知乎啟動雙重主要上市登陸港股

4月11日，國內(nèi)在線問答社區(qū)、美股上市公司知乎（證券代碼：ZH.N）向港交所遞交了招股書，申請在港交所主板上市。

不同于阿里巴巴、京東、百度等知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在港股的二次上市，知乎此次則是通過雙重主要上市的方式在港上市。

何謂雙重主要上市？即同一公司在兩地證券交易所掛牌上市，而與使用存托憑證的二次上市最大的不同，是雙重主要上市在兩地掛牌的并非同一批股票，而是或掛牌非流通股、或增發(fā)股票，所以兩地?fù)碛型鹊纳鲜械匚唬?strong>假若在其中一個上市地退市，也不會影響到另一個上市地的上市地位。

因此，雙重主要上市的流程與普通的IPO并無差異，門檻也相對較高，而且還要同時遵守兩地不同的監(jiān)管規(guī)則，在兩地各自發(fā)行的股票亦無法實(shí)現(xiàn)跨市場流通。由于不同市場之間的資產(chǎn)定價邏輯存在差異，受此影響，雙重主要上市后的兩地股價行情亦相對獨(dú)立。

關(guān)于知乎的發(fā)行情況，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，此次知乎計劃發(fā)行2600萬股，在不行使超額配股權(quán)的情景下，此次發(fā)行的股票約占公司全球總股本的8.2%。值得注意的是，知乎計劃在港發(fā)行的這部分股票全部來自早期投資者，所以本次上市暫不設(shè)募資用途。

為什么要用雙重主要上市回港？

眾所周知，在美上市的中概股目前都存在較高的監(jiān)管風(fēng)險，盡管兩地監(jiān)管層還在積極溝通，但是中概股的未來依然充滿了不確定性。故而，回港上市以規(guī)避風(fēng)險就成為了當(dāng)下的大勢所趨。

關(guān)于回港上市的方式，承前文所述，早些年的阿里、京東等巨頭采用過二次上市的方式。二次上市相對來說流程更簡便，審核標(biāo)準(zhǔn)相對寬松，港交所也給出了不少豁免、優(yōu)待政策以促成中概股回港，而且發(fā)行成本亦相對更低。

但是，二次上市目前存在一個關(guān)鍵缺陷，即兩地的上市地位不同，且兩地股票的流動性、定價等在一定程度上系于存托憑證，一來無法屏蔽監(jiān)管風(fēng)險，二來以目前的投資環(huán)境，在港上市的股票估值也將持續(xù)受到美股市場的打壓。

而知乎所采用成本更高的雙重主要上市，由于兩地?fù)碛型鹊纳鲜械匚?，即便中概企業(yè)在美股退市，并不會影響到該企業(yè)在香港上市發(fā)行的股票，既可以做到屏蔽監(jiān)管風(fēng)險，同時還能提升公司在全球的影響力。

再看另一個極端情景，中概企業(yè)還可以通過在美私有化，然后再回港上市，與之相比雙重主要上市明顯更加靈活。無論后續(xù)如何發(fā)展，屆時雙重主要上市的企業(yè)都是進(jìn)退皆有路，即便遭遇最壞的情況，在港上市的主體依然安全無虞。

就知乎而言，本次拿出老股在港上市且不設(shè)募資用途，最主要目標(biāo)的就是在香港市場設(shè)立上市主體并擁有獨(dú)立的上市地位，以應(yīng)對潛在的風(fēng)險，而融資則顯得相對不那么重要。

以目前的情形來看，港股市場將迎來一波中概股回歸的上市潮，作為排頭兵的知乎以雙重主要上市的方式回港，不僅釋放了極強(qiáng)的信號意義，而且知乎極有可能成為本輪中概回港上市潮中第一個實(shí)現(xiàn)雙重主要上市的企業(yè)，也為后面計劃回港上市的中概企業(yè)提供了參考。

于投資者而言，知乎未來在港上市，其地位與美股主體并行，將明顯緩解投資者對知乎的擔(dān)憂。同時，在雙重主要上市的加持下，屆時知乎在港股市場的定價也將與美股市場脫鉤，不再受那些眾所周知的非基本面因素影響，這對于看好知乎的投資者而言是大大的利好。

總而言之，關(guān)于知乎此次回港上市，一方面是基于自身安全考量，特意選擇了雙重主要上市，另一方面則是出于對投資者負(fù)責(zé)任的態(tài)度，保護(hù)股東利益的同時，讓知乎的投資價值可以在香港這個金融自由港中相對公允的呈現(xiàn)，也讓那些看好知乎的投資者不再白白的承受不該有的損失。

知乎的投資價值幾何？

說到知乎的投資價值，在近一年的時間里，知乎的估值被大幅壓縮，一方面是眾所周知的原因，另一方面則是被美股科技股本身的悲觀預(yù)期所拖累。

圖1：知乎股價走勢 資料來源：wind，36氪

疫情之后，美聯(lián)儲寄希望于通過“大放水”來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，所帶來的后遺癥之一就是歷史級的強(qiáng)通脹。美國今年3月的CPI同比高達(dá)8.5%，創(chuàng)下40年來最高記錄。為了抑制通脹，美聯(lián)儲的貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮，相比于之前的加息，縮表釋放了更加強(qiáng)烈的緊縮信號。

因此，在強(qiáng)緊縮預(yù)期下，再疊加估值高位，依賴融資的美股科技在今年出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，截至發(fā)稿，納指在今年的最大跌幅超過了20%。板塊Beta如斯，又遭遇中概股殺題材，任知乎2021財報數(shù)據(jù)亮眼，也無法撫慰投資者的悲觀情緒。

圖2：納斯達(dá)克指數(shù)走勢 資料來源：wind，36氪

前景暫不明朗，而這時候知乎向港交所遞表，回港上市無疑是明智的選擇。正是受到了上述非基本面因素的沖擊，知乎的估值目前嚴(yán)重被低估，而回港上市則有利于估值修復(fù)。之所以有這樣的判斷，知乎扎實(shí)的基本面是最主要的支撐，并由此帶來了較高的業(yè)績改善預(yù)期。

從2021年的財報數(shù)據(jù)來看，知乎在收入端保持了近年來的高增長趨勢，2021年的營業(yè)收入同比增速高達(dá)119%。值得注意的是，如此之高的收入增速還是在前年較高的基數(shù)下實(shí)現(xiàn)的，同時去年下半年更是實(shí)現(xiàn)了收入的加速增長。

于此同時，盈利性方面也保持著高水準(zhǔn)，2021年的毛利潤同比增速與收入相當(dāng)，高達(dá)105.1%，同期毛利率為52.5%，在可比企業(yè)中保持了較高水平。2021年知乎平均月活躍用戶的新增成本約60元/個，在可比企業(yè)中處于低位，說明經(jīng)營效率亦在穩(wěn)步提升。

業(yè)績增長的核心驅(qū)動是知乎業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，主要是成長性更強(qiáng)的非廣告業(yè)務(wù)強(qiáng)勢崛起，使得通?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)所倚重的廣告業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)走低。到2021年末，知乎廣告收入占比已不足4成，其主要收入則來自于內(nèi)容相關(guān)的內(nèi)容商業(yè)化與付費(fèi)會員這兩大業(yè)務(wù)。

圖3：2020~2021年知乎收入結(jié)構(gòu)的變化 資料來源：知乎財報，36氪整理

而知乎收入結(jié)構(gòu)的變遷則主要源于其對好內(nèi)容的堅守，尤其是在泛娛樂大行其道的當(dāng)下，還能提出了“獲得感”來重新定義好內(nèi)容，以此來強(qiáng)化知乎在內(nèi)容專業(yè)性和嚴(yán)肅性上的傳統(tǒng)優(yōu)勢，持續(xù)構(gòu)建和完善內(nèi)容社區(qū)，并由此奠定了目前的商業(yè)模式與稀缺性。

關(guān)于知乎目前最核心的商業(yè)模式，其本質(zhì)是由“獲得感”的好內(nèi)容來驅(qū)動用戶付費(fèi)/轉(zhuǎn)化，這本身就是知乎對自身和用戶的精準(zhǔn)定位，而近年來內(nèi)容相關(guān)業(yè)務(wù)（內(nèi)容商業(yè)化+付費(fèi)會員）收入的大幅增長，亦是在財務(wù)上兌現(xiàn)了上述邏輯。

知乎通過“獲得感”好內(nèi)容來驅(qū)動用戶付費(fèi)/轉(zhuǎn)發(fā)的商業(yè)模式還在推廣的初期，定量的來看，以目前知乎非廣告業(yè)務(wù)收入增速、會員滲透率等指標(biāo)遠(yuǎn)未見頂，未來還有很大的成長空間。以此為依據(jù)，知乎未來業(yè)績持續(xù)改善的預(yù)期在短中期內(nèi)不變。

在目前這個時代，全球范圍內(nèi)均存在一定的衰退預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量自然是評價企業(yè)基本面好壞的關(guān)鍵。在2021年末，知乎所持有的貨幣資金、現(xiàn)金等價物、短期投資等高流動性資產(chǎn)合計約74億元，“余糧”充裕說明知乎在當(dāng)下具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，有能力為優(yōu)質(zhì)的商業(yè)生態(tài)提供充足的資金支持。

由此可見，具備扎實(shí)基本面的知乎，只是目前在美股市場表現(xiàn)低迷，其在美股市場的定價已大幅偏離基本面，如此被低估的結(jié)果卻又是由非基本面因素所主導(dǎo)。所以，知乎回港上市，是其價值重塑的關(guān)鍵一步。

再看港股市場本身，在與A股市場的長期互動中，目前港股市場的內(nèi)資化程度已然相當(dāng)深刻，大量的內(nèi)資企業(yè)選擇在港上市，改變了港股上市公司的結(jié)果；同時，大量的國內(nèi)投資者或通過南向資金、或在香港獲得相關(guān)金融牌照來交易港股，也改變了港股市場的投資者結(jié)構(gòu)。

知乎作為一家中國企業(yè)，未來在內(nèi)資化程度頗高的港股上市，就給了更了解知乎的國內(nèi)/香港投資者一個買入知乎的機(jī)會。而且，知乎回港采用了雙重主要上市，未來在港股的估值不會受到美股市場的影響，獨(dú)立的上市地位可以讓知乎在港股市場獲得更加公允的定價。

在交易層面，不同于二次上市，雙重主要上市的上市公司有望被納入港股通。所以，知乎若在未來被納入港股通，這就意味著國內(nèi)的投資者只需要通過南下資金就可以非常方便的買入知乎。

除了影響力的提升外，讓更熟悉知乎的國內(nèi)/香港投資者來投資知乎，更有利于將目前商業(yè)模式所對應(yīng)的增長預(yù)期兌現(xiàn)在股價上，完成其價值重塑。

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