董承非有一個(gè)挺特別的興趣——研究歷史上的一些至暗時(shí)刻。

2020年新冠疫情發(fā)生的時(shí)候，董承非翻出了一本如今已絕版的《二戰(zhàn)股市風(fēng)云錄》。他非常吃驚地發(fā)現(xiàn)，英國(guó)股票指數(shù)的最低點(diǎn)出現(xiàn)在1940年4月敦刻爾克大撤退的時(shí)候。這場(chǎng)后來(lái)被克里斯托弗·諾蘭拍成奧斯卡獲獎(jiǎng)電影的戰(zhàn)事，盡管為英國(guó)軍隊(duì)保留了作戰(zhàn)力量，但緊隨其后的，就是倫敦大轟炸，國(guó)家存亡懸而未決?！?strong>英國(guó)被轟炸了一年，但它的股票指數(shù)在那一年里漲了25%，非常匪夷所思。”

在大西洋的另一邊，道瓊斯指數(shù)在1942年4月份來(lái)到最低點(diǎn)92.7，比中途島海戰(zhàn)早了兩個(gè)月。見(jiàn)底之后，美股指數(shù)不僅走出了1929年股災(zāi)引發(fā)的大蕭條，走向復(fù)蘇，還出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)幾十年的牛市。

董承非無(wú)法想象究竟是什么樣的投資者懷抱著什么樣的信念，在生命安全無(wú)法保證的情況下依然在進(jìn)行股票交易。在一切匪夷所思的表象之下，董承非看到了一件事——市場(chǎng)總是正確的，除了敬畏，別無(wú)它法。

在后來(lái)的一次路演中，董承非引用了書(shū)里讓他印象最深刻的一句話：有時(shí)候消息傳來(lái)可能是糟糕的消息，但對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)講，只要不是更糟糕的消息，可能都是好消息。這場(chǎng)發(fā)生于2020年4月標(biāo)題為《如何面對(duì)世界的不確定性》的路演，也因?yàn)闀r(shí)間點(diǎn)、主講人和主題的恰到好處，而被四處傳播。

路演觀點(diǎn)被到處傳的事情后來(lái)又發(fā)生了一次。2021年2月，董承非在一場(chǎng)分享會(huì)上表達(dá)了對(duì)后市的悲觀看法，在當(dāng)時(shí)熱火朝天的市場(chǎng)情緒面前，表現(xiàn)出了罕見(jiàn)的、但也是興全老將們一貫有之的冷靜和務(wù)實(shí)，不論是2007年還是2015年。

許多基金經(jīng)理，其實(shí)并不愛(ài)流量。聚光燈打在身上，把一言一行都放大的事情，難以適應(yīng)。但公募的凈值曲線放在那里，經(jīng)年累月地跑下來(lái)，做得好的總是會(huì)被盯著。楊東時(shí)代的興全基金，良將如潮，董承非是把交接棒堅(jiān)守到最后的那一個(gè)。這也意味著，當(dāng)那一紙離任公告被推送到信息披露平臺(tái)后，在最終去向塵埃落定前，董承非總會(huì)停留在媒體的焦點(diǎn)上。

董承非最終的選擇，算是情理之中。他搬到了興全樓下的私募基金睿郡資產(chǎn)，和楊東時(shí)代的興全師兄弟——杜昌勇、王曉明聚在了一起。

只是履新?？ぶ?，市場(chǎng)沒(méi)有送大禮。春節(jié)之后，股票市場(chǎng)延續(xù)著萬(wàn)馬齊喑的悲觀情緒，疊加國(guó)際局勢(shì)的風(fēng)云變幻、新冠疫情的反反復(fù)復(fù)，人心惶惶。即將發(fā)行第一支私募的董承非覺(jué)得，產(chǎn)品能夠順利發(fā)行，就可以了。

股票市場(chǎng)的悲觀，有一種極致的體現(xiàn)——大熊市。

對(duì)于經(jīng)歷過(guò)足夠多事情的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，比起快熊，更可怕的是慢熊，綿延的壞消息像鈍刀般拉拉扯扯兩三年，舉目皆是一潭死水。而董承非入行的2003年就在這樣一場(chǎng)大熊市。

董承非在一次直播里說(shuō)，“現(xiàn)在人不知道2003年的股市有多慘，我本來(lái)是個(gè)熱情的小伙子，一進(jìn)場(chǎng)就被嚇壞了，我成為了風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者?！?/p>

如今回頭看，加入楊東執(zhí)掌的興全基金，是那個(gè)時(shí)候一個(gè)有志于從事投資行業(yè)的應(yīng)屆生的最佳選擇。但把這個(gè)職業(yè)選擇的問(wèn)題拋給董承非時(shí)，務(wù)實(shí)而謙虛的他只說(shuō)是運(yùn)氣：“我們那時(shí)候找工作，能找到這個(gè)行業(yè)已經(jīng)很好了。特別我是學(xué)數(shù)學(xué)的，哪怕當(dāng)時(shí)人家不給我發(fā)工資，只要讓我做這事，我都能去干。其他都是命運(yùn)安排的，我們沒(méi)想到興全能發(fā)展到現(xiàn)在這樣，這東西只能說(shuō)是命運(yùn)還挺好的?！?/p>

入行時(shí)刻的熊市記憶也好，對(duì)悲觀情緒的深入研究也好，或是性格使然，都讓董承非對(duì)市場(chǎng)本身非常敬畏。這在他呈現(xiàn)出來(lái)的投資風(fēng)格里也十分鮮明——逆向、長(zhǎng)期、注重安全邊際和性?xún)r(jià)比。在最難受的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)里，董承非是情愿犧牲公司質(zhì)地，也不會(huì)放任組合的估值高企。

這些都是公募公開(kāi)數(shù)據(jù)里能看到的董承非的樣子。但他對(duì)這份職業(yè)的熱愛(ài)，還衍生出了許許多多的新想法。只是，太多的想法被限制在了公募的游戲規(guī)則之下。

公募基金有很多投資限制，比如單只股票持倉(cāng)占比不能超過(guò)10%的規(guī)定，讓他被迫要對(duì)自己非?？春玫闹芷诠蛇厺q邊賣(mài)；比如衍生工具的投資限制，讓他只能在有限的倉(cāng)位上，模糊地表達(dá)對(duì)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的看法；比如他想做更多的成長(zhǎng)投資，但由于資金量太大，也只能小試牛刀。他甚至用小倉(cāng)位，在二級(jí)市場(chǎng)做過(guò)一些“類(lèi)風(fēng)投”的標(biāo)的，但很多人記住的還是他在傳統(tǒng)行業(yè)上的超額認(rèn)知。

正如他在寫(xiě)給公募持有人的最后一封信里所說(shuō)，“我想做出一些改變，嘗試在投資上做出一些新的探索。” 董承非不想再等下去了，他迫切地想換個(gè)新的環(huán)境。

那么，從公募到私募，董承非究竟想做出哪些新的嘗試？他的投資體系，又會(huì)經(jīng)歷哪些變與不變呢？

近日，遠(yuǎn)川投資評(píng)論和董承非做了一場(chǎng)訪談，關(guān)于他的投資體系和職業(yè)生涯新起點(diǎn)的思考，將在以下的訪談紀(jì)要中逐一呈現(xiàn)。

01研究再深，也不把股票抱死

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：我們對(duì)你過(guò)去管理的產(chǎn)品進(jìn)行績(jī)效分析，風(fēng)格標(biāo)簽十分清晰，長(zhǎng)期逆向、組合均衡，會(huì)做一些擇時(shí)，投的組合大概75%的倉(cāng)位去做加減倉(cāng)，個(gè)股層面更多的是投資細(xì)分行業(yè)龍頭和周期反轉(zhuǎn)。未來(lái)這種風(fēng)格會(huì)變化嗎？

董承非：這個(gè)不會(huì)有太大的變化，我們做了快20年，不可能突然換一個(gè)面貌出來(lái)。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：你過(guò)往的投資組合比較偏重對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的投資，這是否意味著你在新興的商業(yè)模式上會(huì)投入的比較少？

董承非：從精力的分配上來(lái)說(shuō)，我這幾年其實(shí)一直在看新興行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)反而看得比較少，因?yàn)閭鹘y(tǒng)行業(yè)很簡(jiǎn)單，它已經(jīng)經(jīng)過(guò)了市場(chǎng)的洗禮和檢驗(yàn)，我們自己從入行開(kāi)始也做了很多年的研究與跟蹤，心里是比較有數(shù)的，除非發(fā)生極小概率的事情，否則整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局非常清晰，基本上就是讓研究員幫我盯一下關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，我自己大量的時(shí)間還是在研究新行業(yè)上。

新興行業(yè)的研究難度是非常高的，比如半導(dǎo)體。

大家都知道我很看好半導(dǎo)體這個(gè)行業(yè)的發(fā)展，我這幾年花了大量的時(shí)間研究這個(gè)行業(yè)，未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)肯定是會(huì)加劇的。半導(dǎo)體去年炒了一把景氣度，未來(lái)景氣度肯定會(huì)下來(lái)，但競(jìng)爭(zhēng)加劇就是一個(gè)洗牌的過(guò)程，這是考驗(yàn)基金經(jīng)理最好的時(shí)候，需要我們仔細(xì)地做研究。

所以，我大部分的時(shí)間和精力，其實(shí)是放在了這些行業(yè)的研究和跟蹤上。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：那在你未來(lái)投資組合的表達(dá)上，是不是會(huì)用一些傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭作為壓艙石的配置？

董承非：要具體來(lái)看。如果看我早期的投資，實(shí)際上消費(fèi)品一直是我壓倉(cāng)底的品種，尤其是管理全球視野的時(shí)候，消費(fèi)行業(yè)的配置一般都是20%-30%。

為什么后面不投消費(fèi)品？是因?yàn)槲矣X(jué)得吃不準(zhǔn)，確定性沒(méi)有那么高了，所以就不怎么選擇配消費(fèi)了。那我現(xiàn)在看傳統(tǒng)行業(yè)，包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，也會(huì)自上而下地看它的未來(lái)空間。在我看來(lái)，整個(gè)地產(chǎn)后面還會(huì)面臨一個(gè)非常大的行業(yè)性向下的貝塔，如果扛過(guò)去之后，可能又會(huì)是一個(gè)很好的時(shí)間點(diǎn)。

我不是一個(gè)把股票抱得很死的人，因?yàn)槭袌?chǎng)上很多東西就是要具體來(lái)看的。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：你說(shuō)的不確定性是指什么？是因?yàn)楣乐档膯?wèn)題，還是人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)習(xí)慣變遷的問(wèn)題？

董承非：消費(fèi)品最大的問(wèn)題在于它的收益滿(mǎn)足不了我的要求了，都成熟了。

我覺(jué)得中國(guó)人的人均熱值攝入量應(yīng)該已經(jīng)在全球范圍內(nèi)都達(dá)到不低的水平了，人吃的總是有限的。所以我們也能看到消費(fèi)品的成長(zhǎng)性基本都下來(lái)了。這兩年，整個(gè)消費(fèi)行業(yè)的機(jī)會(huì)幾乎也都在投資白酒上。但說(shuō)句老實(shí)話，我不太喝白酒，對(duì)茅臺(tái)到底能值多少錢(qián)，一直心里沒(méi)底，一瓶酒喝掉3000塊，在我看來(lái)還是蠻匪夷所思的，不太能接受。

其實(shí)在消費(fèi)品里，我也希望能找一些好的標(biāo)的出來(lái)，有成長(zhǎng)空間、有確定性，估值比較合適，要這幾個(gè)要素相互匹配，然后公司本身能夠看得比較長(zhǎng)。過(guò)去找是找到過(guò)一些，但是公司市值比較小，我在公募的體量又比較大，所以能買(mǎi)夠量的就很少。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：同樣是新興行業(yè)，雖然半導(dǎo)體競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇，但你依然很看好，但對(duì)于新能源行業(yè)，你在去年5月的一個(gè)活動(dòng)上就曾經(jīng)提過(guò)新能源行業(yè)在當(dāng)時(shí)是一鍋粥的情況，一個(gè)是競(jìng)爭(zhēng)格局不穩(wěn)定，一個(gè)是技術(shù)路徑?jīng)]有明確。現(xiàn)在這個(gè)看法有改變嗎？

董承非：實(shí)際上，我是比較喜歡研究這種成長(zhǎng)性行業(yè)的，包括新能源行業(yè)。其實(shí)對(duì)于這個(gè)行業(yè)的總量，大家是沒(méi)有分歧的，真正的分歧在于「成長(zhǎng)性」能落到你投資的公司上。

新能源車(chē)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，我當(dāng)時(shí)就說(shuō)，要么看最上游，要么看最下游的電池環(huán)節(jié)，中間的環(huán)節(jié)我基本不會(huì)考慮，因?yàn)檫@些環(huán)節(jié)偏門(mén)檻不高的制造，一會(huì)兒景氣一會(huì)兒不景氣的，確定性不高。

鋰電龍頭是比較可惜的，確實(shí)錯(cuò)過(guò)了。其實(shí)我們的研究員在2019年做過(guò)很細(xì)很深度的研究報(bào)告，但我的兩個(gè)失誤在于，第一對(duì)安全邊際的要求高了一些，如果當(dāng)時(shí)有人做大宗交易打個(gè)九折，我肯定接；第二個(gè)是沒(méi)有預(yù)期到2021年行業(yè)發(fā)展會(huì)這么快，我自己也在2020年的時(shí)候去調(diào)研過(guò)，但也沒(méi)想到。

回過(guò)頭想，當(dāng)時(shí)應(yīng)該先買(mǎi)半倉(cāng)，如果跌了再加。面對(duì)這個(gè)市場(chǎng)，有的時(shí)候就是要走一步看一步。

另外一個(gè)心里不太踏實(shí)的原因是，我覺(jué)得這個(gè)公司的老板是一個(gè)非常優(yōu)秀的企業(yè)家，也想突破一些行業(yè)規(guī)律。但我認(rèn)為最終的格局，下游不會(huì)容忍它有超過(guò)50%的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，整車(chē)廠自己都不賺錢(qián)，還要能給零部件廠預(yù)付款？

所以，當(dāng)時(shí)也覺(jué)得那種行業(yè)格局還是階段性的，很擔(dān)心它的市場(chǎng)份額會(huì)一下子降下來(lái)。把以上一些因素結(jié)合起來(lái)，最終其實(shí)就是錯(cuò)過(guò)了這個(gè)公司。

我對(duì)最終落到投資組合里的公司的確定性是要求很高的，我可以接受它中間經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有波動(dòng)，但是一旦行業(yè)成長(zhǎng)起來(lái)以后，肉一定要被它吃到肚子里，而不是被別人吃了。

我經(jīng)常講光伏行業(yè)的例子，是因?yàn)槲胰胄械臅r(shí)候這個(gè)行業(yè)基本是從零起步，成長(zhǎng)到現(xiàn)在這個(gè)大的一個(gè)行業(yè)，但對(duì)于做投資的人來(lái)說(shuō)，這個(gè)行業(yè)歷史上的龍頭都破產(chǎn)過(guò)好幾個(gè)。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：為什么依然看好半導(dǎo)體？

董承非：半導(dǎo)體里有很多東西，你仔細(xì)研究之后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它和我原來(lái)投液壓行業(yè)是一樣的，可能中國(guó)最后就出來(lái)一家企業(yè)，這個(gè)企業(yè)做大了以后，沒(méi)有動(dòng)力再引入第二家企業(yè)來(lái)做同樣的事情，這個(gè)肉一定是被龍頭吃到肚子里的。

但整個(gè)新能源產(chǎn)業(yè)里，很多中間環(huán)節(jié)，比如隔膜、電解液、正負(fù)極，在我看來(lái)是沒(méi)有門(mén)檻的，就是普通的制造業(yè)，靠堆錢(qián)，靠膽大，上規(guī)模，但二級(jí)市場(chǎng)去投資的意義并不大。中國(guó)人太勤奮了，沒(méi)有非常高門(mén)檻的生意，超額利潤(rùn)會(huì)下來(lái)得很快。

但 A 股就是一年的超額利潤(rùn)就足以讓市場(chǎng)把股價(jià)炒得很高。只是對(duì)我來(lái)講，我不愿意去賺這類(lèi)錢(qián)。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：市場(chǎng)上提的比較多的還有CXO或者精細(xì)化工的方向，這些你會(huì)關(guān)注嗎？

董承非：我其實(shí)不覺(jué)得CXO是高端制造，它的商業(yè)模式也不好——客戶(hù)給訂單，你來(lái)投固定資產(chǎn)，整個(gè)自由現(xiàn)金流很差。我覺(jué)得之前市場(chǎng)也只是在炒景氣度而已，這個(gè)行業(yè)一旦失去高速成長(zhǎng)性，它估值下降的空間是很大的。

另外，從全球的產(chǎn)業(yè)來(lái)看，CXO也沒(méi)有出現(xiàn)什么大市值公司。我個(gè)人對(duì)全球范圍內(nèi)沒(méi)有大市值公司的細(xì)分行業(yè)是非常警惕的。為什么沒(méi)有？可能是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)了。那我們也有理由相信，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，轉(zhuǎn)移到中國(guó)也只是一個(gè)中間過(guò)程。

我想很多問(wèn)題會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期要長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，所以像這樣的行業(yè)，我沒(méi)有太大的耐心。

02錨定100億到1000億的成長(zhǎng)股

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：你在2017年到2019年這個(gè)階段提到過(guò)很多次，未來(lái)一些很重要的機(jī)會(huì)都在成長(zhǎng)股里面，但從組合來(lái)看，當(dāng)時(shí)更多的倉(cāng)位還是放在了傳統(tǒng)行業(yè)上。

董承非：因?yàn)槲以诠嫉捏w量太大了。我實(shí)際上是花了很多精力在成長(zhǎng)行業(yè)里做個(gè)股選擇，但在組合里體現(xiàn)的不明顯，就是因?yàn)橐?guī)模放在那里，給我的組合管理帶來(lái)了限制。

到?？ぶ?，我可以很明確的說(shuō)，我們的研究重點(diǎn)是100億到1000億市值的公司。那種幾千億市值的大白馬，一來(lái)我們的研究資源相比公募沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，二來(lái)這些大體上都是已經(jīng)成熟的公司了。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：但成長(zhǎng)股和價(jià)值股，在市場(chǎng)表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)收益特征上可能會(huì)很不一樣，這會(huì)讓你在組合管理上有所改變嗎？

董承非：成長(zhǎng)股的波動(dòng)肯定是會(huì)加大的。另外，很多時(shí)候成長(zhǎng)性企業(yè)，某種程度上，它自己的老板也不知道公司的未來(lái)到底是什么樣子的，這就非常考驗(yàn)投資經(jīng)理功底的。

那么關(guān)鍵的方面就是：第一，我要盡量把我對(duì)企業(yè)的描述逼近真相，不能說(shuō)十個(gè)里面全對(duì)吧，至少準(zhǔn)確率要比較高；第二，在認(rèn)識(shí)到成長(zhǎng)股的這種特性之后，組合是不是要做得更分散一點(diǎn)，單品種的倉(cāng)位不要押得那么大，交易上面也可以更積極一些，該賣(mài)的時(shí)候賣(mài)點(diǎn)，也會(huì)做一些換手率；第三，整個(gè)組合的波動(dòng)率上，能不能夠找到一些工具對(duì)沖一下。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：如何提高篩選小公司的準(zhǔn)確率？

董承非：這個(gè)最后就是看研究的功底，因?yàn)槲覀冏龅乃惺虑?，?shí)際上就是對(duì)一個(gè)企業(yè)未來(lái)的描述。

企業(yè)三五年之后會(huì)是什么樣子？如果十個(gè)公司里面，你能看對(duì)六七個(gè)公司，說(shuō)他們能從100億成長(zhǎng)到1000億，那你就可以賺大錢(qián)。

一個(gè)人選股牛不牛怎么看？就是十個(gè)股票買(mǎi)進(jìn)去，三年不動(dòng)，三年之后我們來(lái)復(fù)盤(pán)，你說(shuō)對(duì)了幾個(gè)。重要的不是股價(jià)漲跌，這里面有時(shí)候是隨機(jī)的，重要的是，這些公司三五年后能不能實(shí)現(xiàn)你的描述。這才是判斷一個(gè)人選股能力的方法。如果要提高這種勝率，需要一個(gè)人話很長(zhǎng)很長(zhǎng)的時(shí)間去積累。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：當(dāng)一個(gè)公司還比較小的時(shí)候，它實(shí)際上是要求管理層每一步?jīng)Q策都要符合正確的方向，才能做大；等企業(yè)做大了之后，公司的治理難度和大企業(yè)病，就需要管理層也有自己的迭代。這里面其實(shí)是需要你去保持一個(gè)緊密的跟蹤。

董承非：那當(dāng)然。

好多公司在冷門(mén)的時(shí)候，根本沒(méi)有機(jī)構(gòu)去調(diào)研，我們?nèi)サ臅r(shí)候管理層都是隨便聊，經(jīng)常是我們安慰老板。

有個(gè)做奶酪的公司，我們?cè)谒挥?0億市值的時(shí)候就買(mǎi)了不少，很多人問(wèn)我為什么買(mǎi)那么多，我就說(shuō)，我是在二級(jí)市場(chǎng)做風(fēng)投，看好這個(gè)賽道，看好管理層。

而且從當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)的角度還是有一些安全邊際：這是一個(gè)主板上市公司，30億市值，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)就是賣(mài)殼也值一些錢(qián)的。不是說(shuō)因?yàn)槟苜u(mài)殼去買(mǎi)這個(gè)公司，而是這也是衡量它值多少錢(qián)的一種方式。

另外，就是我經(jīng)常和我們研究員說(shuō)的，研究企業(yè)的時(shí)間久了以后，你是有可能比老板對(duì)企業(yè)的未來(lái)更清晰的。聽(tīng)上去可能有點(diǎn)像吹牛，但是我覺(jué)得一個(gè)真正深度的公司研究，是應(yīng)該能夠做到這一點(diǎn)的。

尤其是當(dāng)企業(yè)處于某些拐點(diǎn)的時(shí)候，實(shí)際上企業(yè)家身處行業(yè)當(dāng)中，每天要處理很多細(xì)枝末節(jié)的事情，還要做好企業(yè)管理，在執(zhí)行層面做得很細(xì)。但做股票研究有的時(shí)候就是在旁邊冷靜地看企業(yè)在做什么事情，再左看看右看看，同行、上下游在做什么事情，你的宏觀能力要比企業(yè)家更強(qiáng)，才有可能比他們更清晰的看到一些變化的發(fā)生。

所以為什么很多做一級(jí)市場(chǎng)的人能夠給企業(yè)賦能？因?yàn)樗麄円苍诮o企業(yè)家做反向輸出。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：你對(duì)安全邊際的要求很高，在安全邊際和公司質(zhì)地不能兼顧，市場(chǎng)上大多數(shù)優(yōu)秀品種都嚴(yán)重高估的情況下，愿意犧牲一些質(zhì)地去換更高的安全邊際，這也是2020年年底，你對(duì)某家體檢公司加倉(cāng)時(shí)的一個(gè)考量。

董承非：但這個(gè)加倉(cāng)決定是一個(gè)錯(cuò)誤。

體檢這個(gè)賽道挺好的，我買(mǎi)的時(shí)候，它市值也就三四百億，從產(chǎn)業(yè)位置來(lái)看，這個(gè)公司要賣(mài)的話，我認(rèn)為400億的估值，一定是有很多人愿意為這個(gè)價(jià)格買(mǎi)單的。某零售超市也是一樣，當(dāng)時(shí)如果四五百億整體出售，我相信肯定有人買(mǎi)。

關(guān)鍵問(wèn)題在于，時(shí)間會(huì)拉的很長(zhǎng)，你也不知道管理層會(huì)不會(huì)什么時(shí)候就決定不干了。做二級(jí)市場(chǎng)，時(shí)間周期的錯(cuò)配還是要留意的。非要熬下去，圖什么呢？當(dāng)我發(fā)現(xiàn)自己有些判斷是不對(duì)的時(shí)候，特別是企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的問(wèn)題和自己的判斷發(fā)生了較大的偏差，我是不愿意去耗著的。

重視安全邊際的好處在于，我對(duì)買(mǎi)入價(jià)格的要求是很高的，這就意味著，當(dāng)我看錯(cuò)的時(shí)候，我也沒(méi)怎么虧錢(qián)。

所以我這個(gè)人買(mǎi)股票之前會(huì)想很長(zhǎng)時(shí)間，決策很難做，就像鋰電龍頭我就基本上因?yàn)閷?duì)買(mǎi)入價(jià)格的安全邊際要求太高而錯(cuò)過(guò)了。但好處是，即便看錯(cuò)，會(huì)拖累一定的相對(duì)收益，但絕對(duì)收益不會(huì)受太大的影響。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：你提到的這個(gè)零售超市，這個(gè)標(biāo)的，你其實(shí)拿了兩年，應(yīng)該也是看了想了非常多，后面毅然砍掉的原因是什么？

董承非：突然跑進(jìn)來(lái)一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，就算一個(gè)季度虧80億也要做這個(gè)事情，然后業(yè)績(jī)都虧完了股票還大漲，那其他人還能活嗎？

雖然我覺(jué)得這種情況很不合理，但也不要隨便對(duì)抗二級(jí)市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就是能一年虧個(gè)百億，來(lái)把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搞下去，我也只能認(rèn)輸。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：中概互聯(lián)網(wǎng)的一些標(biāo)的，你會(huì)去看嗎？

董承非：總的來(lái)說(shuō)，我是會(huì)去看的，但坦率說(shuō)這塊并不是我擅長(zhǎng)的，因?yàn)樵瓉?lái)也沒(méi)跟過(guò)。

大的判斷，一個(gè)是行業(yè)已經(jīng)成熟了；一個(gè)是政府對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的無(wú)邊界擴(kuò)張也是在限制的，這種限制某種程度上也是需要的。所有傳統(tǒng)行業(yè)，它到某個(gè)程度，邊際擴(kuò)張都是遞減的，但是互聯(lián)網(wǎng)它不存在這個(gè)問(wèn)題，它會(huì)不斷無(wú)邊界地?cái)U(kuò)張下去。

不過(guò)，哪怕說(shuō)短期內(nèi)它沒(méi)有新的東西出來(lái)，邏輯要被打成價(jià)值股，龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)地位、自由現(xiàn)金流都很好。這也是為什么我認(rèn)為港股今年最終會(huì)比A股好。

03私募可以實(shí)現(xiàn)更多的想法

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：到私募之后，會(huì)在哪些細(xì)節(jié)上有優(yōu)化？

董承非：主要的變化在于投資范圍會(huì)比原來(lái)大很多，不只能投A股了。私募五花八門(mén)的玩法也很多，通過(guò)收益互換做一些境外上市公司的投資，能夠極大的拓寬我們的投資范圍。

另外，原來(lái)在公募是不可能去做衍生品投資的，但我個(gè)人現(xiàn)在對(duì)場(chǎng)外的衍生工具有極大的興趣，也投入了很多關(guān)注。因?yàn)閳?chǎng)外確實(shí)更加能夠構(gòu)建出一些符合我風(fēng)險(xiǎn)收益特征的品類(lèi)。當(dāng)我對(duì)某類(lèi)資產(chǎn)有自己的看法時(shí)，原來(lái)只能通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票來(lái)表達(dá)，但現(xiàn)在可以有更多的工具讓我找到一個(gè)更好的位置，更準(zhǔn)確的表達(dá)。

衍生品這一塊對(duì)我來(lái)說(shuō)，坦白講是新東西，但好在杜總（杜昌勇）和楊總（楊東），他們一直在用這些東西，有很多的積累，可以讓我跟著他們快速學(xué)習(xí)。這是未來(lái)在能力上會(huì)有一個(gè)的變化。

第三點(diǎn)，進(jìn)私募對(duì)我來(lái)說(shuō)是一個(gè)新的開(kāi)始，我對(duì)自己的要求是從零開(kāi)始，到一個(gè)新的行業(yè)里，生存下去是第一要?jiǎng)?wù)。這和公募不一樣，我在公募沒(méi)有生存壓力，換手就可以一直保持很低，私募的話剛開(kāi)始做的階段，換手率肯定會(huì)上去。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：你在2021年初的時(shí)候表達(dá)過(guò)對(duì)市場(chǎng)比較悲觀的看法，現(xiàn)在回頭看，大方向上基本沒(méi)有判錯(cuò)，包括抱團(tuán)行情不會(huì)持續(xù)，包括港股不會(huì)有想得那么好，所以選擇了金融地產(chǎn)作為一個(gè)現(xiàn)金增強(qiáng)的替代。未來(lái)如果對(duì)市場(chǎng)比較悲觀的話，你會(huì)用其他方式來(lái)表達(dá)嗎？

董承非：金融地產(chǎn)的持倉(cāng)，如果堅(jiān)持到年底的話，我買(mǎi)過(guò)的那些公司實(shí)際上是又回來(lái)了，對(duì)產(chǎn)品凈值會(huì)有很大的拉動(dòng)，只是我在那個(gè)時(shí)候離職了。交接給下一任基金經(jīng)理之后，我當(dāng)然是不會(huì)去指指點(diǎn)點(diǎn)，干涉投資。

到私募這邊，工具多了之后，遇到很悲觀的情況，我們可以直接降倉(cāng)位，也可以用衍生品去做下跌保護(hù)。即便是對(duì)某些個(gè)股長(zhǎng)期看好，但是短期波動(dòng)很多，也有類(lèi)似雪球之類(lèi)的產(chǎn)品，可以熨平波動(dòng)。這些新的工具，都是可以嘗試的。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：所以到私募之后，整體操作會(huì)更靈活一些。

董承非：其實(shí)我一直有很多想法，但是在公募施展不了，這也是我為什么要來(lái)私募行業(yè)的原因。我在卸任時(shí)寫(xiě)的那封信里也說(shuō)了，我想做更多的嘗試。興全對(duì)我肯定是很好的，但公募在投資上的限制還是太多了，我的兩只產(chǎn)品只能做A股，很多新的想法和嘗試就被限死了。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：不能免俗地問(wèn)一個(gè)當(dāng)下比較熱門(mén)的話題，最近的俄烏沖突、世界格局、國(guó)內(nèi)疫情等一些新的演變，讓很多宏觀問(wèn)題重新進(jìn)入了投資者的視野。這類(lèi)宏觀因素在你決策體系中扮演的角色會(huì)有變化嗎？

董承非：我會(huì)把宏觀因素納入我的決策體系里，但投資決策本身不能基于宏觀因素去做，因?yàn)樵胶暧^的東西越容易判斷失誤。

比如俄烏沖突，你可以說(shuō)這是一個(gè)階段性的事件，你也可以說(shuō)它是一個(gè)重大變化的開(kāi)始。但就在開(kāi)打之前的前一個(gè)晚上，我們聽(tīng)的電話會(huì)，所有的分析師都說(shuō)不會(huì)打，實(shí)際上就發(fā)生了。它打破了大家對(duì)理性人的假設(shè)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)在很多領(lǐng)域理性人假設(shè)是不成立的。

在一個(gè)完善的投資體系里，萬(wàn)事都是有發(fā)生的可能性的。你構(gòu)建組合的時(shí)候，不能說(shuō)小概率事件一定不會(huì)發(fā)生，你要把這種因素考慮進(jìn)去，但僅此而已。

04熊市少虧，牛市跟上

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：你喜歡找向上空間比較大，同時(shí)確定性比較高、勝率比較大的品種，這樣的標(biāo)的會(huì)不會(huì)隨著國(guó)內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)的變化，市場(chǎng)有效性的提高，而變得越來(lái)越少？你如何應(yīng)對(duì)？

董承非：一定是越來(lái)越少的?，F(xiàn)在八九萬(wàn)億的公募資金，私募證券的體量也有六七萬(wàn)億，這是五六萬(wàn)億的資金，大家的理念是比較像的，研究方法也差不多，誰(shuí)能跑出阿爾法來(lái)，在未來(lái)都是非常有挑戰(zhàn)的。

我還在興全的時(shí)候，也說(shuō)過(guò)這個(gè)話，做主動(dòng)投資的挑戰(zhàn)會(huì)越來(lái)越大。這沒(méi)辦法，當(dāng)只有越來(lái)越少的機(jī)構(gòu)擁有阿爾法的時(shí)候，其他的人慢慢地也就配指數(shù)了，做被動(dòng)投資的機(jī)構(gòu)就會(huì)慢慢壯大。為什么被動(dòng)在海外會(huì)成為主流，因?yàn)檫@就是一個(gè)歷史發(fā)展的潮流，無(wú)法阻擋的。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：現(xiàn)在各個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)阿爾法的競(jìng)爭(zhēng)就很激烈，像很多公募也都下沉到100億到1000億市值區(qū)間的公司里做研究，投研也越來(lái)越內(nèi)卷，這會(huì)造成研究的低效和重復(fù)嗎？

董承非：你說(shuō)的這種內(nèi)卷，我也了解，但這實(shí)際上取決于每個(gè)公司考核的指揮棒。你用不同的時(shí)間維度看同樣一個(gè)事情，會(huì)得出完全不同的結(jié)論。

美國(guó)還是有些機(jī)構(gòu)能夠跑出阿爾法的，比如 Capital Group 這一類(lèi)，因?yàn)榇嬖诓煌瑫r(shí)間維度、不同價(jià)值取向，所以即便是同樣的研究、同樣的數(shù)據(jù)，也會(huì)形成完全不同的結(jié)論。

如果就是做純多頭的話，我覺(jué)得很重要的一點(diǎn)就是，投研的價(jià)值觀是什么？研究追求的東西是什么？

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：Capital的做法實(shí)際上是培養(yǎng)很多行業(yè)研究員來(lái)做行業(yè)基金經(jīng)理，通過(guò)這種MOM的形式去做一個(gè)均衡的組合。興全歷來(lái)的體系更多的是培養(yǎng)基金經(jīng)理自己去積累出做均衡配置的能力，成為跨行業(yè)全市場(chǎng)的全面手。你會(huì)更傾向于打造一個(gè)什么樣的團(tuán)隊(duì)？

董承非：從我的角度來(lái)說(shuō)，我肯定會(huì)更認(rèn)同興全的模式。當(dāng)然，從站在一個(gè)公司的角度上，最好是形成Capital的模式，更加穩(wěn)定，也不依賴(lài)明星。

但我自己站在基金經(jīng)理的角度上，也知道每個(gè)人肯定是希望有更多的自我實(shí)現(xiàn)，認(rèn)同基金經(jīng)理本身的價(jià)值，無(wú)論是興全還是在?？?，都是這樣的。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：這份職業(yè)對(duì)你來(lái)說(shuō)，最重要的成就感來(lái)源是什么？

董承非：就是喜歡，我覺(jué)得很好玩。我不知道你們玩沒(méi)玩過(guò)我們大學(xué)時(shí)候玩的那個(gè)游戲《英雄無(wú)敵》，當(dāng)你找到一個(gè)好公司以后的感覺(jué)，就跟打開(kāi)那些寶箱一樣。那種喜悅感，是讓我非常享受的。

為什么我在公募的產(chǎn)品里有的公司一拿很拿很長(zhǎng)時(shí)間，重要是的我對(duì)這個(gè)公司未來(lái)的描述是清晰而正確的，這種成就感有的時(shí)候比股票賺了一倍兩倍更本質(zhì)。賺錢(qián)是一個(gè)結(jié)果，我真正在乎的是一個(gè)企業(yè)的發(fā)展，以及我對(duì)行業(yè)的認(rèn)知。這就是最重要的成就感來(lái)源。

舉個(gè)例子，就是挖掘機(jī)行業(yè)，我一直很看好國(guó)內(nèi)的一家液壓公司，很早就覺(jué)得它是工程機(jī)械領(lǐng)域里的英特爾，當(dāng)時(shí)很多人不理解我這個(gè)想法。在行業(yè)不景氣的時(shí)候我還和公司的老板說(shuō)，如果他需要融資，要做定增，我一定會(huì)把錢(qián)給他，讓他把這個(gè)企業(yè)做起來(lái)的。

后面它在核心的零部件領(lǐng)域確實(shí)成功了，不但賺到了錢(qián)，而且?guī)椭掠蔚恼麢C(jī)提升了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。所以你才會(huì)看到現(xiàn)在中國(guó)的挖機(jī)出口數(shù)據(jù)這么好。我是一路見(jiàn)證并以自己的方式參與了這個(gè)過(guò)程，這個(gè)成就感是無(wú)與倫比的。

我始終覺(jué)得一二級(jí)市場(chǎng)是相通的，當(dāng)然有些約束條件會(huì)不一樣，但實(shí)際上好的投資都是往前端走，很多的積累也都是來(lái)自行業(yè)發(fā)展，來(lái)自企業(yè)家，這些底層的東西是能打通的。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：你發(fā)的私募新產(chǎn)品會(huì)有一個(gè)兩年的硬鎖定和一年的軟鎖定，大概三年的封閉周期里，你對(duì)回撤的容忍會(huì)在什么樣的水平？

董承非：在建立了一定的安全墊之后，我覺(jué)得20%的回撤都是可以容忍的，如果20%的回撤都忍不了的話，很難賺錢(qián)的，承受回撤也是一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

我也問(wèn)了很多做私募的朋友，要在這個(gè)行業(yè)生存下去，年化回報(bào)基本要能達(dá)到10-15%，單年度的很難說(shuō)，因?yàn)闆](méi)有人知道哪年是大年哪年是小年。但其實(shí)，過(guò)去能做到長(zhǎng)周期下來(lái)復(fù)合回報(bào)達(dá)到15%以上，在公募私募里面就都是屬于非常優(yōu)秀的了，未來(lái)要達(dá)到這個(gè)水平，挑戰(zhàn)是非常大的。

我從來(lái)不說(shuō)什么牛市會(huì)來(lái)的話，我肯定是會(huì)做好一個(gè)比較長(zhǎng)的低回報(bào)期的準(zhǔn)備。過(guò)去兩年涌入的資金量特別大，如果指數(shù)結(jié)構(gòu)或者估值水平一直是這樣子，我覺(jué)得未來(lái)兩年都屬于低回報(bào)期，這是我的一個(gè)判斷。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：從國(guó)內(nèi)的大環(huán)境上看，房地產(chǎn)還是明確的房住不炒，所以很多人在看財(cái)富管理這個(gè)行業(yè)在長(zhǎng)周期里肯定會(huì)出現(xiàn)的一些變遷。你怎么看待這方面的聲音？

董承非：我對(duì)居民財(cái)富搬家的說(shuō)法，一直是有自己的看法，我會(huì)想的更多一些。

因?yàn)檫^(guò)去一段時(shí)間，大家做對(duì)比的數(shù)據(jù)就是美國(guó)，但是不是唯一可比的就是美國(guó)？除了美國(guó)的數(shù)據(jù)之外，我們?nèi)プ鲆恍┢渌麌?guó)家的數(shù)據(jù)對(duì)比，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們居民在權(quán)益上的配置比重其實(shí)是不低的，公私募、一二級(jí)，加上很多固收+的配置，其實(shí)體量是不小的。

從風(fēng)險(xiǎn)偏好上看，我們就拿保險(xiǎn)公司來(lái)看，他們是經(jīng)歷過(guò)很長(zhǎng)周期的，然后你會(huì)發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司在權(quán)益上的配置也就是10個(gè)點(diǎn)上下波動(dòng)，市場(chǎng)好的時(shí)候可能到15%，市場(chǎng)不好的時(shí)候也有8%左右，這個(gè)數(shù)據(jù)我覺(jué)得是蠻有借鑒意義的。

我覺(jué)得中國(guó)大部分人的風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)際上是比較低的，我很難想象一個(gè)普通中國(guó)家庭把20%、30%的儲(chǔ)蓄投入到股市里，我對(duì)此是存疑的。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：做出進(jìn)入私募行業(yè)的選擇之前，有預(yù)想過(guò)會(huì)面臨的比較大的挑戰(zhàn)是什么嗎？

董承非：最大的挑戰(zhàn)在于客戶(hù)的壓力肯定不在同一個(gè)級(jí)別上。

原來(lái)在興全的時(shí)候，最后這兩年，我知道很多人都覺(jué)得我業(yè)績(jī)做得很衰，但其實(shí)沒(méi)有人會(huì)當(dāng)面這么說(shuō)，網(wǎng)上的言論，我可以不看嘛，每天就繼續(xù)做我的事情。私募不一樣，我知道這些東西我不可能不面對(duì)的，所以就要把這個(gè)事情想清楚，也要給渠道和客戶(hù)做一些思想準(zhǔn)備。

我覺(jué)得最需要注意的就是，基金經(jīng)理是什么風(fēng)格，一定要找到匹配的持有人，幸福指數(shù)才高，否則最后一定是不愉快的。

我的風(fēng)格屬于，牛市的目標(biāo)是跟上市場(chǎng)平均水平，熊市比市場(chǎng)平均水平虧得少，這種風(fēng)格不會(huì)因?yàn)槲译x開(kāi)興全來(lái)了?？び懈淖兊?。如果我在熊市里虧的比別人多，我覺(jué)得我是有責(zé)任的，我沒(méi)有把自己的工作做好，但如果遇到牛市，一定要有思想準(zhǔn)備，我大概率是跑不過(guò)別人的，特別是牛市中后期。

對(duì)于這一點(diǎn)，我在路演的時(shí)候肯定會(huì)和客戶(hù)說(shuō)清楚，也希望能夠把這種想法和信息傳遞出去。

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