2021年財(cái)報(bào)比慘大會(huì)，航空公司一定是主角之一。

不過(guò)，近期包括航空股在內(nèi)的物流板塊有所表現(xiàn)。政策層面，中央關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，推動(dòng)國(guó)家物流樞紐網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，大力發(fā)展第三方物流的利好消息刺激著投資者神經(jīng)。業(yè)績(jī)層面也有對(duì)航空股偏暖的信息，比如油價(jià)從高位開(kāi)始回落等。

實(shí)際上，筆者認(rèn)為， 對(duì)于多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)買航空股是一個(gè)比較糟糕的投資決策。

疫情沖擊仍未結(jié)束

原因很簡(jiǎn)單，這是一個(gè)高度關(guān)注飛行安全的行業(yè)，太容易受到天氣、空中管制，乃至戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情等很多因素的制約。要是遇到可怕的空難，對(duì)于航空公司更是嚴(yán)重的打擊。比方2014年3月的馬航370事件，馬來(lái)西亞航空公司后來(lái)陷入了技術(shù)性破產(chǎn)。東航前段時(shí)間股價(jià)最多下跌接近20%。

疫情的沖擊范圍就更大了，影響全行業(yè)。2020年疫情以來(lái)，全球航空業(yè)遭受毀滅性重創(chuàng)，破產(chǎn)、裁員風(fēng)波不斷。另?yè)?jù)國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)（IATA）數(shù)據(jù)，2021 年全球旅客周轉(zhuǎn)量?jī)H為疫情前（2019 年）40% 的水平。

這一定會(huì)影響到航空公司的業(yè)績(jī)。據(jù)IATA的數(shù)據(jù)，全球航空業(yè)過(guò)去兩年虧損額約1897億美元（約1.2萬(wàn)億元人民幣）。以國(guó)內(nèi)三大航空公司（國(guó)航、東航、南航）為例，疫情后的兩年，三大航合計(jì)虧損近千億元，其中老大哥國(guó)航兩年虧損346億元，東航虧損259億元，南航虧損228億元。疊加今年以來(lái)的油價(jià)上漲，如果疫情還是不能好轉(zhuǎn)，行業(yè)虧損預(yù)計(jì)還將持續(xù)。

航空公司不是好生意

第二個(gè)原因則跟航空公司的生意模式有關(guān)。航空公司通常不是買飛機(jī)，就是租飛機(jī)，或者是買發(fā)動(dòng)機(jī)一類的更換件，其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)總是過(guò)于依賴大手筆的資本開(kāi)支?！肮缮瘛卑头铺鼐驮f(shuō)過(guò)，航空公司的生意不好，他表示，“對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，航空業(yè)就是一個(gè)致命的陷阱”。

空客A330|來(lái)源：空客官網(wǎng)

飛機(jī)，作為空中交通工具，是人類高精尖航空技術(shù)和制造的結(jié)晶，價(jià)值量巨大，一架空客A330的總售價(jià)超過(guò)兩億美金，約合15億元人民幣。以國(guó)航為例，過(guò)去十年，購(gòu)置飛機(jī)在內(nèi)的資本開(kāi)支就達(dá)1400億元，平均每年超過(guò)140億元。

從財(cái)務(wù)角度看，這些價(jià)值量驚人的龐然大物在報(bào)表上以固定資產(chǎn)（含租賃來(lái)的“使用權(quán)資產(chǎn)”，下同）的形式呈現(xiàn)。還是以三大航為例，包含租賃的飛機(jī)在內(nèi)，三大航與飛機(jī)相關(guān)的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超過(guò)70%。

所以你可以很簡(jiǎn)單地理解航空公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，左邊是飛機(jī)，右邊是和飛機(jī)相關(guān)的融資（負(fù)債或者股權(quán)）。

由于資產(chǎn)額過(guò)大，因此與資產(chǎn)相關(guān)折舊費(fèi)用（含租賃費(fèi)用，下同）在航空公司的成本占比很高。2021年，三大航的折舊費(fèi)用都接近了200億，占營(yíng)業(yè)成本比重超過(guò)20%。

不止折舊費(fèi)用，還有一些費(fèi)用你可能沒(méi)考慮到，航空燃油、員工薪酬，以及飛機(jī)起飛降落的地面服務(wù)費(fèi)，乃至飛機(jī)上的餐飲小食等都構(gòu)成航空公司巨額的費(fèi)用開(kāi)支。一起看一下2021年三大航全部營(yíng)業(yè)成本的構(gòu)成情況，從下表不難看出，燃油、折舊、員工薪酬位居前三，三者合計(jì)占營(yíng)業(yè)成本的比重接近70%。

三大航的各項(xiàng)數(shù)據(jù)基本接近，但在飛機(jī)的保養(yǎng)維修費(fèi)用上，東航僅為4.72%，東航在這一項(xiàng)目上的花費(fèi)歷來(lái)低于國(guó)航和南航。

將航空公司的全部收入扣除上面的這些成本，就是航空公司的毛利。但是由于成本實(shí)在太高了，而且剛性，通常來(lái)說(shuō)航空公司所剩無(wú)幾，毛利率很低。趕上疫情這兩年，毛利都是虧損的。以國(guó)航為例，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收745億元，營(yíng)業(yè)成本就達(dá)858億元，毛利為虧損113億元。

為了更加客觀公正的看待航空公司毛利率，筆者選取2010-2019年，也就是疫情前這十年來(lái)看。三大航過(guò)去十年平均毛利率在15%上下，國(guó)航稍微高一點(diǎn)。趕上經(jīng)濟(jì)好時(shí)光，毛利率能超過(guò)20%，但多不能維持。就投資來(lái)說(shuō)，偏低的毛利率，再扣除管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用等雜七雜八的開(kāi)支，航空公司很難賺錢。巴菲特說(shuō)過(guò)，“最壞的行業(yè)，就是那些增長(zhǎng)迅速，但很難賺錢的行業(yè)，比如航空業(yè)?！?/strong>

筆者認(rèn)為，就整個(gè)的航空運(yùn)輸業(yè)來(lái)說(shuō)，如果結(jié)合毛利率來(lái)思考，最好的生意是沒(méi)有什么安全風(fēng)險(xiǎn)威脅，服務(wù)無(wú)法被替代，且旱澇保收的細(xì)分領(lǐng)域最好，這可能就是機(jī)場(chǎng)服務(wù)業(yè)了。翻一下財(cái)報(bào)就知道，不考慮疫情這兩年，上海機(jī)場(chǎng)平均毛利率超過(guò)50%，白云機(jī)場(chǎng)低一點(diǎn)兒，毛利率也在30%左右。

從權(quán)益凈利率（ROE）的角度，疫情之前，即使三大航里面盈利最好的國(guó)航，其加權(quán)ROE遠(yuǎn)低于上海機(jī)場(chǎng)。2015年-2019年，國(guó)航加權(quán)ROE平均值為9.33%，上海機(jī)場(chǎng)為14.86%。

持有航空股回報(bào)有多少？

從市場(chǎng)的角度，拉長(zhǎng)時(shí)間點(diǎn)來(lái)看持有航空股效益一般。同樣還是為了更加客觀的反映事實(shí)，筆者統(tǒng)計(jì)中依然剔除疫情這兩年的影響，數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，從2010年至2019年這十年，南航漲幅最大，為34%，國(guó)航其次，漲幅12%，東航甚至還下跌，且這期間伴隨著巨大的股價(jià)波動(dòng)。

也有投資者爭(zhēng)論，三大航2010年-2019年市值是擴(kuò)張的。但推動(dòng)三大航這十年市值擴(kuò)張的不是盈利驅(qū)動(dòng)下的股價(jià)上升，而是再融資背景下股本的擴(kuò)張。2010年-2019年，三大航各自完成三次再融資，非公開(kāi)再發(fā)行股本110.7億股，完成再融資641億元。計(jì)算后不難得到結(jié)論，正是這新增的111億股多形成的新增市值完美解釋了三大航這十年的市值增長(zhǎng)路徑。

機(jī)構(gòu)持倉(cāng)方面也可以提供一些視角，公募基金甚少大量持倉(cāng)航空股，持股比例普遍較低，單只基金很少有持股比例超過(guò)1%的。

小結(jié)

上面只是從財(cái)務(wù)的角度進(jìn)行的泛泛分析。航空股受到太多的主觀或者客觀因素的制約，飛行安全、航空燃油價(jià)格高低、龐大的折舊費(fèi)用，甚至匯率等因素也會(huì)干擾航空公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。不止于此，對(duì)于那些想深入理解這個(gè)行業(yè)的投資者來(lái)說(shuō)，要分析透一個(gè)行業(yè)、一個(gè)公司，還應(yīng)該做的更細(xì)致一些，比方了解一家航空公司的航線、主力機(jī)型、機(jī)齡、定價(jià)、客座率等等，這些都是構(gòu)成龐雜財(cái)務(wù)分析體系的組成部分。以票價(jià)（客公里收益）為例，2021年，國(guó)航每公里定價(jià)5毛6，東航是5毛3，南航是4毛9。國(guó)航高出來(lái)的定價(jià)就是毛利率，這恰好從側(cè)面解釋了三大航之間毛利率的差異。

另?yè)?jù)財(cái)報(bào)披露，三大航未來(lái)三年將繼續(xù)擴(kuò)大資本開(kāi)支引進(jìn)飛機(jī)。下圖是目前三大航的機(jī)隊(duì)主力機(jī)型構(gòu)成。據(jù)財(cái)報(bào)，從2022年開(kāi)始的未來(lái)三年，國(guó)航?jīng)]有引進(jìn)波音系列飛機(jī)的計(jì)劃，凈退出18架；南航有引有退，凈引進(jìn)110架；東航同樣有引有退，但是凈退出17架。

最新交易日，國(guó)航報(bào)收于10.28元，總市值1493億元；東航報(bào)收于4.86元，總市值917億元，南航報(bào)收于6.87元，總市值1164億元。