這次灰熊對(duì)$蔚來(lái)汽車(chē).US的做空?qǐng)?bào)告核心指控主要兩點(diǎn)：

(相關(guān)資料圖)

一、充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的資本投入轉(zhuǎn)表外：

至少少計(jì)了34%，導(dǎo)致一年虧損減少8.6個(gè)億：主要是兩點(diǎn)論據(jù)支撐：

a. 按照公司每個(gè)季度披露的自己超充站、目的地充電和換電站，和對(duì)應(yīng)公司披露的充電/換電設(shè)備的資產(chǎn)與設(shè)備投入額（折舊前）不一致。

b. 暗藏水下的資產(chǎn)表外轉(zhuǎn)移網(wǎng)絡(luò)：$蔚來(lái)-SW.HK 所謂的換電網(wǎng)絡(luò)實(shí)際是蔚能電池網(wǎng)絡(luò)，但之前新聞里蔚來(lái)在河南某處充換一體站拆除引爭(zhēng)議的時(shí)候，顯示這個(gè)站點(diǎn)的實(shí)控人就是兩個(gè)跟蔚來(lái)無(wú)關(guān)的個(gè)人，說(shuō)明除了蔚能電池網(wǎng)絡(luò)之外，還有水下無(wú)數(shù)的公司再幫它把資產(chǎn)隱藏到表外。

背景：4Q21電話(huà)會(huì)上，$蔚來(lái)汽車(chē).SG對(duì)外公布，自己在190個(gè)城市有866家換電站、711個(gè)超充站和3786個(gè)目的地充電點(diǎn)。

二. 關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題：

a.相比理想和小鵬，它的關(guān)聯(lián)交易太多，可疑；

b. 電池包供應(yīng)商蘇州正力——蔚來(lái)的參股公司：蔚來(lái)的銷(xiāo)量翻倍，但付給正力的付款額增長(zhǎng)很慢甚至還在減少.

其中第二點(diǎn)的結(jié)論是：

a. 要么魔術(shù)級(jí)別的科技創(chuàng)新，要么只是會(huì)計(jì)騙局而已；

b. 蔚來(lái)實(shí)際交付的汽車(chē)量非常低；

三、其他無(wú)關(guān)痛癢的指責(zé)：

比如蔚來(lái)銷(xiāo)量疲軟，車(chē)輛交付周期快、百度指數(shù)顯示蔚來(lái)熱度不足等等，這些基本都不重要。

在以上這三類(lèi)指控當(dāng)中，海豚君雖然沒(méi)有深入研究蔚來(lái)充電樁的建設(shè)模式，但基本概念上，充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)各個(gè)建站點(diǎn)時(shí)候涉及各個(gè)地方的用地審批，電網(wǎng)接入等等，蔚來(lái)全部自建基本不太現(xiàn)實(shí)。租賃或者引入合作伙伴應(yīng)該是非常合理的做法，資本投入不在表內(nèi)并不意外。

關(guān)于蔚能這部分：根據(jù)蔚來(lái)年報(bào)披露，蔚能是蔚來(lái)的參股公司，當(dāng)用戶(hù)以電池租賃方案來(lái)買(mǎi)車(chē)的時(shí)候，收入會(huì)計(jì)三部分：a. 裸車(chē)部分；b，BaaS部分電池租賃的折現(xiàn)值；c，BaaS部分電池服務(wù)的月服務(wù)費(fèi)。具體來(lái)看：

1.蔚能按照與蔚來(lái)之間的協(xié)議，同時(shí)向蔚來(lái)購(gòu)買(mǎi)蔚來(lái)這輛裸車(chē)對(duì)應(yīng)的電池，相當(dāng)于蔚來(lái)在計(jì)入裸車(chē)收入的同期也會(huì)計(jì)入賣(mài)電池的收入；

2.同時(shí)，用戶(hù)與蔚能簽訂協(xié)議，使用蔚能的BaaS電池服務(wù)，向蔚能按月付使用費(fèi)；

3.接著，蔚來(lái)與蔚能簽署電池服務(wù)協(xié)議，來(lái)給蔚能提供電池監(jiān)管、維護(hù)、升級(jí)、換新、IT支持等等，這個(gè)費(fèi)用是蔚來(lái)向蔚能按月收取服務(wù)費(fèi)；

通過(guò)以上（1）-（3）三個(gè)步驟，相當(dāng)于用戶(hù)的BaaS服務(wù)分為了電池租賃式銷(xiāo)售的硬件收入和電池維護(hù)性質(zhì)的軟服務(wù)兩部分：

1.一個(gè)是電池硬件按照一定利率，折現(xiàn)到當(dāng)前現(xiàn)值的電池銷(xiāo)售現(xiàn)值價(jià)格;

2.電池賣(mài)出以后后續(xù)使用當(dāng)中的服務(wù)費(fèi)用，這部分是按每個(gè)月提供服務(wù)之后，按月計(jì)收入，而不是像第一部分電池硬件部分的折現(xiàn)銷(xiāo)售額。

3.其中，電池硬件資產(chǎn)的一次性付款壓力是由蔚能來(lái)承擔(dān)，相當(dāng)于蔚能從蔚來(lái)買(mǎi)電池，買(mǎi)來(lái)了之后，向用戶(hù)提供電池租賃服務(wù)，賺取折現(xiàn)的差價(jià)。

這個(gè)在海豚君看的很多重資產(chǎn)公司都有類(lèi)似的做法：比如京東物流，由于物流倉(cāng)庫(kù)涉及土地、倉(cāng)庫(kù)建設(shè)、甚至設(shè)備等等，京東物流很多物業(yè)的地皮其實(shí)很多產(chǎn)權(quán)是京東產(chǎn)發(fā)集團(tuán)，而京東產(chǎn)權(quán)集團(tuán)通常是引入外部資金，這里蔚能也是同樣道理。

這么做是可以幫助本體公司——蔚來(lái)減輕現(xiàn)金流壓力，或者是說(shuō)將資產(chǎn)負(fù)債表上本來(lái)的“應(yīng)收賬款”變成實(shí)在的現(xiàn)金，去做大生意，自己不運(yùn)營(yíng)重資產(chǎn)，而專(zhuān)注去做換電服務(wù)性質(zhì)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

而電池只是換電站建設(shè)中一個(gè)生產(chǎn)資料，換電站的建設(shè)除了電池，還需要其他設(shè)備、地皮、建筑等等，這么大的投入，沒(méi)有完全自建，也就是不完全放在表內(nèi)，在海豚君看來(lái)非常正常，不能說(shuō)因?yàn)椴环疟韮?nèi)、費(fèi)用就不體現(xiàn)了，畢竟折舊費(fèi)用沒(méi)有了，大概率會(huì)以租賃費(fèi)用，或者合作伙伴費(fèi)用的形式來(lái)體現(xiàn)出來(lái)，但體量上和空間上，是否有折騰，海豚君沒(méi)有研究，也沒(méi)有發(fā)言權(quán)。

關(guān)于關(guān)聯(lián)交易指責(zé)基本就是沒(méi)有深入的線(xiàn)性思考，或者是為了扣帽子而扣帽子：

1.關(guān)聯(lián)交易比另外兩家新能源車(chē)公司大。蔚來(lái)相比小鵬和理想提供了BaaS服務(wù)，涉及大量充電和換電網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，與合作伙伴共建，合作伙伴是參股公司，不大才不正常。

2.電池包部分，關(guān)聯(lián)公司交易的質(zhì)疑方式，無(wú)法描述——把蔚來(lái)銷(xiāo)量與電池包的供應(yīng)商的采購(gòu)金額做線(xiàn)性相關(guān)的關(guān)聯(lián)。

思考的bug再簡(jiǎn)單不過(guò)，萬(wàn)一蔚來(lái)后面用了不止正力新能源一家供應(yīng)商，畢竟大多數(shù)整車(chē)廠(chǎng)的零部件都有二供？

而海豚君網(wǎng)上隨便查了一下，發(fā)現(xiàn)即使是同型號(hào)的車(chē)，蔚來(lái)在后面的批次當(dāng)中也用了新的供應(yīng)商江蘇時(shí)代。做空?qǐng)?bào)告的基本原則，是要窮盡其他可能，才做推斷和結(jié)論。

這個(gè)指責(zé)基本是無(wú)腦的線(xiàn)性思考，主要對(duì)應(yīng)扣的帽子還非常大——說(shuō)蔚來(lái)虛增汽車(chē)銷(xiāo)量了。

在海豚君看來(lái)，汽車(chē)銷(xiāo)售公司虛增汽車(chē)銷(xiāo)量這種帽子不是能隨便扣的，畢竟乘聯(lián)會(huì)按月公布各家汽車(chē)銷(xiāo)量，即使說(shuō)現(xiàn)在沒(méi)有汽車(chē)上牌量數(shù)據(jù)了，還有上保險(xiǎn)量的數(shù)據(jù)來(lái)做印證，銷(xiāo)量數(shù)據(jù)市場(chǎng)上基本是半透明了?？勖弊忧安蝗迹驳蒙晕⑺伎純上掳?！

總體而言，海豚君還沒(méi)有深入研究蔚來(lái)的整個(gè)換充電站網(wǎng)絡(luò)全面的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，所以蔚來(lái)這個(gè)網(wǎng)絡(luò)投入全要素的投入方式和會(huì)計(jì)計(jì)入是不是有問(wèn)題，海豚君不是很清楚，不敢也不會(huì)去做擔(dān)保。

關(guān)于電站運(yùn)營(yíng)的電池資產(chǎn)投入這部分，最多可以說(shuō)會(huì)計(jì)計(jì)法不保守，但至少?gòu)膿Q電網(wǎng)絡(luò)的其中一項(xiàng)生產(chǎn)資料——電池，以及電池包的供應(yīng)關(guān)系上，不覺(jué)得這篇做空?qǐng)?bào)告是一篇精致的報(bào)告，所以其中結(jié)論，大家自行判斷。

關(guān)鍵詞： 合作伙伴 關(guān)聯(lián)交易 生產(chǎn)資料