2022年4月21日晚，寧德時(shí)代公布驚喜又略帶無奈的2021年報(bào)，要點(diǎn)如下：

1、收入超預(yù)期，盈利能力下滑，凈利潤落在業(yè)績預(yù)告的上限。業(yè)績層面，市場更關(guān)注動力電池業(yè)務(wù)，但儲能業(yè)務(wù)和電池材料兩個業(yè)務(wù)在2021年爆炸式增長，在動力電池強(qiáng)出貨的基礎(chǔ)上，推動整體營收超預(yù)期。2021年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤159億元，是長城+長安+廣汽三個主機(jī)廠的利潤之和，是比亞迪利潤的5倍之多。

喜人的收入和利潤數(shù)據(jù)背后，令人擔(dān)憂的是盈利能力的下滑趨勢，盈利下滑的主要原因（原材料價(jià)格上漲）在2022年仍舊是困擾公司的一團(tuán)陰云。

2、出貨量角度，行業(yè)地位依舊穩(wěn)固，出海打開天花板。2021年公司動力電池出貨量依舊在印證市占率提升的邏輯，全球市占率提升6pct至32.6%，擠占的則是位居第二/三的LG化學(xué)和松下的市場份額，同時(shí)在儲能電池產(chǎn)量方面也是全球市占率第一的位置。

2022年一季度國內(nèi)動力電池裝機(jī)情況，公司市占率環(huán)比下滑至50%，主要系比亞迪車輛爆銷帶動比亞迪電池出貨量，國內(nèi)50%的市占率份額已屬高位，再提升的潛力有限，而公司海外市場可發(fā)展的空間還比較大，公司當(dāng)前境外收入占比僅20%，因此出海成公司當(dāng)前打開天花板、維持全球市占率的重要途徑。

3、毛利率：動力電池和儲能毛利率雙下滑，電池材料毛利率逆勢上行。動力電池和儲能系統(tǒng)對原材料的依賴一脈相承，2021年公司電池成本中原材料占比超過80%，而原材料現(xiàn)貨價(jià)-公司采購價(jià)-公司電池出貨價(jià)這一鏈條上的價(jià)格傳導(dǎo)并非即時(shí)的，定價(jià)策略能否匹配原材料價(jià)格的波動成為影響公司毛利率的重要因素，顯然2021年寧德硬抗了一部分原材料漲價(jià)，公司毛利率受損。壓力來到2022年，公司即將于4月27日晚披露的一季報(bào)成為關(guān)鍵，而目前市場傳聞、存貨水平等信息對一季度預(yù)期不利。

4、規(guī)模效應(yīng)降低費(fèi)用率，緩解毛利率下滑對凈利潤的沖擊。公司業(yè)務(wù)體量的快速擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)在費(fèi)用率上的體現(xiàn)很透徹，2021年四季度公司期間費(fèi)用率下降至10%，為稅前利潤率提供了6個pct的空間，緩解毛利率的壓力，效果很顯著。

5、現(xiàn)金流：即便寧王，經(jīng)營活動現(xiàn)金流也無法支撐擴(kuò)產(chǎn)的現(xiàn)金需求，融資補(bǔ)缺口，分紅歸零。2021年底公司產(chǎn)能170GW（2021年凈增加100GW），同時(shí)仍有140GW的在建產(chǎn)能，正處于加速擴(kuò)產(chǎn)的周期。公司2021年產(chǎn)能利用率95%，基本滿產(chǎn)，因此擴(kuò)產(chǎn)能依舊是重中之重，不過伴隨而來的是對公司資金實(shí)力的考驗(yàn)，在此背景下公司2021年度不分紅，一毛不拔。

2020年新能源汽車市場火爆之后，盡管公司依靠強(qiáng)大的市場地位能夠大量占據(jù)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的資金，但公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流仍舊不足以支撐投資擴(kuò)產(chǎn)帶來的資金需求，融資成為彌補(bǔ)缺口的方式。好在公司融資能力強(qiáng)，目前在手現(xiàn)金充裕，在行業(yè)面臨挑戰(zhàn)的當(dāng)下，反而應(yīng)該思考三四線電池廠的資金問題。

整體觀點(diǎn)：四季度業(yè)績炸裂在此前業(yè)績預(yù)告中已經(jīng)有一定預(yù)期，實(shí)際情況仍舊比預(yù)期好一些。出貨量和行業(yè)地位暫時(shí)沒有問題，困擾點(diǎn)集中在原材料漲價(jià)的傳導(dǎo)和毛利率的下滑趨勢上，一季度成為重要的業(yè)績觀察期，而目前市場對一季度預(yù)期不是很樂觀，信心恢復(fù)才是估值修復(fù)的起點(diǎn)。

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對于寧德時(shí)代本次財(cái)報(bào)，海豚君核心關(guān)注以下問題：

1、成長性：動力電池和儲能業(yè)務(wù)均處于高景氣度狀態(tài)，需求強(qiáng)勁，公司作為核心受益公司，我們核心關(guān)注公司業(yè)績增速情況。

2、毛利率：動力電池產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料持續(xù)漲價(jià)，而動力電池出貨價(jià)需要持續(xù)下行，公司毛利率受擠壓，因此我們關(guān)注公司毛利率的變化。

3、費(fèi)用率：優(yōu)秀的公司具備穩(wěn)定的盈利能力，在公司毛利率受擠壓的情況下，我們關(guān)注公司能否通過費(fèi)用控制平滑凈利率的波動。

4、現(xiàn)金流：面對上游原材料供不應(yīng)求的現(xiàn)狀，公司可能需要提前付款來鎖定貨物，同時(shí)需要現(xiàn)金進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，因此我們關(guān)注公司整體現(xiàn)金流健康情況。

帶著以上問題，我們來財(cái)報(bào)中尋找答案，以下為正文：

整體表現(xiàn)：雖有業(yè)績預(yù)告打前戰(zhàn)，實(shí)際業(yè)績?nèi)猿A(yù)期

1.1 收入及凈利潤：2021年公司實(shí)現(xiàn)營收1303.6億元，同比增159%，超出市場一致預(yù)期的1227億元（超出幅度約6%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤159億元，同比增185%，接近此前業(yè)績預(yù)告的上限（140-165億元），好于市場一致預(yù)期。

159億元的利潤體量，基本匹敵長城+長安+廣汽的利潤之和，超過5個的比亞迪。

營收利潤高速增長得益于全球新能源汽車滲透率的快速提升和產(chǎn)業(yè)政策帶來的儲能業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長，公司三個細(xì)分業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了爆炸式增長。2021年公司動力電池全球市占率提升7個pct至32%，國內(nèi)市占率52%，以一打十，帶動公司動力電池業(yè)務(wù)快速增長。

四季度公司實(shí)現(xiàn)營收570億元，同比增203%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤82億元，貢獻(xiàn)全年一半的凈利潤，四季度是公司瘋狂賺錢的一個季度。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

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分地區(qū)來看，公司境外收入占比逐年提升，2021年公司海外訂單交付規(guī)模快速提升，海外業(yè)務(wù)逐漸成熟，2021年海外收入占比超過20%，毛利潤占比達(dá)到25%。

公司國內(nèi)市占率靠前，未來天花板的打開更加依賴海外市場，關(guān)注公司出海戰(zhàn)略的落地。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

1.2 毛利率下滑：2021年公司毛利率26.3%，同比2020年小幅下滑1.5pct，在原材料價(jià)格上漲為主基調(diào)的年份，公司年度毛利率僅下滑1.5pct，受益產(chǎn)業(yè)鏈全布局和強(qiáng)勢市場地位帶來的對上下游的話語權(quán)。

分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，動力電池和儲能業(yè)務(wù)毛利率下滑，電池材料毛利率逆勢拉升：

動力電池業(yè)務(wù)，電池成本降價(jià)是行業(yè)的長期趨勢，電池漲價(jià)并非行業(yè)戰(zhàn)略方向，原材料大幅上漲的壓力下，公司2021年動力電池業(yè)務(wù)毛利率22%，同比2020年下滑5個pct；

儲能系統(tǒng)的成本大頭也是鋰離子電池，其原材料與動力電池一脈相承，毛利率同樣下滑，但分上下半年來看，壓力主要體現(xiàn)在下半年。上半年的儲能業(yè)務(wù)還起到了抵消動力電池毛利率下滑的部分影響，但下半年毛利率大幅下滑（長橋海豚君計(jì)算，儲能業(yè)務(wù)上/下半年毛利率分別為37%/24%）；

電池材料業(yè)務(wù)產(chǎn)品售價(jià)跟隨主要金屬價(jià)格上漲，實(shí)現(xiàn)營收增長的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了毛利率的上行，2021年毛利率為25%，同比2020年提升5個pct；

分季度來看，公司四季度毛利率25%，成本壓力在四季度凸顯；

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

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1.3 費(fèi)用端：收入急劇擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)降低費(fèi)用率，對沖毛利率下滑壓力

伴隨公司業(yè)務(wù)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，公司對應(yīng)的費(fèi)用規(guī)模也呈現(xiàn)快速擴(kuò)張趨勢，但規(guī)模效應(yīng)也得到了充分體現(xiàn)，2021年公司四大期間費(fèi)用率降低至11.8%（同比2020年降低3.2pct）。公司最大的費(fèi)用支出項(xiàng)是研發(fā)投入、基本占公司期間費(fèi)用的50%。

研發(fā)費(fèi)用：2021年公司研發(fā)費(fèi)用77億元，研發(fā)費(fèi)用率6%。與同行相比，公司在研發(fā)支出方面并不吝嗇，磷酸鐵鋰和三元鋰電池兩條腿走路，在獲益的同時(shí)也需要公司承擔(dān)更多的技術(shù)研發(fā)投入。同時(shí)公司進(jìn)行鈉離子電池、固態(tài)電池等新興技術(shù)方向，動力電池技術(shù)路線并未完全成熟，保持技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步是維持市場地位的關(guān)鍵；

銷售費(fèi)用：2021年公司銷售費(fèi)用44億元，銷售費(fèi)用率3.4%；

管理費(fèi)用：2021年公司管理費(fèi)用34億元，管理費(fèi)用率2.6%；

財(cái)務(wù)費(fèi)用：公司融資渠道豐富，在手現(xiàn)金充裕，財(cái)務(wù)費(fèi)用常年體現(xiàn)為利息收入；

分季度來看，四季度作為瘋狂賺錢的季度，四大期間費(fèi)用率降低至10%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

動力電池系統(tǒng)：毛利率如期下滑

2.1 出貨量：動力電池是公司主要收入來源，2021年公司動力電池銷量為117GWh，同比增160%，明顯受益于新能源汽車產(chǎn)銷量高速增長和公司自身市占率的提升。

全球新能源汽車滲透率快速提升，中歐美三個主力市場在2021年均實(shí)現(xiàn)了滲透率的快速拉升，歐洲是滲透率最高的市場，美國的潛力還有待挖掘。

數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、歐洲汽車制造商協(xié)會、美國汽車創(chuàng)新聯(lián)盟、長橋海豚投研整理

新能源車帶動動力電池需求：2021年國內(nèi)動力電池裝機(jī)量81GWh，同比增143%；根據(jù)SNE Research的數(shù)據(jù)，全球動力電池裝機(jī)量為296.8GWGWh，同比增102%，公司依舊領(lǐng)先于LG化學(xué)，保持全球地位的行業(yè)地位。

公司不僅享受行業(yè)發(fā)展增速，市占率更是高位提升：2021年，公司國內(nèi)市占率52%（同比提升2pct），以一打十；全球市占率32.6%（同比提升6pct），拉大了與位居第二/第三的LG新能源/松下的差距。

2022年一季度：2022年一季度情況來看，公司國內(nèi)市占率有所下滑，份額主要被位居國內(nèi)二線的比亞迪占據(jù)，比亞迪動力電池市占率的提升主要受自家車輛爆銷帶動。從絕對出貨量來看，寧德時(shí)代一季度動力電池出貨量不錯，不確定性主要在于產(chǎn)業(yè)鏈成本帶來的盈利波動。

數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：SNE Research、海豚投研整理

2.2 收入：量增價(jià)降，產(chǎn)品漲價(jià)和成本壓力在2022年的體現(xiàn)將更明顯

2021年公司動力電池業(yè)務(wù)創(chuàng)造營收915億元，同比增132%，收入增速低于銷量增速，出貨單價(jià)同比下滑，符合新能源汽車長足發(fā)展的趨勢。

另外公司出貨均價(jià)的下降也與磷酸鐵電池出貨占比提升有關(guān)，2021年6月公司與特斯拉簽訂供貨框架協(xié)議，主要供應(yīng)磷酸鐵鋰版本車型的動力電池，而特斯拉無論從絕對銷量還是從增速來講，都是整車廠中表現(xiàn)數(shù)一數(shù)二的。

公司產(chǎn)品價(jià)格和原材料采購成本滯后于市場跟蹤的現(xiàn)貨價(jià)格，2021年在動力電池漲價(jià)傳聞中，公司始終堅(jiān)定回應(yīng)“不跟”，新能源汽車想要去的長足發(fā)展，動力電池必須繼續(xù)將本。但上游原材料價(jià)格“芝麻開花節(jié)節(jié)高”，在2022年新一輪產(chǎn)品定價(jià)中，公司產(chǎn)品價(jià)格和采購成本才真正跟上了市場現(xiàn)貨價(jià)格的趨勢，公司因此承擔(dān)了更高的成本、同時(shí)也上調(diào)了電池價(jià)格。這也是市場關(guān)心公司一季度財(cái)報(bào)、傳聞公司成本傳導(dǎo)不及時(shí)而損失利潤的原因。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

2.3 毛利率：成本壓力未能及時(shí)傳導(dǎo)，毛利率受損。2021年公司動力電池業(yè)務(wù)毛利率22%，同比下降5個pct，2021年下半年已經(jīng)下滑至21.5%。盡管公司已經(jīng)具備較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，但上游原材料更大的供需缺口導(dǎo)致公司毛利率下降。

2021年公司電池成本中原材料占比已經(jīng)從2020年的78%提升至2021年的84%，制造環(huán)節(jié)提供的附加值并不高，由此透露出鋰電池產(chǎn)品自身決定了行業(yè)制造壁壘不會很深。

海豚君在寧德時(shí)代的深度文章中曾說到過，動力電池先拼技術(shù)，后拼成本，公司非常重視產(chǎn)業(yè)鏈的深入布局，除了在整個電池產(chǎn)業(yè)鏈供需偏緊的時(shí)候保持自身供應(yīng)鏈的穩(wěn)定可控，另一方面也是為了公司長期的成本考量，從而構(gòu)筑壁壘。

2021年上半年，公司先后與德方納米、富臨精工、天賜材料、永太科技等達(dá)成合作關(guān)系，供應(yīng)鏈得到進(jìn)一步穩(wěn)固。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

產(chǎn)能：擴(kuò)張節(jié)奏中規(guī)中矩，產(chǎn)能利用率是亮點(diǎn)

截止2021年12月底，公司在產(chǎn)產(chǎn)能170GWh，較2021年6月底提升了105GWh，由此可見動力電池產(chǎn)能擴(kuò)張并不是一件很難的事情，同時(shí)公司在建產(chǎn)能140GWh，較2021年6月底增加近50GWh，產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)加速，在需求旺盛的行業(yè)發(fā)展階段，產(chǎn)能就是市占率，尤其是對于領(lǐng)先技術(shù)可以大規(guī)模量產(chǎn)的龍頭公司，公司擴(kuò)產(chǎn)能、保地位的路線在短期內(nèi)不會動搖。

另外值得注意的是產(chǎn)能利用率95%，接近滿產(chǎn)的狀態(tài)是亮點(diǎn)，說明公司現(xiàn)有產(chǎn)能都是先進(jìn)產(chǎn)能，另外也有助于提升公司生產(chǎn)效率，降低成本。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

儲能和電池材料：相比動力電池，更加亮眼

4.1 儲能業(yè)務(wù)：業(yè)績暴增600%，毛利率下滑

2021年，在政策引導(dǎo)和成本下探的雙重驅(qū)動下，全球市場發(fā)電側(cè)和電網(wǎng)側(cè)儲能需求增長，根據(jù)鑫欏鋰電的數(shù)據(jù)，2021年全球儲能電池產(chǎn)量87GWh，同比增149%，而公司是全球儲能電池產(chǎn)量市占率第一的公司。

2021年，公司實(shí)現(xiàn)儲能系統(tǒng)銷售收入136億元，同比增600%。毛利率29%，同比2020年下滑7個pct。儲能系統(tǒng)的成本大頭是鋰電池，和動力電池面臨的原材料漲價(jià)壓力相同，毛利率下滑不奇怪。

分上下半年來看，上半年毛利率表現(xiàn)很好，起到了對沖動力電池毛利率下滑的作用，但下半年毛利率下滑過快。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

未來隨著鋰電池、光伏系統(tǒng)成本的持續(xù)下降，以及更加適合儲能的鈉電池的技術(shù)突破，新型儲能的經(jīng)濟(jì)型會逐漸顯現(xiàn)，疊加政策的積極引導(dǎo)，到2025年實(shí)現(xiàn)新能儲能從商業(yè)化初期向規(guī)劃化發(fā)展轉(zhuǎn)變，儲能行業(yè)會是一個增量空間巨大的行業(yè)。

公司在儲能領(lǐng)域耕耘多年，國內(nèi)多個大型儲能項(xiàng)目投運(yùn)，并在海外市場推出戶外EnerOne產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)從提供部件到提供電池系統(tǒng)的轉(zhuǎn)型。近期發(fā)布的大手筆定增方案中，部分募集資金擬用于建設(shè)30GW儲能電柜，同時(shí)公司領(lǐng)跑鈉離子電池技術(shù)，計(jì)劃于2023年基本形成產(chǎn)業(yè)鏈，公司的儲能業(yè)務(wù)會和動力電池一樣，是一個會長大的業(yè)務(wù)。

4.2 鋰電材料：營收暴增，毛利率穩(wěn)定

2021年公司實(shí)現(xiàn)鋰電材料銷售收入155億元，同比增351%，毛利率25%，同比2020年提升5個pct，主要系公司鋰電材料產(chǎn)品價(jià)格跟隨上游主要金屬的價(jià)格上漲而上漲。

分上下半年來看，下半年業(yè)績增長加速，毛利率跟隨一并上漲；

電池回收是未來電池材料來源的途徑之一，隨著新能源車保有量不斷增長、電池拆解回收技術(shù)逐漸進(jìn)步、 渠道的逐步規(guī)范，未來動力電池退役及回收將成為電池材料來源的重要渠道。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表

5.1 現(xiàn)金流：經(jīng)營活動現(xiàn)金流不足以支撐擴(kuò)產(chǎn)，融資來湊。

縱觀2021年公司各個季度的現(xiàn)金流情況，即使瘋狂賺錢的四季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流也不足以支撐擴(kuò)產(chǎn)帶來的投資活動現(xiàn)金流出，并且在上游原材料更加緊缺的情況下，需預(yù)付款保障產(chǎn)業(yè)鏈供給穩(wěn)定，這其中產(chǎn)生的資金缺口只能由籌資活動來補(bǔ)足。

好在公司尊為“寧王”，融資相對容易，而二三四五線的動力電池企業(yè)在資金方面面臨的壓力更大，在電池行業(yè)面臨挑戰(zhàn)的當(dāng)下，生存問題可能被再次提及。

2021年底，公司在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)904億元，在手現(xiàn)金充裕。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

5.2 應(yīng)收應(yīng)付：對產(chǎn)業(yè)鏈上下游資金的占用

從公司應(yīng)收、應(yīng)付情況可以觀察公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)，2019年以來，下游客戶對寧德時(shí)代資金的占用并不嚴(yán)重，并沒有明顯跟隨業(yè)務(wù)規(guī)模的提升而提升，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率在加快。但相反，公司對上游供應(yīng)商的資金占用相對嚴(yán)重，應(yīng)付賬款金額伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模增長而增長，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率區(qū)間波動，但上升趨勢不明顯。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

5.3 存貨：2021年前三季度囤貨，四季度釋放庫存

由于原材料價(jià)格波動幅度大，存貨的異常變化會階段性影響公司的盈利情況，2021年一季度開始，公司存貨周轉(zhuǎn)率開始逐季降低，說明公司庫存水平逐季增加，可能意味著公司在囤貨，而四季度公司存貨周轉(zhuǎn)率回升到歷史較高水平，也同樣意味著公司庫存水平回到了歷史較低水平；

結(jié)合2021年電池原材料成本逐季走高的趨勢，公司前三季度積累的相對低價(jià)存貨在四季度起到作用，對四季度盈利有益；

隨著公司庫存水平的下降，而一季度原材料價(jià)格依舊在上漲，可能意味著對公司一季度盈利不利，可能與市場對公司一季度盈利擔(dān)憂相關(guān)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

5.4 合同負(fù)債和預(yù)付賬款：四季度預(yù)付賬款明顯增加，鎖定原材料

合同負(fù)債反應(yīng)下游客戶的訂單情況，預(yù)付賬款反應(yīng)公司對上游原材料的鎖定情況，四季度合同負(fù)債并沒有環(huán)比三季度增加，可能系四季度是交付旺季和一季度相對淡季；撇開淡旺季，公司預(yù)付賬款環(huán)比三季度末翻倍，說明公司在積極鎖定原材料，包括供應(yīng)和價(jià)格，反映后續(xù)原材料供應(yīng)緊張和價(jià)格高昂的狀態(tài)會持續(xù)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

關(guān)鍵詞： 人心渙散