疫情之下上海訂單量暴增，政策鼓勵生鮮電商加大前置倉建設(shè)力度，面對這一系列利好消息，叮咚買菜近期股價卻坐上了過山車。

先是在3月15日-4月6日上演觸底大反彈，股價從2.51美元的歷史最低價攀升至7.3美元，三周累計暴漲190%，而后又在不到兩周的時間內(nèi)一路下滑，股價累計跌近40%。叮咚買菜這波“過山車”走勢在一定程度上體現(xiàn)出投資者的情緒，短期訂單量激增看似為其帶來新轉(zhuǎn)機，但長遠(yuǎn)來看，身陷虧損困境的叮咚買菜依舊前路迷茫。

事實上，在上市不到一年的時間里，叮咚買菜股價已累計跌掉近80%，市值也由上市首日的56億美元大幅縮水至不足13億美元。

叮咚買菜股價走勢；來源：雪球

從三年融資9輪的明星獨角獸淪為二級市場“棄子”，虧損是纏繞叮咚買菜的最首要的問題，2019-2021年，其三年累計虧掉超100億元。叮咚買菜靠重資產(chǎn)模式的生鮮電商前置倉起家，在為消費者提供“最快29分鐘送達”高效服務(wù)的同時，面臨著履約成本居高不下，生鮮零售毛利低等難題。

年復(fù)一年，遲遲不能跑通盈利模式，讓投資者逐漸耗盡耐心。那么，叮咚買菜還有救嗎？

本文試圖解答以下問題：

1、前置倉模式為何難以盈利？

2、盈利的關(guān)鍵是什么？

3、叮咚買菜的投資價值如何？

難逃虧損困境

事實上，生鮮電商前置倉模式的虧損已不是秘密。常年巨虧的并不只有叮咚買菜一家企業(yè)，確切地說，這是整體行業(yè)的常態(tài)。

2019-2021年，叮咚買菜凈虧損金額分別達到18.73億元、31.77億元、64.2億元，虧損幅度逐年擴大。而同一賽道的另一龍頭每日優(yōu)鮮2018-2020年（2021年暫未公布）的凈虧損分別為22.32億元、29.09億元和16.49億元。

那么前置倉模式究竟為何難以盈利？

近年來隨著我國經(jīng)濟水平不斷提高，居民消費習(xí)慣逐漸轉(zhuǎn)變，尤其是在疫情的催化下，生鮮零售的線上需求增長。而傳統(tǒng)模式下的生鮮電商需要將生鮮產(chǎn)品先運送到遠(yuǎn)離市中心的中心倉庫，再根據(jù)訂單需求從中心倉庫發(fā)貨送達消費者，這種模式既容易加大生鮮的損耗率，又無法滿足消費者的即時性需求。

在這種背景下，前置倉模式應(yīng)運而生。2015-2017年，包括每日優(yōu)鮮、叮咚買菜在內(nèi)的大批生鮮電商密集布局前置倉模式。所謂前置倉模式，即生鮮被存放在距離社區(qū)3公里以內(nèi)的前置倉，前置倉經(jīng)營者在消費者下單后快速響應(yīng)，完成包裝及“最后一公里”的配送，最快半小時之內(nèi)就可送達消費者手中。對于一二線城市的消費者來說，相比傳統(tǒng)模式，前置倉更有利于產(chǎn)品保質(zhì)保鮮，配送高效便捷。

而在上述“快”的優(yōu)勢背后，則隱藏著這種重資產(chǎn)、勞動密集型產(chǎn)業(yè)的問題，即租金、配送費等履約成本的持續(xù)高企。如圖所示，根據(jù)東北證券研報數(shù)據(jù)，前置倉模式的履約費用高達10-13元/單，是傳統(tǒng)中心倉電商的3倍左右、平臺型電商的2倍左右、社區(qū)團購的6倍左右。

來源：東北證券

前置倉的建設(shè)和物流的時效性決定著前置倉模式的核心競爭力，但隨之而來的高額履約費用也是其難以盈利的關(guān)鍵所在。

以叮咚買菜為例，拆分成本費用項目，履約成本（倉儲物流費用）是除產(chǎn)品銷售成本以外的最大支出項，2021年Q1-Q4，倉儲物流費用在營業(yè)支出中的占比接近30%，占營收比重接近40%。從增速來看，2021年Q1-Q4，叮咚買菜的履約成本上漲速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期營收擴張及銷售成本的增速。

也就是說，在燒錢補貼、營銷推廣等傳統(tǒng)電商平臺慣用手法的基礎(chǔ)上，前置倉模式還需要更大力度地投入履約成本，才能更好地提升消費者體驗，從而贏得更大的市場份額。

叮咚買菜營收、銷售成本、履約成本增速對比；來源：Wind、36氪

叮咚買菜營業(yè)支出占比；來源：Wind、36氪

除了高昂的履約費用外，相比傳統(tǒng)商超，大多數(shù)的前置倉企業(yè)由于庫存面積等客觀條件的限制，均將業(yè)務(wù)重心放在高頻、剛需的生鮮零售上，進而導(dǎo)致了SKU不足、客單價較低等劣勢，再加上目前市場開拓有限，訂單量及復(fù)購率不足，因此多數(shù)企業(yè)的毛利水平都不堪入目。舉例來看，2018-2020年，永輝超市的毛利率均在21%以上，高于每日優(yōu)鮮、叮咚買菜，同期每日優(yōu)鮮毛利率則為8.57%、8.68%、19.42%，2019-2020年叮咚買菜毛利率為17.14%、19.68%。

毛利率對比；來源：Wind、36氪

綜上所述，造成生鮮電商前置倉企業(yè)難以盈利的一大關(guān)鍵問題在于居高不下的履約成本，同時SKU不夠充分、客單價低等特點也注定這不是一門高毛利的生意。

如何盈利？

前置倉生鮮電商的盈利可能會是一個極其漫長的過程。

從成本端來看，盡管履約成本，市場推廣及營銷費用存在一定的縮減空間，但對于前置倉企業(yè)而言，在履約方面的大力投入是供應(yīng)高質(zhì)量商品及高效配送的前提保障，同時減慢擴張速度或收緊營銷投入都可能對企業(yè)拓展市場、獲客造成不利影響，因此在兼顧效率與規(guī)模的情況下，企業(yè)想要快速降本十分不易。

從收入端來看，前置倉生鮮電商想要提升收入端的增長空間，幾個有效的方法包括拓展客單量、提升客單價、提高用戶復(fù)購率等。其中，拓展客單量則需要建設(shè)更多的前置倉，這必然會伴隨巨大的成本投入，與其降本形成明顯沖突。因此，如何提升平臺的客單價和復(fù)購率就成了目前前置倉模式首要解決的問題。

綜合而言，前置倉模式想要實現(xiàn)盈利，核心的方法是通過提高客單價和復(fù)購率來擴展收入端的增長空間，進而產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，改善毛利水平；同時通過降低成本費用端的開支，使毛利總額能夠覆蓋費用的增長，最終達到盈利狀態(tài)。

回到叮咚買菜本身，目前來看其正是按照這一盈利邏輯改善業(yè)績水平，一方面通過加大對毛利較高的自有品牌及預(yù)制菜業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，SKU及客單價得到有效提升，另一方面 則表現(xiàn)在放緩擴張步伐以降低成本費用端的增長速度。

具體來看，叮咚買菜目前已推出叮咚王牌菜、叮咚大滿冠、拳擊蝦等多個自有品牌。綜合券商研報數(shù)據(jù)及媒體報道，2021年一季度，公司自有品牌產(chǎn)品銷售占比為3.3%，四季度這一占比已增加至10.2%，同期叮咚買菜的預(yù)制菜銷售在整體GMV中的占比達14.9%。在此背景下，叮咚買菜在上海地區(qū)的平均客單價已超過66元，單筆毛利率達28%以上，相比之下，全國平均客單價不足60元，毛利率低于28%。

同時，放緩擴張速度使叮咚買菜的成本增速放緩，在一定程度推動業(yè)績優(yōu)化。2021年四季度，叮咚買菜在全國的新增前置倉數(shù)量僅為25個，前三季度則分別為139、147、239個，四季度其銷售成本增速環(huán)比下降15個百分點，Non GAAP凈虧損同比收窄16.5%。

在上述舉措的帶動下，其大本營上海地區(qū)已于去年12月率先實現(xiàn)盈利。對于連年巨虧的叮咚買菜而言，這的確是一個積極的信號，但我們認(rèn)為，叮咚買菜想要實現(xiàn)全面盈利仍需較長時間，短期內(nèi)上海的盛況難以復(fù)制。

首先，作為叮咚買菜的大本營，上海人均消費水平較高，目標(biāo)客群規(guī)模龐大，更易下單高客單價商品。同時，得益于國際貿(mào)易港口等優(yōu)勢，上海的生鮮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對完善，經(jīng)過多年深耕叮咚買菜已在上海及長三角地區(qū)搭建起較為穩(wěn)固的供應(yīng)鏈，這為其在上海拓展市場提供了關(guān)鍵保障。

相比之下，在叮咚買菜覆蓋的全國超30座城市中，像上海這樣擁有發(fā)展前置倉的人文、地理優(yōu)勢的城市較少。最重要的是供應(yīng)鏈問題，由于損耗率較高，生鮮零售通常具有地域性限制，跨區(qū)域運輸?shù)碾y度、成本較高，在多數(shù)二三線城市，叮咚買菜的供應(yīng)鏈搭建并不像上海那樣完善，不利于其進一步拓展市場。

此外，需要注意的是，按照叮咚買菜當(dāng)前“效率優(yōu)先、兼顧規(guī)模”的戰(zhàn)略，一邊著力提升毛利，一邊放緩擴張速度，勢必將犧牲掉部分增量市場份額。未來，在激烈的競爭下，即便盈利能力得到有效改善，叮咚買菜也依然要回過頭來解決被對手吞食掉的市場份額問題。

叮咚買菜投資價值幾何？

城市生活對生鮮電商前置倉模式的需求是行業(yè)發(fā)展最大的源動力。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，在疫情的推動下，即時配送的生鮮電商平臺迎來爆發(fā)式增長，2018-2020年，以前置倉為代表的即時生鮮配送市場規(guī)模從81億元增加至337億元，年復(fù)合增速達到107%。盡管增速迅猛，但滲透率并不高，2020年其市場滲透率不足1%，具有較大的增長空間，且與生鮮電商整體市場增速相比，前置倉市場增速遠(yuǎn)高于整體。

較大的增量市場空間，加之政策利好，長期來看，叮咚買菜所處的生鮮電商前置倉賽道將維持高景氣度。

短期來看，2022年Q1-Q2，上海疫情帶動當(dāng)?shù)厣r電商需求大爆發(fā)，如前文所述，以上海作為大本營的叮咚買菜訂單量、客單價暴增，有望進一步提升報告期內(nèi)的毛利率，改善業(yè)績。

不過，疫情影響所帶來的業(yè)績改善并不穩(wěn)定，當(dāng)疫情得到有效控制，短期激增的需求回落，叮咚買菜的業(yè)績或許又將“重回原點”。參考疫情爆發(fā)的2020年，如圖所示，在疫情最嚴(yán)重的Q1，叮咚買菜營收增速超400%，單季僅虧損2億元，但該季度過后，其營收增速持續(xù)下滑，虧損率繼續(xù)擴大。

叮咚買菜營收規(guī)模；來源：Wind、36氪

叮咚買菜凈虧損率；來源：Wind、36氪

總結(jié)而言，長期來看，生鮮電商前置倉賽道具備高景氣度，但賽道內(nèi)包括叮咚買菜在內(nèi)的企業(yè)眼前亟待解決的仍是如何減少虧損的問題。盡管上海疫情的爆發(fā)有望在短期內(nèi)提振這些企業(yè)的業(yè)績，但當(dāng)激增的需求回落，業(yè)績很可能會再度面臨下滑的尷尬境地。因此，盡快通過發(fā)力自有品牌、預(yù)制菜等業(yè)務(wù)增加SKU，提高客單價，提升毛利水平，實現(xiàn)穩(wěn)定盈利才是這些企業(yè)的長久發(fā)展之道。

畢竟，投資者的耐心已經(jīng)不多了，如若遲遲不能跑通盈利模式，缺乏自我造血能力的叮咚買菜或?qū)⒚媾R資金短缺的危機。截至2021年底，叮咚買菜的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物及短期投資為52.31億元，而過去一年其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-56.67億元。由此可見，若無法獲得融資，按照去年的燒錢速度，叮咚買菜僅憑賬面的資金或許難以撐過一年。

參考資料：

東北證券《生鮮電商行業(yè)深度報告：前置倉的市場空間及競爭力幾何》

平安證券《金融科技行業(yè)新業(yè)態(tài)系列報告（二）：從叮咚買菜和每日優(yōu)鮮看前置倉電商的未來》

極點商業(yè)《別被叮咚財報“騙了”：距跑通盈利路徑還很遠(yuǎn)》

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