4月15日晚，南都物業(yè)發(fā)布年度業(yè)績報告。至此，上市物業(yè)公司2021年業(yè)績披露進入尾聲，截至4月16日，49家物企交出了成績單，另有萬物云、龍湖智創(chuàng)生活發(fā)布招股書，但仍有5家公司因宣布延期發(fā)布業(yè)績而處于停牌狀態(tài)，分別是恒大物業(yè)、榮萬家、新力服務、彩生活、奧園健康。

過去的2021年，物業(yè)公司經過一番盤整和洗牌。從資本市場表現(xiàn)來看，上市物企股價和市值經歷了近7個月的爬升期，下半年便不斷降溫。

2021年6月29日前后是一個重要的分水嶺，這一天，碧桂園服務收獲了上市以來最高股價——85.2港元/股；次日，華潤萬象生活股價刷新紀錄，達到55.25港元/股；世茂服務歷史最高股價亦出現(xiàn)在6月30日。

7個多月過去，截至4月15日收盤，A+H上市物企總市值約為5602億元，較2021年6月29日的總市值約10750億元跌去近一半。A+H股中僅碧桂園服務一家市值超過千億，此前，其與恒大物業(yè)、華潤萬象生活均曾躋身市值兩千億隊列。

市值縮水與估值降溫直接相關。

華潤萬象生活作為近一年物企估值“天花板”的地位從未被撼動過，2021年6月29日，其動態(tài)市盈率為127倍，這一天，共有12家物業(yè)公司動態(tài)市盈率超過40倍，融創(chuàng)服務為126倍位列第二，碧桂園服務為86倍排名第三。而到了4月15日，華潤萬象生活成為唯一一家動態(tài)市盈率超過40倍的物業(yè)公司，估值低于10倍的物企數(shù)量從去年6月29日的7家增加到27家。上市物企平均估值已經從34倍降至14倍。

本文將橫向比較已披露財報或招股書的51家物企規(guī)模、營收、盈利能力等多維數(shù)據，比較各家成色。

規(guī)模

51家物業(yè)公司中，19家物企在管面積超過1億平方米（其中萬物云、龍湖智創(chuàng)生活未上市，龍湖智創(chuàng)生活數(shù)據均為截至2021年9月底），總在管面積超過70億平方米，其中碧桂園服務在管面積和合約面積均位列第一。

浦江中國、南都物業(yè)、特發(fā)物業(yè)、祈福生活服務、鑫苑服務未披露其具體的在管面積數(shù)據。

圖表：物業(yè)企業(yè)管理規(guī)模

營收

碧桂園服務、萬物云2021年營收超過200億元，此外，雅生活服務、綠城服務、保利物業(yè)、招商積余營收超百億。51家物業(yè)公司過去一年平均收入約為113億元，平均同比增幅約48%，合景悠活、方圓生活服務期內營收增長超1倍。

圖表：物業(yè)企業(yè)營收及增幅

盈利能力參差

3月30日，萬科業(yè)績會上，就萬物云的毛利率低于同行的問題，萬物云CEO朱保全表示：“從已上市的物業(yè)公司情況來看，大概分為兩個陣營，一類是在15%左右，一類是在30%左右。萬物云毛利率在15%左右，從分析師的報告來看，認為15%左右是一個合理區(qū)間?！?/p>

萬物云招股書披露其2021年毛利率為17%，從已發(fā)布年報的物業(yè)公司數(shù)據來看，萬物云毛利率低于同行確是事實，51家物企平均毛利率達到28.42%，中駿商管、祈福生活服務、新希望服務毛利率超過40%，包括合景悠活、碧桂園服務在內的21家物業(yè)公司屬于“毛利率30%”陣營，而與之相對的“毛利率15%”陣營中，除了銀城生活服務、浦江中國等小型物企，萬物云、保利物業(yè)（18.68%）、綠城服務（18.55%）、中海物業(yè)（17.39%）等均是央、國企，市值位列第8名的招商積余毛利率卻墊底，僅有13.76%。

圖表：毛利率參差

此外，51家物業(yè)公司的平均凈利率為12.88%，中駿商管、濱江服務、合景悠活的凈利率在20%以上，而招商積余（4.27%）、第一服務控股（3%）、佳兆業(yè)美好（2.55%）則位列倒數(shù)。

凈資產收益率（ROE）整體下滑是2021年物業(yè)公司年報的一大特點。據wind數(shù)據，2021年，已披露年報的物業(yè)公司平均凈資產收益率為19.75%，是近5年來最低值，2017年至2020年分別為37.11%、34.86%、40.51%、29.7%。

各家物業(yè)公司的凈資產收益率分化更為明顯，金茂服務以145.57%位列第一，與第二名的銀城生活服務（42.62%）形成絕對斷層；中海物業(yè)、濱江服務、領悅服務集團、新希望服務、融信服務在30%-40%之間。

和凈利率格局相似，招商積余（6.05%）、第一服務控股（5.49%）、佳兆業(yè)美好（4.57%）的凈資產收益率亦在排名中靠后。

倒數(shù)第一華發(fā)物業(yè)服務（-72.38%），是唯一一個ROE為負的物業(yè)公司。值得注意的是，華發(fā)物業(yè)服務期內營收同比增長42.5%至15.48億元，27.1%的毛利率在同行中處于中等水平，且凈利潤增幅位列第一，達到681.6%。

物管“老本行”

基礎物業(yè)管理服務是物業(yè)公司老本行，包括保安、保潔、保綠、保修“四?！狈盏?。

51家物企中，碧桂園服務、萬物云的基礎物管是唯二收入超過200億元的物業(yè)公司，分別達到137.94億元、113.63億元，占總營收的比重均為47.8%。

基礎物管收入占比與物業(yè)公司對自身主營業(yè)務的選擇和側重有關。

新大正的基礎物管收入占總營收的比重高達92.65%，創(chuàng)新業(yè)務和城市服務合計貢獻收入僅1.53億元，占比較小。銀城生活服務、興業(yè)物聯(lián)、卓越商企服務、招商積余、中海物業(yè)等8家公司的基礎物管收入占比在70%以上。

51家物業(yè)公司的基礎物管收入占比平均值為55%，其中，世茂服務（29.8%）、合景悠活（29.10%）、中奧到家（25.30%）、祈福生活服務（17.80%）、寶龍商業(yè)（12%）這一比重較低。

圖表：基礎物業(yè)管理服務營收占比

從基礎物管的毛利率水平來看，51家物業(yè)公司這一部分的平均毛利率為23.13%，其中中駿商管（38.5%）、碧桂園服務（30.3%）、新城悅服務（30.1%）、新希望服務（30.1%）在30%以上。低于平均值的公司包括華潤萬象生活（19%）、濱江服務（19.2%）、金茂服務（18.2%）、萬物云（15.8%）、中海物業(yè)（14.9%）、保利物業(yè)（14.31%）、招商積余（11.11%）等，主要為央、國企。

多元業(yè)務成色

面向業(yè)主開展的社區(qū)增值服務領域，包括但不限于家裝、社區(qū)養(yǎng)老、房產經紀、社區(qū)零售、團餐、社區(qū)旅游、社區(qū)傳媒等，憑借高毛利、差異化突圍等較大想象空間，被眾多物業(yè)公司視為第二增長曲線及尋求突破的新方式。

51家物業(yè)公司2021年財報中，碧桂園服務的社區(qū)增值服務業(yè)務收入最高，為33.28億元，其次是綠城服務（28.36億元），世茂服務（25.13億元），保利物業(yè)（23億元）等。

29家上市物企公布了社區(qū)增值服務的毛利率，平均值約為43.15%，遠高于基礎物業(yè)管理。其中，濱江服務以71.3%排名第一，其次是鑫苑服務（68.80%）、正榮服務（67.00%）、碧桂園服務（60.50%）、宋都服務（57.10%）、和泓服務（52.60%）、佳兆業(yè)美好（50.50%）。招商積余是唯一一家社區(qū)增值服務毛利率低于10%的物業(yè)公司，僅為4.85%。

圖表：社區(qū)增值服務收入占比

圖表:2021年物業(yè)企業(yè)社區(qū)增值服務毛利率

另一類主要面向開發(fā)商的增值服務業(yè)務——非業(yè)主增值服務，各家物業(yè)公司的業(yè)務范圍大致相同，主要是案場服務、項目交付前向開發(fā)商提供的清潔綠化、車位銷售及房屋尾盤代銷等。

圖表：物業(yè)企業(yè)非業(yè)主增值服務收入占比

圖表:物業(yè)企業(yè)非業(yè)主增值服務毛利率

城市服務掘到“金”了嗎？

隨著城市的發(fā)展和政府職能轉變，一部分城市及新城新區(qū)嘗試將一部分城市公共服務外包給第三方公司。這項專門服務城市的業(yè)務被稱之為城市公共服務或物業(yè)城市，是一項由物業(yè)公司輔助政府，對城市或鄉(xiāng)鎮(zhèn)公共空間和公共資源進行統(tǒng)籌管理和服務，并由政府來買單的服務。

在2021年初，世茂服務總裁葉明杰對經濟觀察網坦言，對目前所有物業(yè)公司來說，都是戰(zhàn)略性切入城市服務賽道，仍處在摸索階段。彼時，葉明杰也很期待聽到其他同行在城市服務業(yè)務上能實現(xiàn)盈利的消息，“至少給我們自己一條新的路，世茂服務也能從中借鑒模式和經驗。”

經過幾年探索，從財報上看，已有至少10家物企布局城市服務。碧桂園服務這一部分收入超過45億元，同比增幅達412.3%，已遠高于社區(qū)增值服務和非業(yè)主增值服務產生的收益，成為其第二大營收業(yè)務。保利物業(yè)公共服務收入占比達到13.55%，而世茂服務也超過10%。

多個物業(yè)公司在財報中將2021年整體毛利率有所下降歸因于，較低毛利率的城市服務貢獻營收占比變大。

僅4家物業(yè)公司單獨公布城市服務的毛利率水平，分別為雅生活服務（22.10%）、碧桂園服務（17.60%）、旭輝永升服務（15.50%）、世茂服務（13.40%）。

較早布局城市服務的萬物云2021年這部分產生3.4億元收入，占總收入比重僅為1.46%。萬物云將萬物梁行和萬物云城整合為“商企和城市空間綜合服務”，其在招股書中披露了該部分整體毛利率為15.90%。

圖表：物業(yè)企業(yè)城市服務收入成色

商業(yè)物管憑什么受資本市場青睞？

從市盈率分化結果可以看出，資本市場傾向于給高毛利的商管物業(yè)占比較大的物業(yè)公司更高的估值。

51家物業(yè)公司中，2021年商業(yè)物管業(yè)務收入最多的是萬物云，達到52.88億元；雅生活達到49.9億元，其中包含了公建物業(yè)的收入；以“物管+商管”雙輪驅動的商管型物企隊列中，華潤萬象生活2021年商管部分錄得收入35.65億元，卓越商企服務19.6億元，寶龍商業(yè)18.21億元，而龍湖智創(chuàng)生活前9月商管收入達到17.59億元。

圖表:物業(yè)企業(yè)商業(yè)物管收入

除了雅生活服務、合景悠活、保利物業(yè)、金科服務未披露商管業(yè)務的毛利率，其余14家這一部分的評論毛利率超過45%，遠高于其他業(yè)務。

融創(chuàng)服務的商管毛利率高達79.2%，位列第一。2021年11月，融創(chuàng)服務宣布，以收購融樂時代100%權益的方式將融創(chuàng)中國商管輕資產運營板塊整合至公司，代價為18億元。

建業(yè)新生活、新希望服務商管毛利率超過60%。

圖表:物業(yè)企業(yè)商業(yè)物管毛利率

誰手上最有錢？

現(xiàn)金方面，截至2021年底，華潤萬象生活在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為137億元，碧桂園服務經過年內多筆收并購后有所消耗，但在手現(xiàn)金仍有116億元。

有24家物業(yè)公司年末在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物較年初有所減少。其中，融創(chuàng)服務年內減少40.65億元，碧桂園服務減少35.97億元；金科服務減少19.34億元。佳兆業(yè)美好期內減少6.6億元，到2021年底僅剩下3.58億元，其在業(yè)績報告中解釋稱，主要是因為購買使用權資產、銷售停車場時支付給中介的定金和股息。

圖表：物業(yè)公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物

誰是“真”賺錢？

作為企業(yè)經營的“血液健康指數(shù)”，經營性現(xiàn)金流，從一定程度上可以查驗上市公司“有錢”的真實性，是驗證凈利潤“含金量”的重要指標。

多數(shù)物業(yè)公司未在業(yè)績報告中披露經營性現(xiàn)金流數(shù)據，據經濟觀察網不完全統(tǒng)計，17家已公布該數(shù)據的物業(yè)公司中，萬物云的經營性現(xiàn)金流凈額最高，為28.34億元；雅生活服務則達到26.79億元。

值得注意的是，2021年方圓生活服務錄得凈利潤2900萬元，同比增長150%，但經營性現(xiàn)金流同比減少2500萬元，是目前已披露該數(shù)據的唯一一家經營性現(xiàn)金流同比減少的公司。

圖表：經營性現(xiàn)金流凈額

誰被困在貿易應收賬款里？

截至2021年末，51家物業(yè)公司應收賬款達到670.69億元，同比激增82%，占總資產的比重接近23%，較2020年末上漲約5.41%。

貿易及其他應收賬款方面，碧桂園服務便超155億元，雅生活服務、萬物云、融創(chuàng)服務、世茂服務、金科服務超過40億元。同比增幅上看，融創(chuàng)服務以222.56%增幅位列第一，碧桂園服務、金科服務、佳兆業(yè)美好、融信服務、時代鄰里、新城悅服務、卓越商企服務等13家貿易及其他應收款同比增幅超過100%。

圖表：2021年底貿易及其他應收賬款超過10億元的物業(yè)公司

從來源上看，碧桂園服務近94%的貿易應收賬款來自于第三方。多家物企來自關聯(lián)方的貿易應收賬款大幅上漲，導致整體應收款激增。

如融創(chuàng)服務，截至2021年底，其來自關聯(lián)方的貿易應收賬款為30.38億元，同比增326%，第三方貿易應收賬款僅為10億元。期內貿易及其他應收款減值撥備2.35億元，同比增558%。

融創(chuàng)服務在年報中解釋稱，關聯(lián)方貿易應收款大幅增加，除業(yè)務規(guī)模增長外，主要歸因于“2021年地產行業(yè)環(huán)境變化，關聯(lián)方回款速度下降”。

正榮服務來自關聯(lián)方的貿易應收款為2.75億元，同比增267%，期內貿易應收款虧損撥備2977萬元，預計信貸虧損率上升到8.7%（2020年為7.19%）。

誰的商譽激增？

據不完全統(tǒng)計，截至2021年底，物業(yè)行業(yè)已披露相關信息的收并購交易超過70宗。

“收并購大戶”碧桂園服務年內劃出195.31億元用于收并購多家物業(yè)公司，包括藍光嘉寶94.62%的股份、鄰里樂、富良環(huán)球等。華潤萬象生活的并購交易額位列第二，達191.6億元，世茂服務為20.17億元。

溢價收購可能導致商譽激增，也是值得關注的指標。期內，碧桂園服務因收購增加商譽149億元，綠城服務為17億元，世茂服務、雅生活服務商譽增加超10億元。

圖表：商譽

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