依托“輕資產(chǎn)、重運營、降桿桿”戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，紅星美凱龍（601828.SH、01528.HK）交出了一份有進(jìn)步的“成績單”。

財報顯示，2021年，紅星美凱龍實現(xiàn)營業(yè)收入達(dá)155.1億元，同比增長9.0%；歸母凈利潤達(dá)20.5億元，同比增長18.3%。

與此同時，根據(jù)弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)統(tǒng)計，2021年紅星美凱龍零售額占家居連鎖商場份額的比重為17.5%，繼續(xù)位列第一，其市場份額幾乎是第二名至第五名的總和。

然而，業(yè)績和排名的喜悅似乎并沒有傳導(dǎo)至資本端。于財報發(fā)布次日，紅星美凱龍的股價收跌0.73%，整體仍在底部徘徊。

那么，問題到底出在哪里？

01 向好：自營商場收入增加，負(fù)債率有所降低

紅星美凱龍往輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型已有時日，即控制自營商場規(guī)模，著重委管商場運營，由自建商場收租走向為他建商場提供授權(quán)貼牌、咨詢管理等服務(wù)。

截至2021年末，公司經(jīng)營了95家自營商場，278家委管商場，分別較上年末凈增加3家、凈增加5家，加上戰(zhàn)略合作商場等，總經(jīng)營面積2230萬平方米，比2020年多出24.8萬平方米 。

從各業(yè)務(wù)情況看，占營收大頭、能貢獻(xiàn)高利潤的還是自營商場。

2021年，紅星美凱龍自營商場收入達(dá)80.9億元，同比增長21.1%，占總收入比重從2020年的46.9%擴(kuò)大到52.2%；出租率為94.1%，相較2020年提升了2.0個百分點，甚至超過了2019年同期的93.4%。

從這個層面講，紅星美凱龍的“基本盤”算是穩(wěn)住了，且有更加向好的趨勢。對于一家老牌企業(yè)來說，面對市場的大風(fēng)大浪，從低谷反彈，再完成超越，“防身術(shù)”的韌性和彈性足以被肯定。

委管商場這邊，包括項目前期品牌咨詢委托管理服務(wù)收入、項目年度品牌咨詢委托管理服務(wù)收入、工程項目商業(yè)管理咨詢費收入、商業(yè)咨詢費及招商傭金，總收入為 32.56 億元，較上年同期下降9.1%，但出租率略微提升至91.4%，2020年則為90.7%。

得益于核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長，紅星美凱龍的經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁。2021年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)53.8億元，創(chuàng)三年內(nèi)新高，同比增長29.4%，較2019年同期增長31.4%，高于疫情前水平。

就直觀呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)而言，在去年一年不確定性尚未完全消除的市場環(huán)境中，紅星美凱龍展現(xiàn)了良好的復(fù)蘇勢頭，但委管商場收入下滑，說明公司“輕資產(chǎn)、重運營”戰(zhàn)略沒有獲得既定的成效。

針對市場最為關(guān)注的債務(wù)問題，2021年紅星美凱龍終于給自己“長臉”一回。

截至2021年末，其資產(chǎn)負(fù)債率57.44%，相較2020年年底減少了3.7個百分點，為2015年以來首次下降；計息負(fù)債同比減少63億元，2021全年資本性支出較2020年節(jié)約17.6%。

多家券商也給予積極評價，認(rèn)為降杠桿有一定程度的奏效。

值得一提的是，某單一指標(biāo)好轉(zhuǎn)，很多時候并不能從根本上論證什么，內(nèi)里的輾轉(zhuǎn)騰挪需要被重視，實實在在的規(guī)模更需警惕。

截至2021年末，紅星美凱龍流動負(fù)債仍高達(dá)321.32億元，總負(fù)債為776.56億元。其中，短期負(fù)債185.04億元。

為此，公司每年要支出巨額財務(wù)費用（主要為利息費用），2021年為24.61億元，僅比2020年少0.03億元，已經(jīng)超過主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤。

在“賣賣賣”模式開啟一年多后，“超級包租公”手中的“余糧”還能剩多少？截至資產(chǎn)負(fù)債表日，其賬面現(xiàn)金只有69.04億元，距離覆蓋短債很遠(yuǎn)，流動比率和速動比率也都處在有公開數(shù)據(jù)以來低位。

02 變壞：四季度虧損，盈利能力持續(xù)下滑

盡管2021年的大考結(jié)果是雙增長，但光大證券認(rèn)為紅星美凱龍業(yè)績低于預(yù)期。

按照該券商此前預(yù)測，公司2021年營收和歸母凈利潤值分別為165.27億元、27.06億元，尚存在6.6%、32%的差距。

究其原因，單四季度“掣肘”過分了。

2021年Q4，紅星美凱龍營業(yè)收入41.59億元，歸母凈利潤為虧損0.18億元，而2020年同期為營收47.09億元、盈利0.01億元，降幅高達(dá)11.7%、3571.09%，主要系資產(chǎn)減值損失、信用減值損失等。

不過，這并不是最重要的。外界更操心本期靠投資性房地產(chǎn)公允價值變動增厚利潤的力度有多大？

節(jié)點財經(jīng)查閱財報，2021年紅星美凱龍投資性房地產(chǎn)價值（95家自營商場的評估值）955.75億元，占總資產(chǎn)比重為71%，規(guī)模比萬科還高出約100億。因為公司并沒有將其放在固定資產(chǎn)中，所以每個報告期要做評估，升值增加利潤，貶值扣減利潤。

2021年，公司投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益為3.74 億元，占公司利潤總額的比例為13.36%，較2020年下降4.29個百分點，占?xì)w母凈利潤比例為18.3%，較2020年下降超10個百分點，確實已比較克制。

畢竟在2015至2020年，紅星美凱龍采用公允價值模式進(jìn)行后續(xù)計量的投資性房地產(chǎn)公允價值變動產(chǎn)生損益分別為10.10億元、17.54億元、19.96億元、18.20億元、16.01億元、4.97億元，占各期歸母凈利潤比例分別為31.32%、51.63%、48.95%、40.65%、35.74%、28.71%。

但若還原到現(xiàn)實社會，類似操作還是有很多漏洞。最近兩年，商業(yè)地產(chǎn)低迷，不僅僅是中國，全球盡皆冰封?；ヂ?lián)網(wǎng)上，以“拋售”、“撤離”、“斷崖式下跌”為主旨的唱空文章隨處可見。

遠(yuǎn)的不說，就拿近的上證e互動。3月7日，有投資者向紅星美凱龍董秘提問，“花了80多萬買了你公司一線城市的商鋪，目前40萬元都無法出手……你公司財務(wù)報告上的房產(chǎn)是按公允價值計算的，就是以同地段的住宅成交價格作為參考的。目前的商鋪價格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于住宅價格?！?/p>

換言之，2020和2021年，紅星美凱龍房地產(chǎn)公允價值變動為正缺少自洽邏輯，負(fù)增長和負(fù)收益差不多，而不是為利潤添磚加瓦。

盡管紅星美凱龍做出澄清，但投資者信不信就是另一回事兒了。

另外，在2020年盈利能力大幅下滑的基礎(chǔ)上，2021年公司毛利率微增0.16個百分點，但凈利率較2020年再度減少0.4個百分點。拉長時間軸，2015年之后，其毛利率和凈利率就一直穩(wěn)步向下。

總的來說，變好和變壞反向較量，市場似乎把紅星美凱龍變壞的一面想的更“壞”。

截至4月7日，紅星美凱龍股價報8.12元/股，遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)12.4元；A股最新總市值為351.9億元，遠(yuǎn)低于955.75億元投資性房地產(chǎn)賬面價值；專業(yè)性更強(qiáng)的港股則殺到徹底，總市值不足150億港元。

03 機(jī)會：高端化+大家居生態(tài)

紅星美凱龍的主業(yè)是家具及家居裝飾商場運營，作為商業(yè)地產(chǎn)的一個分支，受行業(yè)周期影響之大早已表露在外。

該背景下，公司把自身定位于“全渠道泛家居業(yè)務(wù)平臺服務(wù)商”，嘗試為顧客提供覆蓋全裝修過程的，個性化、高質(zhì)量的家裝服務(wù)以及更加貼近終端的購物體驗。具體瞄準(zhǔn)高端化+家裝家居一體化。

先說高端化，最為知名的便是全國布局的1號店和至尊Mall。

其中，1號店集合高端電器和家居主流明星品牌，給消費者提供一站式服務(wù)；“時尚賣場明星”的至尊Mall走精品路線，專為高凈值人群而生。截至2021年，紅星美凱龍共有32家1號店、9家至尊MALL。

節(jié)點財經(jīng)曾實地探訪過美凱龍位于北京的1號店和至尊Mall店，切實感受就是冷清，太冷清。當(dāng)然，這也是當(dāng)下很多商場的樣子。

并且相比較于蘇寧和國美，紅星美凱龍的高端店還是押注線下。在消費者線上購物習(xí)慣已經(jīng)形成，而消費習(xí)慣又很難在短期內(nèi)改變，紅星美凱龍的高端突破一開始就附上“枷鎖”。

AVC數(shù)據(jù)顯示，2020年電商渠道對家電零售的貢獻(xiàn)率經(jīng)超過50%。

再來看家居家裝。根據(jù)中國裝飾行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年，我國家裝行業(yè)的市場規(guī)模持續(xù)增長，年復(fù)合增長率CAGR達(dá)到8.46%，2019年市場規(guī)模達(dá)到2.74萬億元，2020年因疫情沖擊下滑至2.61萬億元。

紅星美凱龍依托線下商場實體網(wǎng)絡(luò)，截至2021年末，累計開設(shè)家裝門店253家，覆蓋全國200余個城市。

基于家具商場運營商的前端優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，以及十多年沉淀下來的家居消費用戶畫像和商品畫像，紅星美凱龍有贏在未來的潛質(zhì)。

但贏在未來的潛質(zhì)不代表就能贏，市場永遠(yuǎn)是動態(tài)的，消費喜好永遠(yuǎn)是變化的，泛家居行業(yè)尤其是。

由于進(jìn)入門檻低，商品相對簡單，賽道雖然擁有萬億體量，內(nèi)里卻是一個“小企業(yè)”眾多的雜貨鋪，市場格局非常分散。對后入者來說，并不友好。

財報顯示，2021年，紅星美凱龍建造施工及設(shè)計收入、家裝相關(guān)服務(wù)及商品銷售業(yè)共計實現(xiàn)營業(yè)收入28.95億元，2020年為28.92億元，幾乎原地踏步。

這意味著，紅星美凱龍的新一條增長曲線其實不明朗。對于追求真金白銀的二級市場來說，股價反轉(zhuǎn)的拐點還沒有到來。

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