在資本的推動下，北京圓心科技集團股份有限公司（下稱“圓心科技”）再一次敲響港交所的大門。

4月19日晚，圓心科技在港交所更新了《招股書》，高盛、中信證券為其聯(lián)席保薦人。據(jù)《招股書》披露，此次募資是為了擴大全國藥店覆蓋面、建立線上醫(yī)院管理體系，為醫(yī)院賦能和開展新型商業(yè)醫(yī)保品種，打造多元化保險體系等。

此前，圓心科技曾于2021年10月15日遞表，但因未能在6個月內(nèi)通過聆訊而“失效”。這一次，能圓夢嗎？

01 “醫(yī)－患－藥－險”的故事好講嗎？

圓心科技闖關(guān)港股IPO，其“一把手”何濤也受到矚目。

何濤的經(jīng)歷，幾乎是這10年來中國互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的縮影。2012年互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥興起的時候，何濤已經(jīng)進入這行了。

在創(chuàng)立圓心科技前，何濤曾擔(dān)任健一網(wǎng)CEO一職，在醫(yī)藥領(lǐng)域深耕多年。

健一網(wǎng)于2010年成立，為華潤集團旗下著力培養(yǎng)的醫(yī)藥電子商務(wù)平臺，網(wǎng)下有華源大藥房連鎖店。彼時，華源大藥房攏共就十幾家門店，零售藥店業(yè)務(wù)在集團內(nèi)部地位尷尬，舅舅不疼姥姥不愛。

2011年醫(yī)藥銷售出身的何濤加入健一網(wǎng)，打出了一片天地。在何濤的帶領(lǐng)下，華源大藥房轉(zhuǎn)型電商，僅用三年時間達到3.8億元的銷售規(guī)模，成為中國醫(yī)藥電商行業(yè)的佼佼者。

然而，何濤2014年從健一網(wǎng)的突然離職，讓不少人錯愕。有業(yè)內(nèi)人士猜測，當時的互聯(lián)網(wǎng)電商發(fā)展不樂觀，或許是根本原因。根據(jù)商務(wù)部直報系統(tǒng)統(tǒng)計，2015年電商業(yè)務(wù)銷售額僅占醫(yī)藥銷售行業(yè)總額的2.9%。

不止何濤，彼時醫(yī)藥電商的半壁江山幾乎都有人員流失。上海華氏大藥房鄭季春、中聯(lián)大藥房宋燕燕、好藥師的邵清、開心人的史文祿、金象網(wǎng)的牛征曌、海王星辰的鐘日華等眾多醫(yī)藥電商企業(yè)的CEO都辭職了。

隨著醫(yī)藥電商的逐漸退場，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療迎來發(fā)展的大潮，何濤決定邁進這一領(lǐng)域。

2015年何濤創(chuàng)立了圓心科技，同年正式推出“妙手醫(yī)生”在線平臺，開始發(fā)展線上問診業(yè)務(wù)。妙手醫(yī)生是中國首批取得醫(yī)療執(zhí)業(yè)牌照的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院之一，截至2021年年末，平臺月均用戶訪問量約為4020萬。

圖源：妙手醫(yī)生官網(wǎng)

不過，妙手醫(yī)生起步還是晚了些，當時市面上已經(jīng)存在很多問診平臺，如掛號網(wǎng)、春雨醫(yī)生等。為了更具優(yōu)勢，圓心科技決心要下一盤集藥品銷售、智能醫(yī)院、醫(yī)療保險三位一體的大棋。

截至目前，圓心科技有三條業(yè)務(wù)線：院外綜合患者服務(wù)，旗下有“妙手醫(yī)生”和“圓心藥房”；供給端賦能服務(wù)，旗下有“圓心醫(yī)療科技”；創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)，旗下有“圓心惠保”。即打造一個“醫(yī)－患－藥－險”的服務(wù)閉環(huán)。

據(jù)圓心科技藥品保險板塊的一位工作人員介紹，“圓心科技目前核心業(yè)務(wù)是醫(yī)藥，醫(yī)藥在線上及線下都有在經(jīng)營，但以線下藥房為主。全國目前是260多家門店，都是自己的藥房，85%都是處方藥。保險業(yè)務(wù)方面屬于保險經(jīng)紀公司，主要開展惠民保及圍繞藥品做一些藥品保險項目，同時也會做一些團險業(yè)務(wù)。”

據(jù)睿再保創(chuàng)管理咨詢（上海）有限公司總經(jīng)理金怡鐘介紹，線下線上藥店+線上醫(yī)療服務(wù)+線下線上保險銷售的模式。藥店是窗口，可以銷售藥，也可以銷售保險（需要保險資質(zhì)），兩者的結(jié)合點是保險產(chǎn)品的創(chuàng)新，就是要開發(fā)出接受帶病投保的保險新產(chǎn)品。至于線上醫(yī)療服務(wù)，圓心科技類似于平安好醫(yī)生，開處方藥通常需要互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的資質(zhì)。

“有了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的資質(zhì)，藥店就變成了他們的藥房，保險僅是其盈利點之一。這一商業(yè)模式的競爭三年前就開啟了，比較成功的有藥聯(lián)健康、微醫(yī)、平安好醫(yī)生等。”金怡鐘進一步指出。

那么，把整個業(yè)務(wù)串連起來，圓心科技做得怎樣？

02 研發(fā)投入占比不到2%，“獨一無二”的模式能否筑起護城河?

得益于形成完善的藥品交付平臺閉環(huán)，圓心科技的營收數(shù)據(jù)十分亮眼。

2018年-2021年，圓心科技營業(yè)收入分別為8.19億元、23.52億元、36.29億元、59.38億元。根據(jù)“弗若斯特沙利文”報告，按收益計算，圓心科技是中國第一大專注于處方藥的綜合醫(yī)藥及醫(yī)療交付平臺。

但不論是醫(yī)藥電商陷入尷尬局面的2014年，還是受疫情利好的2021年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療面前始終橫著一座大山：變現(xiàn)難。

2018年-2021年，圓心科技凈虧損分別為1.18億元、2.01億元、3.63億元、7.57億元，虧損金額連年升高，4年累計虧損達14.39億元。這也意味著，圓心科技的盈利模式依然沒跑通。

來源：《招股書》

不過，該賽道的大多玩家都處于虧損狀態(tài)。2021年，京東健康（6618.HK）年內(nèi)虧損10.73億元、平安好醫(yī)生（1833.HK）年內(nèi)虧損15.39億元。

瑞恩資本有關(guān)人士表示，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院就是衛(wèi)健委主管的從事互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)的一個牌照，但是圓心科技的主要收入還是藥品銷售，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療這一塊的收入比較少。其實大部分互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療都有變現(xiàn)難的問題。

值得一提的是，圓心科技看似完整互補的三大業(yè)務(wù)板塊，實則存在單一業(yè)務(wù)依賴風(fēng)險。

首先圓心科技的業(yè)務(wù)集中度仍非常高，超九成的收入由院外綜合患者服務(wù)這一業(yè)務(wù)板塊所供應(yīng)。2021年，院外綜合患者服務(wù)收入在公司當期總收入中的占比高達94.6%。供給端賦能服務(wù)、創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)為圓心科技分別貢獻0.8%、4.6%的收入。

來源：《招股書》

院外服務(wù)由圓心科技旗下的圓心藥房主營，也就是說，圓心科技的營收目前主要靠“賣藥”支撐。

不過，賣藥是能創(chuàng)造營收，但盈利情況并不理想。

據(jù)《招股書》數(shù)據(jù)，圓心科技的整體毛利率并不高，約在9%左右。其中院外綜合患者服務(wù)的毛利率僅為6.9%，大幅拉低了整體毛利率。

來源：《招股書》

對此圓心科技表示，該部分毛利率近三年逐步下降，主要由于藥品成本相對較高，且醫(yī)藥供應(yīng)商的生產(chǎn)能力受疫情影響所致。

艾媒咨詢分析師張毅介紹，“處方藥在圓心科技的營收里面占比在八成左右，這影響了圓心科技的盈利。以前在醫(yī)院拿藥后，價格可能是加了50%甚至200%再賣給患者，但是現(xiàn)在國家對于醫(yī)院藥品加價這個事情控制的非常嚴格，這也就意味著，其實醫(yī)院在賣藥方面已經(jīng)沒有太大的利潤了。所以企業(yè)要想在這塊去賺大錢很難，不虧就已經(jīng)很好了。”

有行業(yè)人士指出，雖然圓心科技稱自身的業(yè)務(wù)模式“獨一無二”，但公司的每個業(yè)務(wù)板塊都存在強勁的競爭對手，缺乏明顯的護城河。

在圓心科技的主要收入來源院外綜合患者服務(wù)方面，競爭者有京東健康、阿里健康（0241.HK）、平安好醫(yī)生等；在供給端賦能服務(wù)方面，有衛(wèi)寧健康（300253.SZ）；在創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)方面，有鎂信健康、思派健康等。

而且圓心科技除了要與競品公司競爭外，與保險公司之間也存在競爭關(guān)系。但這個過程中，圓心科技僅僅是第三方，競爭能力顯然不強。

另一方面，圓心科技銷售費用高企，相對研發(fā)投入占比并不高。

《招股書》顯示，2018年-2020年，圓心科技在研發(fā)上的投入分別為1230.9萬、2265.1萬、4629.4萬和1.13億元，雖然每年都在增加，但在整個開支上，研發(fā)開支占公司營收比重不到2%，而行政開支基本上是其3~5倍，銷售及市場推廣開支更是其8-10倍。

2019年-2021年，圓心科技的銷售及市場推廣開支分別為3.25億元、4.95億元和8.19億元，占比分別為13.8%、13.7%和13.8%。

來源：《招股書》

而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的三巨頭阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生研發(fā)投入均是圓心科技的數(shù)倍。其中2021年阿里健康研發(fā)投入為4.24億元；京東健康研發(fā)投入為8.93億元；平安好醫(yī)生擬截至2026年末，拿出17.12億元投入研發(fā)。

業(yè)務(wù)與阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生等重合度很高的圓心科技，未來憑什么從這些巨頭中突出重圍？

瑞恩資本相關(guān)人士介紹，“圓心科技的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療屬性不夠，涉及在線問診、藥師咨詢這類的純正互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入太低了，大部分收入還是在賣藥、藥品批發(fā)上。不過這種模式是不錯的，通過線上互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，對接線下藥店、線上藥房，再結(jié)合一系列健康醫(yī)療服務(wù)。未來還是要提升科技屬性，優(yōu)化用戶體驗。跟阿里健康，京東健康這些比起來還是有不少的差距，總之，路還挺長的?！?/p>

03 騰訊7年陪跑豪擲15億，何以撐起275億元估值？

雖然圓心科技不賺錢，但靠著創(chuàng)新支付模式，吸引到多方資本的目光。騰訊和紅杉資本等一眾資本勢力紛紛為圓心助力，成為圓心科技的股東。

2015年，是圓心科技融資的始端。這一年圓心科技先后進行了兩輪融資，共獲得3150萬元融資款。紅杉資本和騰訊旗下深圳利通是其種子輪的投資方。

自此，圓心科技拉開融資熱潮。2016年5月A2輪、2017年1月-2018年9月B1-B2輪、2018年-2019年6月C1-C3輪、2020年8月D輪。期間深圳立通、紅杉資本、林芝騰訊、佰睿吉、啟明資本、威海鯤翎、啟華四期、中信證券等紛紛加碼。

而在E輪至F輪融資中，投資者陣容更加強大。

僅2021年，圓心科技E輪至F輪融資共超45億元，其中30億元的E輪融資由紅杉資本中國基金和騰訊聯(lián)合領(lǐng)投，超15億元的F輪融資由紅杉資本中國基金、易方達、ABI資本、中銀國際、渶策資本、中信證券、鯤翎資本、未來啟創(chuàng)、指數(shù)資本等多家機構(gòu)聯(lián)合投資。

根據(jù)《招股書》披露，F(xiàn)輪之后，圓心科技的估值高達275億元。粗略統(tǒng)計，騰訊參與了公司的A輪、B輪、C輪、E輪以及F輪融資，對圓心科技的總投資至少15億元。與此同時，騰訊也以持股19.55%的比例，成為圓心科技第二大股東。紅杉資本持股15.74%，啟明資本持股6.9%。

來源：《招股書》

大規(guī)模的融資使得圓心科技現(xiàn)金流十分寬裕。2018圓心科技的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為4330.5萬元，截至2021年末，則激增至25.44億元。

來源：《招股書》

需要注意的是，圓心科技如今也在拓展普藥、醫(yī)療器械等相對高毛利產(chǎn)品，這就需要不斷擴展門店持續(xù)經(jīng)營。

《招股書》披露，圓心科技未來打算以圓心大藥房品牌再開設(shè)約300多家藥房。所以這部分的成本將會繼續(xù)持續(xù)下去。2021年末，圓心科技的手中還有25.45億元的現(xiàn)金。現(xiàn)有的資金至少可以支持公司未來12個月的發(fā)展。

面對阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生等巨頭及眾多新興互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司的激烈競爭，圓心科技如果長期看不到盈利的希望，該如何撐起近300億元的估值？

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