2020年絕對(duì)是養(yǎng)豬業(yè)大年，可以說(shuō)前無(wú)古人，后也很難再有來(lái)者。

由于受到非洲豬瘟、環(huán)保監(jiān)管，以及疫情影響，豬肉價(jià)格坐上了火箭。市場(chǎng)沒(méi)有理性，一直在突破人們想象邊界。對(duì)比當(dāng)下冰冷的價(jià)格，有多少人還能回憶起當(dāng)年超過(guò)50元的瘋狂？

反轉(zhuǎn)來(lái)得就是如此之快。

當(dāng)2021年第一周，價(jià)格定在每公斤52.99元。當(dāng)人們還在感嘆何時(shí)實(shí)現(xiàn)“豬肉自由”時(shí)，7月價(jià)格又迅速降到7元左右，再次打破了所有人的預(yù)期。從輝煌到谷底，僅僅需要半年。

與2020年的“風(fēng)光”日子相反，崩跌的股價(jià)，巨虧超百億的溫氏股份（300498.SZ）、遭遇破產(chǎn)傳聞的正邦科技（002157.SZ），而相對(duì)“淡定”的新希望（000876.SZ），當(dāng)下也僅是在苦苦硬撐。問(wèn)題嚴(yán)重性絲毫不亞于前述兩者。

高杠桿大舉融資擴(kuò)張，對(duì)行業(yè)的極度樂(lè)觀，遠(yuǎn)超牧原股份（002714.SZ）的巨量產(chǎn)能規(guī)劃。新希望的“雷”，或許還在后面。

01 “龍頭夢(mèng)”

對(duì)于新希望的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)是有預(yù)期的，但虧損幅度多少還是有些“超綱”。

年報(bào)預(yù)告稱(chēng)，2021年全年凈利潤(rùn)虧損86億-96億，同比下降了273.94%-294.17%?？鄯莾衾麧?rùn)虧損67.21億-77.21億，同比下降204.72%-220.31%。

為何凈利潤(rùn)與扣非之間，會(huì)相差如此之多呢？三季報(bào)中透露端倪。

其中資產(chǎn)減值損失20.60億，去年同期僅為1004.18萬(wàn)，生物資產(chǎn)毀損報(bào)廢導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)外支出迅速增長(zhǎng)至17.89億，相較于去年同期的3.42億增加了14.47億。

對(duì)于虧損的原因，也就非常清晰明了。存貨跌價(jià)、生物資產(chǎn)毀損報(bào)廢損失，總而言之，就是在為前期的盲目擴(kuò)張買(mǎi)單。

其他頭部廠商營(yíng)業(yè)收入中，養(yǎng)豬業(yè)務(wù)肯定占大頭，但新希望是飼料行業(yè)、特別是禽類(lèi)龍頭，其飼料占比超過(guò)50%。這一業(yè)務(wù)不怎么賺錢(qián)，靠的是規(guī)模效應(yīng)。2021上半年毛利率僅為6.92%，算是近4年新低。

這與原材料價(jià)格飆漲有關(guān)。

豆粕是飼料主要原料之一，大連商品交易所豆粕2209主力期貨價(jià)格，自2022年開(kāi)年3242元上漲至4月21日的4118元，漲幅達(dá)27.02%。

同樣的還有家禽業(yè)務(wù)。受成本和價(jià)格影響，該業(yè)務(wù)在2021年年中的毛利率僅為4.96%，但在2018年最高時(shí)曾達(dá)24.51%，眼看已到虧損邊緣。

當(dāng)然，波動(dòng)最大的還屬養(yǎng)豬業(yè)務(wù)。新希望的養(yǎng)豬業(yè)務(wù)起步比較晚，2019年之前占比一直較小，不到5%。

作為養(yǎng)殖類(lèi)頭部、細(xì)分高毛利大類(lèi)，又怎能不來(lái)豬場(chǎng)分一杯羹？2020年，養(yǎng)豬占總體營(yíng)收比達(dá)到22.6%，是近年來(lái)的最高值。

站在歷史后視鏡看，加大養(yǎng)豬投入的戰(zhàn)略無(wú)疑是正確的，尤其是趕上了2019年這輪超級(jí)周期。

被管理層稱(chēng)為“一號(hào)工程”的養(yǎng)豬業(yè)務(wù)，不僅僅是第二增長(zhǎng)極這么簡(jiǎn)單。新希望的新野心，是成為全國(guó)豬企No.1。

用新希望自己的話(huà)說(shuō)就是：“大踏步、超常規(guī)、快速發(fā)展”。除了大手筆借債展現(xiàn)出的格局外，對(duì)市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期也一覽無(wú)余。

2016年2月，新希望發(fā)布了養(yǎng)豬業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，提出要用三到五年時(shí)間實(shí)現(xiàn)年出欄量1000萬(wàn)頭的目標(biāo)，而2017年出欄量?jī)H為200萬(wàn)頭。五年后的2021年，這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了，對(duì)照以后的規(guī)劃，卻僅能算是個(gè)低起點(diǎn)。

同樣，2020年銷(xiāo)售量829萬(wàn)頭的業(yè)績(jī)已達(dá)標(biāo)，但在2020年底的投資者交流會(huì)上，管理層仍然認(rèn)為“不及市場(chǎng)預(yù)期”。

四季度自有仔豬只有400萬(wàn)頭出欄，離500萬(wàn)頭目標(biāo)還有近100萬(wàn)頭的差距，這直接導(dǎo)致四季度單季盈利不足2億，同比大幅下降了90%，間接暴露出新希望實(shí)際產(chǎn)能不足。

相較于800萬(wàn)的出欄級(jí)別，此后兩年的規(guī)劃就不能單純用超越來(lái)形容了，可以說(shuō)是“狂野”。

2021年新希望內(nèi)部考核目標(biāo)2500萬(wàn)頭，并挑戰(zhàn)3000萬(wàn)；2022年要確保出欄4000萬(wàn)頭。

在去年1月初發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，則將產(chǎn)能“跨欄式增長(zhǎng)”推向了高潮。

結(jié)合下表，按照目標(biāo)，從2021年開(kāi)始，未來(lái)三年生豬出欄量將分別不低于1658萬(wàn)頭、3316萬(wàn)頭，以及2023年驚人的6632萬(wàn)頭，規(guī)劃增長(zhǎng)完全是指數(shù)級(jí)別。

圖片來(lái)源：新希望公告

6600多萬(wàn)頭是什么概念？據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2021年全年生豬出欄量6.7億頭，也才相當(dāng)于10個(gè)2023年的新希望。

而實(shí)際情況呢？實(shí)現(xiàn)6600多萬(wàn)并非天方夜譚，只是因?yàn)楹髞?lái)的市場(chǎng)行情變化才放慢了腳步。

需要說(shuō)明的是，新希望2020年年報(bào)明確指出，截至2020年末，實(shí)現(xiàn)與儲(chǔ)備了超過(guò)7,000萬(wàn)頭的產(chǎn)能布局。而這一規(guī)劃，已經(jīng)超過(guò)同期牧原股份6000萬(wàn)頭的設(shè)計(jì)產(chǎn)能。

很明顯，新希望的規(guī)劃是對(duì)標(biāo)龍頭牧原制定的。擁有遠(yuǎn)大前景目標(biāo)并沒(méi)有錯(cuò)，但計(jì)劃趕不上變化。

但市場(chǎng)“一地雞毛”，方是考驗(yàn)企業(yè)成色的時(shí)刻。

02擴(kuò)張“后遺癥”

產(chǎn)能的急速擴(kuò)張讓新希望“很受傷”，首當(dāng)其沖的，就是債務(wù)問(wèn)題。

從2018年開(kāi)始，公司開(kāi)始進(jìn)入大規(guī)模快速擴(kuò)張周期。體現(xiàn)在報(bào)表上，就是在建工程和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)（具有生產(chǎn)能力的，包括種公豬與種母豬，擁有禽類(lèi)養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的公司還會(huì)有種雞與種鴨）的快速擴(kuò)張。

尤其是在建工程（以生豬養(yǎng)殖基地為主），從2017年11.82億到2020年的110.06億，再到2021年前三季度的195.15億，都是倍數(shù)級(jí)別的增長(zhǎng)。

生產(chǎn)性生物性資產(chǎn)方面，2018年之前都是在5億元左右水平，2019年達(dá)到了25.11億，2020年更是達(dá)到了117.98億水平。

短期快速放量，杠桿必不可少。

新希望流動(dòng)負(fù)債和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債兩項(xiàng)，從2017年的63.14億擴(kuò)張到2021年前三季度的240.05億，資產(chǎn)負(fù)債率也從2017年的38.2%上漲至64.83%。

另外，截至去年三季度末，新希望長(zhǎng)短期有息負(fù)債共計(jì)為684.02億。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：新希望財(cái)報(bào)

而與這巨額融資和倏然陡峭的資產(chǎn)負(fù)債率相比，賬上資金顯得有些“捉襟見(jiàn)肘”。

貨幣資金僅從2017年的30.71億增長(zhǎng)至2021年前三季度的127.02億，對(duì)短期負(fù)債根本沒(méi)辦法覆蓋，更不用講中長(zhǎng)期。因此借新還舊也就成了“常規(guī)操作”。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債、銀行貸款、超短期融資券、中期票據(jù)，以及定增（主要是大股東），是新希望的主要融資渠道。

這其中，可轉(zhuǎn)債和定增自然不必多說(shuō)，利率是最低的，利息費(fèi)用主要來(lái)源是超短融資券、銀行貸款等。

一個(gè)行業(yè)景氣與否不僅決定了融資難度，更決定了融資成本的“貴賤”。養(yǎng)殖行業(yè)同樣如此。

以超短期融資券為例，2020年3月初正值豬價(jià)高漲之際，新希望發(fā)行的270天10億元超短融，票面利率僅為2.84%。

而2022年4月發(fā)行的175天8—15億的超短融，利率區(qū)間5.5%—6.5%，利率提升了一倍，而且前者還是長(zhǎng)周期條件下的低利率。

反觀財(cái)報(bào)，新希望財(cái)務(wù)費(fèi)用2020年大幅增加，9個(gè)億相較2019年翻了一倍。而2021年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用8.04億，并沒(méi)有顯著增加。

利息計(jì)算時(shí)間差，使2020年統(tǒng)計(jì)的短借及一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債規(guī)模出現(xiàn)了下降。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：新希望財(cái)報(bào)

真正的壓力在2022年。僅今年前三季度上述短期流動(dòng)負(fù)債和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債指標(biāo)，就同比增長(zhǎng)了92.8%到240.05億。全年這一數(shù)據(jù)還會(huì)更高。

而面對(duì)與日俱增的天量負(fù)債，除了靠拆東墻補(bǔ)西墻續(xù)命，就只能指望行業(yè)周期了。還是那個(gè)老問(wèn)題：下個(gè)周期何時(shí)到來(lái)？

03“失靈”的豬周期

眾所周知，養(yǎng)豬有很明顯的周期特征，一般是4年左右。

2000年以來(lái)，已經(jīng)歷四輪：2006年6月—2010年3月、2010年4月—2015年2月、2015年3月—2019年2月，最后一輪是2019年2月到現(xiàn)在，還沒(méi)走完一個(gè)完整循環(huán)。

圖片來(lái)源：東北證券

豬周期并不復(fù)雜，簡(jiǎn)單來(lái)講就是供需。從需求缺口到生產(chǎn)出欄存在時(shí)滯性，去產(chǎn)能也需要時(shí)間，就形成了豬周期，也可以理解為生產(chǎn)周期。

而決定豬周期的，是能繁殖母豬的存欄量。

一般母豬8個(gè)月大就可以配種，再經(jīng)歷4個(gè)月的妊娠分娩，得到仔豬，仔豬半年左右就可以長(zhǎng)成商品豬出欄。因此整個(gè)生產(chǎn)周期為18個(gè)月左右。

這就好理解了，能繁殖母豬的存欄量角度看豬周期，從最高點(diǎn)往后推10個(gè)月，就是生豬出欄數(shù)量的最高點(diǎn)。

最新數(shù)據(jù)顯示，3月能繁殖母豬存欄為4185萬(wàn)頭，還在不斷下降。而在本輪豬周期中，去年6月存欄高點(diǎn)4564萬(wàn)頭，這就意味著今年4月份左右將迎來(lái)生豬出欄量高位。

而對(duì)應(yīng)到資本市場(chǎng)上，也早就有了反應(yīng)。能繁殖母豬存欄見(jiàn)頂后，市場(chǎng)“反轉(zhuǎn)”聲音不斷。其中不乏一些國(guó)內(nèi)頂級(jí)券商，判斷依據(jù)主要跟價(jià)格觸底有關(guān)，跌無(wú)可跌。

但問(wèn)題在于，反轉(zhuǎn)與否，判斷依據(jù)不是價(jià)格，也不是能繁殖母豬頂部的這個(gè)數(shù)字，而是行業(yè)的去化周期。

也就是說(shuō)，這之前，價(jià)格會(huì)一直在底部區(qū)間徘徊，完成整個(gè)去化周期，才會(huì)進(jìn)入新一輪上漲周期，反轉(zhuǎn)才會(huì)到來(lái)。

而當(dāng)前從當(dāng)前這輪周期看，自2019年2月到現(xiàn)在，經(jīng)歷完了上漲周期的前半段，現(xiàn)在正處在去化周期中。

按以往前三輪完整周期平均在50個(gè)月計(jì)算，當(dāng)下已經(jīng)運(yùn)行了37個(gè)月，到一輪完整周期結(jié)束還有13個(gè)月，也就是一年多時(shí)間。

還有一點(diǎn)耐人尋味：此前農(nóng)業(yè)農(nóng)村部曾表示，要把全國(guó)的能繁母豬存欄量穩(wěn)定在4100萬(wàn)頭，這一數(shù)字是必定是官方衡量供需之后的估計(jì)。但市場(chǎng)受各方面因素影響，這一數(shù)據(jù)是否確切為底，猶未可知。

這一年多時(shí)間，也是行業(yè)價(jià)格不斷探底的過(guò)程，就如同前三輪周期那樣，價(jià)格一直低迷，中間的不確定性就非常大。

這對(duì)于高負(fù)債的豬企來(lái)說(shuō)，并不是什么好消息。

這輪豬周期行業(yè)出清得比較徹底，價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超以往。同樣，供給海量釋放，也可能增加這輪出清難度，拉長(zhǎng)時(shí)間周期。

也就在2020年8月，唐人神（002567.SZ）董事長(zhǎng)在接受采訪(fǎng)時(shí)，流露出了相當(dāng)悲觀的看法：國(guó)內(nèi)各大豬企在建或?qū)⒔ǖ酿B(yǎng)豬項(xiàng)目規(guī)模將達(dá)20億頭，肉價(jià)跌到4元至5元，都是完全可能的。

而新希望總裁張明貴當(dāng)時(shí)對(duì)此并不認(rèn)同，但事實(shí)勝于雄辯。

在經(jīng)歷了正邦破產(chǎn)風(fēng)波、“比慘式”的企業(yè)財(cái)報(bào)后，雖然各頭部企業(yè)都儲(chǔ)備有融資計(jì)劃過(guò)冬，但還遠(yuǎn)談不上黎明，在接下來(lái)的一年時(shí)間中，真正的挑戰(zhàn)，才剛剛開(kāi)始。

尤其是此前的“激進(jìn)派”新希望，寒夜漫漫，如何生存，才是最緊要思考的問(wèn)題。

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