。這也導致雙抗技術的難點不在于靶點的尋找，而在于抗體平臺的設計，平臺也成為雙抗藥企的核心護城河。

截至目前，全球共有4款雙抗藥物上市，其中安進的Blincyto和羅氏的Hemlibra均已在我國上市，百濟神州擁有Blincyto的中國權益。

盡管目前上市的雙抗藥物種類還并不多，但不少國內企業(yè)卻已經開始專注這一領域的開發(fā)研究。具體來看，百濟神州、康方生物、康寧杰瑞、恒瑞生物、信達生物、本康生物均有管線到達臨床2期階段以上，各家普遍都構建了獨家的抗體平臺，關注的靶點主要以PD-1、CD3、HER2為主。

鑒于雙抗設計中的復雜性，這一領域也并不會出現(xiàn)如同PD-1那樣的內卷情況，很有可能出現(xiàn)擁有長時間窗口紅利的優(yōu)秀產品，因此臨床進度靠前的創(chuàng)新藥企值得關注。

05 風物長宜放眼量

PD-1之后，CAR-T療法、ADC藥物、雙抗藥物是我們認為中短期最值得關注的三個創(chuàng)新藥細分行業(yè)。這三個行業(yè)中，均是有潛力誕生優(yōu)秀企業(yè)的。

當然，除這三個賽道外，mRNA藥物也有很很大的發(fā)展?jié)摿?，但鑒于截止目前除了新冠疫苗外，mRNA賽道尚未有藥物誕生，因此我們認為這個賽道雖然存在機會，但時間成本可能遠超出投資者的想想。

正如我們此前文章分析的那樣，創(chuàng)新藥投資者是一場押注時間成本的游戲，即使再優(yōu)秀的技術，在高昂的時間成本面前，其可能也并非是一個好的投資項目。

過去三年，中國創(chuàng)新藥從無到有，短期內資本的迅速關注導致這一行業(yè)曾出現(xiàn)了很大的估值泡沫，而隨著近一年行業(yè)整體估值的回落，重歸平靜對于尚顯稚嫩的中國創(chuàng)新藥來說也不失為一件壞事。

PD-1的內卷其實是一個很好的警示，僅憑資本的熱度是不足以讓中國創(chuàng)新藥產生質量飛躍的。中國創(chuàng)新藥的未來在哪里？唯有靜下心來踏實研發(fā)，才有可能在國際市場站穩(wěn)腳跟。

關鍵詞： 腫瘤細胞 免疫細胞 投資機會