前兩天，在跟大家分享中概資產(chǎn)退市風險判斷時說道，新的法規(guī)調(diào)整后，其實已經(jīng)實質性降低了多數(shù)中概公司集體退市的風險，這類資產(chǎn)依然是“可投”的。

那么緊接著一個順理成章的問題是，可以投是可以投了，但是他們還有多少投資價值？當成長往周期轉變的時候，如何看到他們的創(chuàng)收和盈利空間？

海豚君從今天的內(nèi)容開始，來嘗試回答這個問題。

本篇重點講行業(yè)整體性的變化，以下是具體內(nèi)容：

一“成長”向“周期”衰變

之前大家一直講流量見頂，所以互聯(lián)網(wǎng)紅利沒了，而這次我們這次再進一步看從市場、行業(yè)和競爭角度在看一下，見頂之后的互聯(lián)網(wǎng)是如何從成長往周期衰變的。

1） 龍頭停滯、黑馬不再

過去十多年中，中國的互聯(lián)網(wǎng)之所以激動人心，是在于它的成長性，體現(xiàn)在資本市場上，除了互聯(lián)網(wǎng)常青樹，也有大角搭臺、垂類小角色“你唱完了我來續(xù)”的此起彼伏的小黑馬，雖然這些小黑馬創(chuàng)造超額收益的持續(xù)性有問題。

譬如，2010年之前，PC時代的門戶網(wǎng)站與搜索網(wǎng)站——百度、搜狐、新浪、騰訊、網(wǎng)易；移動時代除了騰訊、網(wǎng)易、阿里甚至京東等相對常青樹，每年的垂類大小龍頭——比如2012-2014年這段時間的唯品會、攜程；2020年疫情之下翻倍的移動互聯(lián)網(wǎng)更是有美團、拼多多、貝殼、富途等等，基本一抓一把。

而轉為周期的表現(xiàn)是結束2020年的疫情水牛之后，從2021年以來在多重壓力之下，一級被哄抬的估值，到了二級市場基本都被殺得厲害，基本上很難找到下一個能夠一年兩三倍的黑馬了。

2）第一曲線：抬頭就是天板

海豚君從互聯(lián)網(wǎng)公司所在賽道的增速來看一下：

a. 實物電商：滲透率邏輯的“反手一刀”

過去電商行業(yè)熱火朝天，持續(xù)跑贏全社會零售增長大盤，核心變量是滲透率拉升的邏輯，用戶們習慣了線上購物帶來的便利，購物渠道越來越線上化。我們就來看看真是的線上實物零售滲透率情況。

先澄清一點，滲透率這個指標，海豚君不認同一般統(tǒng)計當中簡單用網(wǎng)絡實物零售額/社會零售大盤，雖然大家都已經(jīng)習慣了這個指標。

社會零售大盤中除了實物性質的商品零售，還有餐飲業(yè)的服務性零售收入，而線上實物零售只有實物零售部分。

同時，社會零售中的石油制品（加油站）、汽車銷售等占零售大盤比較大的類目，要拉升滲透率基本無望，所以直接在滲透率的計算中剔除掉。

這樣在社會零售大盤中剔除掉餐飲收入、石油制品和汽車這三大類別之后，算出一個相對真實的可滲透的全社會實物零售盤，這樣調(diào)整后的線上實物零售滲透率可以看到，2020年中國的實物零售線上化率經(jīng)過疫情的機制拉升，已經(jīng)快速超過了30%——行業(yè)滲透率投資當中一個關鍵的滲透率觀察點位。

而整個2021年基本都是線上購物滲透率的“返還”年，出現(xiàn)了網(wǎng)購時代以來，首次滲透率下降的年份，當然過了疫情的干擾，它還有上升的空間。

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、海豚投研整理估算

當滲透率超過30%、再往上拔高的時候，一定要思考的問題是：線下線下價差紅利還有多少，有多少品類已經(jīng)到了滲透的天板？剩下低滲透率的品類到底如何搬到線上？線上購物憑什么持續(xù)侵蝕線下購物，往40%，甚至一半購物都搬到線上？

當滲透率紅利不再的時候，實物電商玩家們要做大第一曲線的收入，只能指望社零大盤發(fā)力，隨著消費周期起伏，這樣的邏輯其實就是周期邏輯。

b. 爛熟的互聯(lián)網(wǎng)游戲

而如果看網(wǎng)絡游戲的話， 2018年第一次停發(fā)版號，已經(jīng)說明了監(jiān)管層面對游戲賽道空間的容忍度相比其他賽道要低很多，這個事件其實標志著網(wǎng)絡游戲已經(jīng)走過了行業(yè)高速增長期。

數(shù)據(jù)結果上，2018年之前行業(yè)還是20%上下的增長，從2018年開始接下來的四年復合增速只有8.4%。而總量慢增的情況下更多是細分市場的結構機會——端游的衰落和手游的補位。

數(shù)據(jù)來源：行業(yè)協(xié)會、海豚投研整理估算

如果只看騰訊似乎并無感受，之所以這樣是因為上市龍頭騰訊，在游戲板塊通過強產(chǎn)品研發(fā)能力和渠道分發(fā)能力，做到了市占率的高度集中，是公司自身的出色發(fā)揮，一定程度上超越了賽道的下坡。

數(shù)據(jù)來源：行業(yè)協(xié)會、公司財報、海豚投研整理估算

c. 網(wǎng)絡廣告：效率競爭下的重新分餐

而在互聯(lián)網(wǎng)廣告領域，這個賽道的邏輯，海豚君很早之前在《互聯(lián)網(wǎng)廣告展望：厘清 2021 業(yè)績修復 “真” 與 “假”》 曾講互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)邏輯時，曾經(jīng)畫過這樣一個驅動樹：

互聯(lián)網(wǎng)廣告長期“庫存位”競爭當中，本質是競爭的用戶量和單用戶APP使用時長所構成的用戶時長注意力競爭當中。

來源：長橋海豚投研制圖

在國內(nèi)上網(wǎng)時長已逐步停滯（除非折疊雙屏推動多APP同時打開）、而且短視頻的賽道紅利也逐步變小的情況下，互聯(lián)網(wǎng)廣告的競爭賽點已經(jīng)轉到效率競爭——核心看轉化率。

而我們在看這細分廣告類型的市占率變化趨勢，在強轉化的效果型廣告中，搜索廣告因為在庫存競爭中基本盤潰敗，基于興趣被動投喂的廣告提前分解了主動求知型的搜索廣告需求，導致廣告價格 vs 轉化率的性價比競爭中，客戶流失、價格不斷。

而剩下兩個效果型廣告——電商和信息流廣告中，電商廣告是廣告和銷貨雙重屬性，這里暫且不說。

數(shù)據(jù)來源：艾瑞、長橋海豚投研整理估算

在剩下相對純粹的廣告盤子中，可以看到廣告雖然整體增速比游戲快一些，但是主要是靠信息流廣告這種極致效果型廣告來驅動的，而且它還在不斷侵蝕其他的廣告類型，比如搜索、視頻貼片、品牌圖形、文字鏈等廣告。而這一廣告類型最大的受益者，抖音并未上市，導致上市的互聯(lián)網(wǎng)廣告都一片“漆黑”。

數(shù)據(jù)來源：艾瑞、長橋海豚投研整理估算

d. 餐飲線上化：互聯(lián)網(wǎng)里“稀疏可見賽道紅利”的稀有物種

相比于基本完全周期化的互聯(lián)網(wǎng)實物電商、互聯(lián)網(wǎng)游戲和互聯(lián)網(wǎng)廣告，餐飲線上化相對來說，似乎空間還更大一些。

本來餐飲賽道增速相對實物商品零售就高一些，而且相對于實物商品零售30%+的滲透率，2021年餐飲外賣相比于餐飲大盤21%的滲透率，基本是實物零售2017年的滲透率水平。

而且美團此前層表達過，長遠而言，餐飲外賣的滲透率應該可比實物零售的整體滲透率，達到30%以上。

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、反壟斷判決書、公司財報

二互聯(lián)網(wǎng)都“周期化”了，還能玩出什么花樣

投資的時候，資金最喜歡的是又有確定性，又有成長性。當互聯(lián)網(wǎng)大賽道變成了“靠天“吃飯的周期股，沒有了成長性，那還有什么可看的？但問題是當全盤經(jīng)濟增速整體性下臺階的時候，在大賽道里找到有確定成長性、估值又便宜是并不是一件容易的事情。

從海豚君看的互聯(lián)網(wǎng)公司，嘗試穿越周期的辦法，無外乎：

1、埋伏第二曲線：

基本上每個大的互聯(lián)網(wǎng)公司都有第二曲線焦慮。這個第二曲線的開拓要么是關聯(lián)賽道，要么是全新賽道。

比如美團，海豚君剛才說了，不考慮疫情影響，目前互聯(lián)網(wǎng)頭部中，也就美團所在的餐飲賽道還有相對成長性，美團在這種情況下還猛攻實物電商同行的社區(qū)零售，因為這個對它來說就是新萬億賽道里的第二成長曲線。

再比如，阿里拓展阿里云業(yè)務，這個基本是從賣貨，跨入了賣IT技術的賽道。

2、修煉第一曲線

很多時候，第一曲線失去成長性，就會覺得公司沒有吸引力，所謂價值重估就是沒價值了。但事實上，并不是失去成長性了，這個公司就可以丟入垃圾筐，不用看了。

如果放長視角觀察海外零售同行，雖然美國零售在渠道變遷中造就了亞馬遜這樣的巨無霸，但是傳統(tǒng)的零售巨頭，比如雖然經(jīng)歷了渠道從線下到線上的巨大變遷，好市多、家得寶等明顯穿越了周期，在十多年中，每年都能做到正收益。

單純從財務數(shù)據(jù)上來看，這兩家公司都有共同的特征，這么多年當中，不考慮疫情放水，它的收入并沒有爆發(fā)性增長，平均下來每年都是個位數(shù)的收入增長，銷售的毛利率基本穩(wěn)定，而銷售的凈利率卻在穩(wěn)步提升。

顯然，零售的生意當走過爆發(fā)性成長，行業(yè)步入競爭穩(wěn)態(tài)之后，公司是可以把主要矛盾從創(chuàng)收轉向守成，同時死磕內(nèi)功，提高內(nèi)部運營效率，持續(xù)做降本增效，也能夠支撐一個長牛式長跑健將。

從守成維度，海豚君其實在上次的總結《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰(zhàn)后有真壁壘嗎？》中已經(jīng)提煉了海豚君認為這個階段具備競爭優(yōu)勢的公司——美團和京東，這里再強調(diào)一下。

這兩個公司從競爭優(yōu)勢的角度基本都有這么兩個共性特征：偏自營的重履約體系+高頻且自負盈虧的商品品類（美團的餐飲+京東的超市）。

這兩大特征能夠讓公司高頻品類同時扮演銷貨+流量創(chuàng)造池的角色，為品類的高頻往低頻、低毛利往高毛利品類拓展打下流量基座，長期預期中不用特別擔心獲客成本的持續(xù)拉高。

3、做大地域，邁入海外

經(jīng)過這一波互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管，大家終于意識到要“卷”到海外去，不能再國內(nèi)內(nèi)耗，但是就目前而言，這塊似乎也只有產(chǎn)品出?！ㄓ螒蚝涂缇畴娚獭?/p>

但真正強運營的平臺經(jīng)濟完全走到海外，做本地化運營，除了抖音，一眼望去，國內(nèi)還沒有其他選手。

三2021年財報全面落幕，互聯(lián)網(wǎng)玩家們走到哪里了？

四季度財報后，海豚君整合了拼多多、唯品會、京東、美團、阿里五家電商的廣告與傭金收入；以及快手、百度、騰訊、分眾、愛奇藝、微博、B站、小米八家公司的廣告收入。（游戲公司由于版號問題，我們會單獨論述）。

走過疫情同比基數(shù)期之后，由于本身的行業(yè)監(jiān)管，和上游的收縮性行業(yè)政策，收入增速基本齊齊大斜率回落。

由于用戶激勵、獲客成本等主要是成本和銷售費用上體現(xiàn)，行業(yè)競爭趨勢可以通過觀察銷售費用+成本趨勢來看?？梢钥吹綇娜ツ晁募径乳_始，由于阿里下場血拼+全行業(yè)社區(qū)團購開拓，電商板塊競爭全面惡化，毛銷差持續(xù)倒退，去年四季度電商旺季依然倒退了3.5個百分點。

言簡意賅得說的話，2021年一頓第二曲線開辟和第一曲線“功守道”之后，每家公司的報表基本全部爛掉，有的是收入失守，有的是利潤失守，合在一起是報表從頭到尾的全面失守。

四2022年：瘦身過冬、“苦熬”黎明

走過一個電商混戰(zhàn)時代的2021，展望今年開年宏觀，疫情封控政策不評價，只摘幾個宏觀的數(shù)：

第一張圖：相比去年PPI通脹、CPI一直趴著，去年是很明顯的上游資源品，而今年PPI逐步回落，核心通脹（不含食品與能源這種大宗類非單一國家能控制得類別）持續(xù)疲軟。

是否指望一個問題：2022年，通脹緩解了之后，今年的核心問題就是單純的需求疲軟問題？

長橋海豚君所看的整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都偏需求端的居民消費，無論是可選還是必選。單一看一二月的線上零售數(shù)據(jù)似乎還可以，但考慮到今年過年較早導致的1月提前置辦年貨問題，還需要后續(xù)觀察。

但是確定的是，三月此起彼伏的疫情和封控，各大互聯(lián)網(wǎng)公司在財報中已經(jīng)提示了風險。

后續(xù)加上疫情嚴控政策的不放松，自上而下看，今年的反轉似乎除了疫情政策的調(diào)整之外，另外唯一可以期待的只有超預期的寬松政策。

宏觀角度似乎只有等待政策來救贖，但如果從中觀行業(yè)以及個股來看的話，或許還可以稍微樂觀一點。接下來就從行業(yè)競爭邊際變化的角度來稍微說一下目前情況，

我們知道，海豚君很早就說了，2021年是互聯(lián)網(wǎng)電商存量廝殺的“全面戰(zhàn)爭”年，而四季度財報結束之后，通過每家公司財報后的溝通和媒體的報導，基本上可以看出，在海豚君上面所說的三大方向上：

1、第二曲線開拓階段性“休整”

如果說四季度互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績共性，除了收入利潤基本集體塌方之外，還有其他什么共性的話，就是當互聯(lián)網(wǎng)變成一個偏周期的賽道之后，而且天災之下周期又不是那么友好的情況下，互聯(lián)網(wǎng)公司的動作也有點整齊劃一：

看一下最早發(fā)財報的阿里在與投資者溝通時候的表述，也代表了當前大多數(shù)公司在燒錢做新業(yè)務的時候一個現(xiàn)實問題：

強監(jiān)管、弱宏觀、低股價情況下，之前融資燒錢不再那么順暢，而持續(xù)靠自身經(jīng)營現(xiàn)金流來燒錢的模式繼續(xù)往前走也是很困難的，所以大多數(shù)公司都進入了防守型的“過冬”策略。

所以，去年一些券商瘋狂唱多、媒體風口浪尖、寄托著電商全村希望的社區(qū)團購業(yè)務，到了今年核心玩家們基本全部都在收縮投入，重點改善盈利模型。

這個季度，社區(qū)團購賽道中，除了拼多多之外，美團、京東、阿里都已經(jīng)表達了會收緊口袋，收窄投入型新業(yè)務的虧損。

2、修內(nèi)功的集中體現(xiàn)——火速瘦身

今年進入過冬模式之后，另外一個最大的變化是，去年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為了新業(yè)務投入，瘋狂招人，今年就進入了火速裁員的狀態(tài)，從媒體的報道來看，這一輪互聯(lián)網(wǎng)裁員動作的一致性、規(guī)模和速度應該都是相對空前的。相關新聞太多，幾乎涉及所有互聯(lián)網(wǎng)巨頭，這里不需要贅述。

而這一輪的瘦身，也基本對應著海豚君所說的修煉內(nèi)功、釋放經(jīng)營杠桿，當收入做不大的時候，只能降低收入獲取的代價。

五錯殺、反彈、徘徊，如何看待個股多空機會？

自上而下看上去的宏觀是明牌上的無望，暗牌是等待政策救贖，中觀上似乎又有那么一點邊際改善的因素。

而從個股的角度，三月中旬被多重因素疊加錯殺，跌穿價值之后，3月16號中午金穩(wěn)會喊話，部分公司已大幅反彈。

但從年初來看的話，整體上互聯(lián)網(wǎng)公司還在下跌中，那么反彈到這個節(jié)點上，每個公司還有多大機會（無論多空）？敬請留意接下來海豚君對于個股的闡述。

*風險提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，僅代表作者個人觀點，不構成投資建議。

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