通過不增發(fā)新股的方式，知乎完成了在港股的雙重主要上市。

4月22日，在美股上市1年多時(shí)間的知乎，正式在港交所掛牌交易。不過上市首日以破發(fā)收?qǐng)?，截至收盤報(bào)24.5港元，較發(fā)行價(jià)32.06港元下跌23.58%，市值80億港元。

這一市值與美股最新收盤相差無幾。在過去的一年，在疫情影響和美國(guó)方面的監(jiān)管退市壓力之下，中概股經(jīng)歷了史無前例的價(jià)值破滅。知乎最新的10.17億美元市值，僅為一年前高點(diǎn)時(shí)的10%左右。

而通過雙重上市，一方面可以緩解股東的退市焦慮，因?yàn)殡p重上市的公司在其中一個(gè)上市地退市，并不影響在另一個(gè)上市地的上市地位；另外有觀點(diǎn)認(rèn)為，在更為了解其商業(yè)模式的本地市場(chǎng)上，知乎要為長(zhǎng)期被美國(guó)資本市場(chǎng)低估的自己正名。

但目前來看，精明的資本已經(jīng)給出了階段性答案，知乎的估值重構(gòu)夢(mèng)想破滅。

實(shí)際上，拋開估值的因素，作為一個(gè)征戰(zhàn)互聯(lián)網(wǎng)十余年的老兵，截至目前知乎尚未盈利。甚至從高質(zhì)量問答 社區(qū)轉(zhuǎn)向大眾平臺(tái)后，知乎陷入了內(nèi)容生態(tài)和流量變現(xiàn)兩難全的困境。

一些觀點(diǎn)認(rèn)為，雙重上市后的新階段，如何平衡社區(qū)氛圍、實(shí)現(xiàn)商業(yè)化突破，是知乎需要向投資者解答的主要問題。

老股東趁上市之機(jī)減持

不足一個(gè)月時(shí)間，知乎走完了雙重上市之路。

資料顯示，從4月11日正式向港交所遞交招股書，到4月22日完成雙重上市，知乎成為第一家以雙重上市方式回港的互聯(lián)網(wǎng)公司。

行業(yè)人士推測(cè)，知乎行動(dòng)如此迅速，與海外市場(chǎng)步步緊逼的退市壓力有關(guān)。

據(jù)媒體報(bào)道，美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月21日，美國(guó)證券交易委員會(huì)將知乎、理想汽車、貝殼等17家中概股公司列入《外國(guó)公司問責(zé)法》“預(yù)摘牌”名單中。

同時(shí)，富途控股、Nocera、愛奇藝、百度和凱信遠(yuǎn)達(dá)醫(yī)藥5家中概股公司已從“預(yù)摘牌名單”進(jìn)入“確定摘牌名單”。當(dāng)公司連續(xù)三年進(jìn)入“確定摘牌名單”后，將會(huì)被SEC退市。

據(jù)熟悉香港資本市場(chǎng)的人士介紹，雙重主要上市和二次上市的區(qū)別在于，采取雙重主要上市的公司會(huì)同時(shí)擁有在兩個(gè)上市地的同等上市地位，如在其中一個(gè)上市地退市，并不影響在另一個(gè)上市地的上市地位。

對(duì)于美股的退市風(fēng)險(xiǎn)，知乎方面回應(yīng)稱，公司已完成在香港的雙重主要上市，后續(xù)會(huì)密切關(guān)注進(jìn)展，該事件對(duì)知乎影響有限。

“我們是第一家以雙重主要上市方式回港的互聯(lián)網(wǎng)公司，這是公司發(fā)展的又一個(gè)里程碑。于我個(gè)人而言，除了激動(dòng)，還有一份回家的喜悅?！敝鮿?chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官周源表示。

然而，這份回家的喜悅，并未在市場(chǎng)上得到正向的反饋。

在正式上市的前一天，知乎在富途暗盤遭遇破發(fā)。4月22日開盤，知乎開盤價(jià)相較于發(fā)行價(jià)32.06港元，低開22.18%，報(bào)24.95港元。當(dāng)天收?qǐng)?bào)24.50港元/股，跌幅23.58%。

巧合的是，一年前知乎在紐交所上市時(shí)，同樣是開盤破發(fā)，只不過當(dāng)時(shí)跌幅14.6%。對(duì)于這一次破發(fā)的原因，市場(chǎng)眾說紛紜，既有消息面的影響，也有對(duì)公司業(yè)績(jī)層面的分析。

光大證券國(guó)際證券策略師伍禮賢表示，首日股價(jià)壓力主要來自于認(rèn)購(gòu)熱情冷清，以及在此期間美股表現(xiàn)不佳。

香港勤豐證券董事總經(jīng)理連敬涵表示，本次發(fā)售股份，來自早期投資者持有的舊股，并不是公司籌集新資金，這可能是股東減持的途徑。

據(jù)悉，此番上市，知乎未增發(fā)新股，這意味著公司此次回港上市并無募集資金。本次發(fā)售的2600萬股均是“舊股”，來自早期投資者所持有的股份，IPO總規(guī)模近8億港元，相當(dāng)于公司總股本的8%。

招股書顯示，此次售股股東包括創(chuàng)新工場(chǎng)、啟明創(chuàng)投、賽富投資基金及今日資本，分別賣出750萬股、316.58萬股、325.018萬股及1200萬股，其中徐新的今日資本此次減倉八成。

2017年通過知乎D輪融資，今日資本入股了知乎。對(duì)于在D輪融資中進(jìn)入的知乎，徐新當(dāng)時(shí)稱贊，知乎有可能成為滿足用戶多場(chǎng)景內(nèi)容消費(fèi)和更多需求的偉大公司。徐新還表示，今日資本是28年的長(zhǎng)青基金，好公司有耐心等待。

但這份“耐心”，似乎沒有想象中那么久。按32.06港元計(jì)算，今日資本的套現(xiàn)金額約為3.85億港元。

據(jù)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)，創(chuàng)新工場(chǎng)、啟明創(chuàng)投、賽富及今日資本在知乎投資的每股平均成本分別約為0.67美元、0.87美元、1.61美元及5.83美元。剔除分紅、前期美股減持等因素影響，按照當(dāng)前美股的價(jià)格來算，今日資本處于浮虧狀態(tài)。

即便按這次發(fā)行價(jià)來算，今日資本的3.85億港元套現(xiàn)，帶來約1.33億元人民幣的虧損。

有分析認(rèn)為，資本的動(dòng)向從來都是判斷一家公司未來的風(fēng)向標(biāo)，早期投資者大逃亡、果斷套現(xiàn)離場(chǎng)的舉動(dòng)，某種程度上影響了知乎二級(jí)市場(chǎng)投資者的信心。

“下沉式”出圈之殤

在早期，知乎的稀缺性被投資人反復(fù)提及。

創(chuàng)新工場(chǎng)創(chuàng)始合伙人汪華認(rèn)為，不看抖音也可以看快手和視頻號(hào)，沒有了知乎的話，是沒有替代品的。

今日資本徐新也表示，內(nèi)容和商品是不一樣的，買商品大家喜歡選擇極大豐富，但是提問題并不需要100個(gè)答案，你只需要那個(gè)質(zhì)量最高的答案。在她看來，知乎已經(jīng)成為了高品質(zhì)內(nèi)容的第一品牌。

這些評(píng)價(jià)在當(dāng)時(shí)看來，似乎沒有什么問題。但在多次內(nèi)容升級(jí)嘗試后，時(shí)至今日，知乎正在失去其賴以生存的專業(yè)底色。

2011年上線時(shí)，知乎定位“精英社區(qū)”，其200多位種子用戶，包括了李開復(fù)、王興、王小川、馬化騰和徐小平這樣的知名企業(yè)家或天使投資人。

精英化品牌形象的塑造，讓知乎成為了一個(gè)“小而美”的內(nèi)容社區(qū)，到2013年用戶數(shù)僅有40萬。2013年知乎向大眾放開注冊(cè)，從小眾“精英”向大眾網(wǎng)民傾斜，一年內(nèi)用戶量翻了十倍，達(dá)到400萬。

用戶下沉自然獲得了更多的流量，但代價(jià)是平臺(tái)口碑的下滑。之后不管是媒體，還是用戶，都有討論認(rèn)為知乎上面的高專業(yè)度內(nèi)容越來越被稀釋，各種虛構(gòu)創(chuàng)作、娛樂信息越來越多。

周源也曾坦言：“一個(gè)很小的圈子，用戶成萬倍增長(zhǎng)時(shí)，它的內(nèi)容質(zhì)量一定會(huì)嚴(yán)重下降。內(nèi)容質(zhì)量下降導(dǎo)致尋找優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的時(shí)間成本上升、優(yōu)質(zhì)回答受到關(guān)注下降?！?/p>

盡管如此，面對(duì)逐漸龐大的用戶體量，周源沒有選擇克制，而是按下了商業(yè)化加速鍵。

在知識(shí)付費(fèi)風(fēng)口上的2016年，“值乎”、知乎Live、書店等相繼上線。到了2017年7月，知乎正式組建了商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，一年時(shí)間，團(tuán)隊(duì)就擴(kuò)張到超過400人，與此同時(shí)，2017年知乎商業(yè)化收入達(dá)到了2016年的5倍。

內(nèi)容變水、商業(yè)化犧牲用戶體驗(yàn)，很難讓貼有“精英”標(biāo)簽的原住民滿意。2017年3月，今日頭條旗下問答平臺(tái)悟空問答簽約300位知乎大V，曾引起一陣騷動(dòng)。2019年，知乎大V再次出走知乎，入駐微博平臺(tái)。

除此之外，出圈還讓知乎丟失了原來的稀缺性。過去，憑借高質(zhì)量、專業(yè)化的內(nèi)容分享，知乎似乎具備投資人口中的稀缺性，也有自身的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

但在下沉后，知乎對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作者的吸引力下降，在內(nèi)容層面就有了更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，包括微博、頭條、部分網(wǎng)文平臺(tái)等；在選擇發(fā)力視頻領(lǐng)域之后，還包括抖音、快手、B站等。

甚至在深度知識(shí)性內(nèi)容這方面，微信公眾號(hào)都是知乎的強(qiáng)大對(duì)手。

自媒體作者倪叔表示，在知乎上發(fā)現(xiàn)一個(gè)深度內(nèi)容的答主之后，會(huì)習(xí)慣性的去翻一翻他有沒有公眾號(hào)，有就關(guān)注一下。如果答主是做視頻的，也會(huì)下意識(shí)的去翻一翻他有沒有抖音或快手的賬號(hào)。

這似乎成了知乎當(dāng)下的寫照，用戶體驗(yàn)下滑、粘性降低。公司2021年第四季度財(cái)報(bào)顯示，2021年第四季度知乎平均月活躍用戶數(shù)（MAU）為1.033億，同比增長(zhǎng)36.4%。但據(jù)《財(cái)經(jīng)天下》周刊報(bào)道，知乎的DAU（日活躍用戶數(shù)）是下降的。

盈利難題尚未找到答案

盡管在商業(yè)化上努力開拓，然而知乎仍未擺脫業(yè)績(jī)上的虧損狀態(tài)。

財(cái)報(bào)顯示，2019年至2021年，知乎的收入分別為6.71億元、14億元、30億元，自2019年以來的復(fù)合年增長(zhǎng)率為110.1%；凈虧損分別為10億元、5.178億元、13億元；同期經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為8.25億元、3.38億元、7.50億元。

根據(jù)公開資料了解到，知乎從成立以來，已經(jīng)連續(xù)虧損12年。

常年虧損背后，是公司居高不下的運(yùn)營(yíng)成本。2019-2021年，知乎的總運(yùn)營(yíng)開支分別約為13.71億元、13.61億元和29.45億元，分別占總收入204.4%、100.6%、99.5%。

同時(shí)，知乎預(yù)期在不久的將來會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生凈虧損，因?yàn)楣緦⒗^續(xù)戰(zhàn)略性地產(chǎn)生支出以建立和擴(kuò)展內(nèi)容生態(tài)，進(jìn)一步提高知乎的內(nèi)容質(zhì)量及內(nèi)容組合。

根據(jù)招股書披露的信息，知乎的營(yíng)收主要來源于在線廣告、付費(fèi)會(huì)員、內(nèi)容商業(yè)化解決方案和其他業(yè)務(wù)。2019年至2021年，三年來知乎廣告收入的占比連年下降，分別為86.1%、62.4%和39.2%；內(nèi)容商業(yè)化解決方案占比連年增加，分別為0.1%、10.0%和32.9%。

作為問答內(nèi)容起家的社區(qū)平臺(tái)，廣告變現(xiàn)的方式并不利于知乎用戶粘性的建立。有分析稱，所謂的“內(nèi)容商務(wù)解決方案”，實(shí)際上就是軟文，其實(shí)還是廣告。

在此背景下，嘗試新的商業(yè)化路線勢(shì)在必行。 2021 年 3 月 25 日，知乎在美國(guó)紐交所上市。" 我們將持續(xù)進(jìn)行視頻化戰(zhàn)略，進(jìn)一步推動(dòng)內(nèi)容社區(qū)的壯大。我們對(duì)未來發(fā)展充滿信心 "，周源表示。

有媒體稱，在激勵(lì)政策的引導(dǎo)之下，知乎一度成為“剪輯黨”和“搬運(yùn)黨”的圣地，大批創(chuàng)作者從抖音等其他平臺(tái)搬運(yùn)視頻內(nèi)容，填充在知乎平臺(tái)上。

但知乎的視頻業(yè)務(wù)進(jìn)展并不順利，視頻版塊在app中的入口反復(fù)調(diào)整。此外，多個(gè)媒體報(bào)道，2022年開年，知乎視頻悄悄裁員，其總負(fù)責(zé)人蔡林離職，部門裁員人數(shù)約40人，占視頻運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的60%。

對(duì)此，公司進(jìn)行了否認(rèn)裁員，并稱視頻是內(nèi)容生態(tài)不可或缺的部分。而近期，知乎又宣布將“想法”功能重新調(diào)回首頁，取代了“視頻”入口。

這意味著，推進(jìn)了兩年的“視頻化”或面臨新的調(diào)整。

行業(yè)人士認(rèn)為，知乎追逐視頻風(fēng)口效果不佳，還需更多的努力來尋求商業(yè)化突破，向資本證明自己的價(jià)值。

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