創(chuàng)新藥泡沫的破裂，會遲到，但不會缺席。

“成立4年的biotech，腫瘤領(lǐng)域，據(jù)說關(guān)門倒計時。”3月末的一天，朋友圈里的這句話，捅破窗戶紙一般地刺痛了許多人的眼睛。投創(chuàng)新藥的機構(gòu)在撤退，在創(chuàng)新藥成為投資當(dāng)紅炸子雞的次年，成了大家心照不宣的事實。

據(jù)一位新藥創(chuàng)始人回憶，大概是從港股18A出現(xiàn)破發(fā)的IPO起，那些曾經(jīng)蜂擁而至的投資機構(gòu)，上門的頻率變少了。他在幾年前告別了服務(wù)多年的跨國藥企，創(chuàng)立了一家創(chuàng)新藥公司。2021年，他在迎來送往中度過。但虎年春節(jié)過后，他有點慌了，一邊是已經(jīng)啟動的管線每往前走一步都需要大量錢，另一邊是輪到做決策時，投資機構(gòu)的欲言又止。

一位長期從事創(chuàng)新藥早期投資的投資人也向動脈網(wǎng)證明了這一點。今年，一大批他早前布局的創(chuàng)新藥項目進入到C輪、D輪融資。他和創(chuàng)始人們都明顯感受到機構(gòu)變得比較謹(jǐn)慎、出手頻次下降。同時，投資人和創(chuàng)業(yè)者都開始對估值進行一定程度下調(diào)，“我猜至少下降了1/4到1/3?！边@位投資人表示。但據(jù)動脈網(wǎng)后來了解，一級市場上真正按照這個幅度下調(diào)了估值的創(chuàng)新藥項目并不多，更多的項目選擇等待。

中國創(chuàng)新藥似乎已經(jīng)到了最危險的時候，但事實真的如此嗎？

誰讓創(chuàng)新藥投資降溫？

與創(chuàng)新藥企的老板們一樣感到寒冬漸近的，還有那些專門看創(chuàng)新藥的專業(yè)投資人。因為在他們身后，還站著投委會。起初，他們還像往常一樣奔走于各個創(chuàng)新藥項目，項目看好后，落地的阻力卻意外變大?！坝袝r候投資經(jīng)理的角色很像中間商，在一線找來的項目，最終能不能投進去，還得看投委會的選擇。”一位投資人告訴動脈網(wǎng)，“其實是比較被動的?！彼M一步解釋，對于那些估值很高的項目，現(xiàn)在被投委會接受的可能性已經(jīng)微乎其微。

投委會作為風(fēng)險投資機構(gòu)的最高決策機構(gòu)，通常負(fù)責(zé)決定機構(gòu)的資金計劃、投資策略、投資原則、投資目標(biāo)、資產(chǎn)分配及投資組合的總體計劃。一家垂直媒體曾這樣解讀風(fēng)險投資：VC之所以能形成一種商業(yè)模式，頂層是認(rèn)知差，中間是信息差，然后才是募資、Sourcing、投后各種細(xì)節(jié)能力的體現(xiàn)。如果說投資經(jīng)理沖鋒在前，優(yōu)化了風(fēng)投機構(gòu)的細(xì)節(jié)能力，那么優(yōu)化頂層的認(rèn)知差則是投委會的工作范疇。

相對于技術(shù)路徑創(chuàng)新性、靶點熱門程度等具體的分析維度，投委會更多會考量擬投資的項目在后續(xù)交易中的競爭力。換言之，在二級市場上不被看好的技術(shù)很難通過投委會。對于這一點，創(chuàng)新藥過去2年的火熱行情已經(jīng)證明證實過。

2018年4月，港交所修訂了主板上市規(guī)則，新增第18A章《生物科技公司》（簡稱“18A”），允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請。1年多以后，科創(chuàng)板開閘，其中與18A不謀而合的第五套上市規(guī)定，雙雙帶動了創(chuàng)新藥項目的上市和融資潮。

比如，港交所在2021年首期《香港交易所與生物科技》快訊指出，盡管資本市場受新冠疫情影響經(jīng)歷了大幅波動，港交所醫(yī)療健康板塊的上市情況卻表現(xiàn)出很強的韌勁，并且備受市場關(guān)注。2020年全年，恒生香港上市生物科技指數(shù)（49.5%）跑贏恒生指數(shù)（-3.7%）。二級市場的熱捧，讓創(chuàng)新藥項目成為投委會眼中頗具確定性的存在，一波又一波創(chuàng)新藥企業(yè)獲得融資，繼而上市。

但新鮮感并不足以支撐持續(xù)的繁榮。到2021年下半年，人們在提及18A和科創(chuàng)板第五套里創(chuàng)新藥上市公司，莫不搖頭。

這些羽翼未豐的上市公司，股票流動性低。以2021年12月27日為例，有29家?guī)А癇”字后綴的生物科技公司成交額小于1000萬港元，其中11家成交額小于100萬港元。

走到后期的創(chuàng)新藥公司，被迫選擇打折上市。2022年2月，樂普生物IPO每股發(fā)行價定為7.13港元，折合人民幣5.78元，較不到1年前C輪融資時6.7元的每股價格更低。這背后是，樂普生物不得不用打折上市來緩解資金不足的燃眉之急。盡管這是18A推行4年來的首個低于C輪融資成本定價，過去半年中的不少IPO，早已讓pre-IPO投資機構(gòu)賠錢敲鐘，而更多的創(chuàng)新藥企則股價一瀉千里，跌回B輪，甚至A輪融資的價值。

“一級市場融資其實跟二級市場高度相關(guān)，影響力現(xiàn)在傳遞非?？欤袌霈F(xiàn)在已經(jīng)非常冷?！绷硪晃煌顿Y人向動脈網(wǎng)表示，“大家對一切不太確定，很像2020年初，會擔(dān)心到底會不會發(fā)生經(jīng)濟危機、國際政策會怎么變，大家出手就相對謹(jǐn)慎?！毕喾茨切┚嚯x二級市場仍較遠(yuǎn)的項目，比如合成生物學(xué)、外泌體、基因治療、再生醫(yī)學(xué)等，更容易得到投委會認(rèn)可。

創(chuàng)新藥投資的底層邏輯換軌

投資容易卡在最后的投委會決策上碰壁，聰明的投資經(jīng)理看創(chuàng)新藥項目自然就少了。

“投資人冷靜得很快，可能一盆冷水下來，所有人都會冷靜，但一個消息上來，所有人又都會瘋狂，這是投資的特點?！边@位投資人冷靜下來以后坦言，如果公司沒有明確的商業(yè)化預(yù)期，那么想融資就很難了。實際上，創(chuàng)新藥投資熱退潮之際，更多的投資人正重新思考適合中國創(chuàng)新藥投資的方法論。他們中的大多數(shù)人告訴動脈網(wǎng)，至此，創(chuàng)新藥投資的上半場已經(jīng)結(jié)束，下半場正在啟幕。

“這是行業(yè)和投資發(fā)展的正常規(guī)律，只有走過完整的周期，中國的創(chuàng)新藥企和投資人才能足夠?qū)I(yè)、成熟?！北睒O光創(chuàng)投合伙人宋高廣表示。實際上，在早期的訪談中，不少投資人都曾向動脈網(wǎng)提及，短期內(nèi)，國內(nèi)創(chuàng)新藥將進入一段陣痛期，一些不具備差異化和強大臨床實力的企業(yè)可能將瀕臨倒閉?，F(xiàn)在的事實其實驗證了當(dāng)初的判斷，只是在新冠疫情席卷和各地大力發(fā)展生物醫(yī)藥的插曲下，這個過程發(fā)生的時點被延后，程度更加激烈了。

在下半場，創(chuàng)新藥的投資決策會建立在對項目價值更全面、立體的認(rèn)知之上。比如，以往創(chuàng)新藥項目一旦有產(chǎn)品進入臨床試驗，就會獲得超過10億估值，推進到II期臨床試驗，估值則至少翻倍。速度為王的巨大光環(huán)之下，對臨床數(shù)據(jù)本身的觀察顯得沒那么重要。隨著研發(fā)階段的終點臨近，產(chǎn)品獲批節(jié)奏、商業(yè)化風(fēng)險等考量，被賦予了更大的權(quán)重。真正有價值的創(chuàng)新藥，至少在與現(xiàn)有藥物的頭對頭實驗中，體現(xiàn)了藥效、安全性的大幅度提高，并且臨床優(yōu)勢、底層技術(shù)壁壘明確。

有投資人告訴動脈網(wǎng)，現(xiàn)在很多機構(gòu)只會去持續(xù)加持自己資產(chǎn)組合里的創(chuàng)新藥項目，基本不會把錢投給陌生的項目，他們需要全面掌握一個創(chuàng)新藥項目技術(shù)、團隊、市場的全部細(xì)節(jié)。而在上半場，創(chuàng)新藥投資有點像盲人摸象，往往摸到一個點就會下叉。比如，在PD-1投資非常火爆的2016-2017年，投資機構(gòu)幾乎地毯式搜索同類項目，可以僅憑創(chuàng)始團隊有過相關(guān)實業(yè)經(jīng)驗這種單一因素，就作出投資的判斷。

上半場的創(chuàng)新藥投資邏輯，是快速的跟隨式創(chuàng)新。在全球范圍內(nèi)搜尋臨床價值突出的、解決重大疾?。ㄈ缒[瘤）的創(chuàng)新藥，在專利到期前，趕在通過細(xì)微改進繞開限制，迅速將重磅藥品復(fù)制到國內(nèi)。這個過程，催生了資本+CRO+科學(xué)家的VIC新藥研發(fā)模式。彼時，跨國藥企的頂級人才下海創(chuàng)業(yè)，投資機構(gòu)在很早期就介入，推動新藥研發(fā)進展，再吸引更多的資金進來，進一步推著企業(yè)往前走，估值往上漲。

VIC模式成就了中國創(chuàng)新藥上半場最重要的幾家公司，比如百濟神州、再鼎醫(yī)藥等，也實實在在改變了許多重癥晚期患者的命運。以往，大多數(shù)重癥晚期的特效新藥由外國藥企研發(fā)、在外國市場上市，至少等待7~8年后才會被引進到中國。等待的時間里，只有少部分有條件的患者通過灰色渠道拿到新藥，但亂象叢生。VIC創(chuàng)新藥企把這些救命藥的等待時長壓縮到1~2年內(nèi)，并且上市后很快進入醫(yī)藥，有效并且可及，比如正負(fù)重前行的PD-1。

但到后期，VIC模式漸漸扭曲。有的時候，研發(fā)并沒有取得真正的突破性進展，但估值已經(jīng)漲了很多。更重要的是，相對于等著創(chuàng)辦創(chuàng)新藥企的行業(yè)精英，和等著投資創(chuàng)新藥的機構(gòu)，可以被模仿新藥數(shù)量實在太少，導(dǎo)致研發(fā)扎堆。當(dāng)一個產(chǎn)品距離商業(yè)化還有一段距離，對手已經(jīng)蜂擁而至，爭搶有限的臨床資源、銷售渠道，而這些經(jīng)營層面的能力，恰恰是VIC模式創(chuàng)業(yè)者的短板，新藥研發(fā)的思路必須轉(zhuǎn)變。

所以，如今創(chuàng)新藥投資的冷場，其實是一個承上啟下的過程?；蛟S比預(yù)言未來更重要的，是想辦法撐下去。

不降估值，只能等死？

撐下去，對于創(chuàng)新藥企卻并不容易。實際上，在此之前，人們不太會考慮創(chuàng)新藥企的生存之道。過去10年間，創(chuàng)立或者投資創(chuàng)新藥企業(yè)，只有成功或者更成功，幾乎不會失敗?！斑@種狀況是有問題的，中國的創(chuàng)新藥行業(yè)必須經(jīng)歷生死，才懂取舍?！彼胃邚V表示。沒有建立起風(fēng)險意識的中國創(chuàng)新藥企，在風(fēng)險來臨時，必須處理好兩大危機。

首先是現(xiàn)金流危機。產(chǎn)品上市前，大多數(shù)創(chuàng)新藥企的現(xiàn)金流來源非常有限，只能通過提供專業(yè)技術(shù)支持和對外授權(quán)管線來實現(xiàn)。

但危機之下，這兩條路都不是足夠好的選擇。前者受限于技術(shù)平臺和人員承載力，很難做出規(guī)模，后者則是只有少數(shù)研發(fā)能力極強的創(chuàng)新藥企可以做到。比如，我們在創(chuàng)新藥企的招股書上通?？梢宰x到關(guān)于技術(shù)輸出的其他業(yè)務(wù)收入描述，但少則數(shù)十萬、多則數(shù)百萬的資金，在研發(fā)管線動輒數(shù)億的投入面前，只是杯水車薪。

而真正屬于中國新藥初創(chuàng)企業(yè)的大金額對外授權(quán)，則少之又少。此前，榮昌生物ADC新藥維迪西妥單抗26億美元授權(quán)西雅圖基因的訂單讓國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)為之振奮，但即便對于榮昌生物這樣的國內(nèi)ADC龍頭，這樣的授權(quán)交易也并不常見。此外，勤浩醫(yī)藥以2.82億美元將SHP2抑制劑GH21中國以外的產(chǎn)品開發(fā)和商業(yè)化權(quán)利授予滬亞生物國際、維立智博將抗LAG-3抗體LBL-007的全球研發(fā)和生產(chǎn)許可，以及中國境外的獨家商業(yè)化權(quán)利，都是初創(chuàng)新藥企業(yè)中鳳毛麟角般的存在。

對外融資，對于創(chuàng)新藥企的重要性不言而喻，降低估值來換現(xiàn)金流，似乎成為他們僅有的出路。但盡管融資緊張，估值水平并沒有明顯下降?！耙患壥袌隽鲃有员容^差，所以打折目前還不是常態(tài)，但絕大多數(shù)項目估值影響大幅上漲，幾乎現(xiàn)實，上漲幅度基本控制在1倍以內(nèi)。”一位投資人告訴動脈網(wǎng)。

所以，創(chuàng)新藥企有必要做好股東的預(yù)期管理，因為降估值與否，在很大程度上并不取決于創(chuàng)新藥企本身。盡管在早期過高的估值里，寄托了投資機構(gòu)太多的期待和利益，但畢竟活下去才是硬道理。這并不難，2021年，創(chuàng)新藥投融資火爆，I期臨床試驗項目，估值從3~4億上漲至12億，但有投資人告訴動脈網(wǎng)，如果在核心產(chǎn)品進入II期臨床試驗，企業(yè)進一步融資估值仍可以做到15億左右。換言之，即便降低預(yù)期，投資機構(gòu)也不會面臨虧損。

實際上，已經(jīng)有許多投資機構(gòu)注意到創(chuàng)新藥企的現(xiàn)金流危機，開始主動降低預(yù)期。“當(dāng)然很多投資機構(gòu)理解企業(yè)的難處，他們也會重點關(guān)注現(xiàn)金流，保持項目推進下去。”據(jù)了解，pre-A或者A輪的早期項目已經(jīng)開始降估值，比如有原本估值4~5億元的pre-A輪創(chuàng)新藥項目，已經(jīng)壓低到2.5億元在融資。但B輪及以后的成長期項目，估值幾乎沒有降下來。

一位投資人表示，在年初給被投企業(yè)創(chuàng)始人的信里，他還專門提醒大家關(guān)注現(xiàn)金流，“我們也會盡最大努力幫助企業(yè)渡過難關(guān)，但確實不容易?！彼嬖V動脈網(wǎng)，除了投資機構(gòu)普遍不高的情緒之外，資金體量本身也在縮水。2018年，國家醫(yī)保局成立，其主導(dǎo)的第一批國家組織藥品集中采購試點工作進行得如火如荼，仿制藥的價格大幅下降，資本和各地目光聚焦在創(chuàng)新藥，大量現(xiàn)金涌入，一起推高了創(chuàng)新藥項目的估值。但這種情形在今年已經(jīng)轉(zhuǎn)變，各地園區(qū)招商出現(xiàn)了更強的效果導(dǎo)向。

另一重需要應(yīng)對的危機，是運營管理能力不足帶來的問題。盡管這在生死攸關(guān)的現(xiàn)金流面前顯得不太重要，但仍必須重視。如前文所說，大多數(shù)創(chuàng)新藥企的掌舵者都是研發(fā)或者產(chǎn)品出身，而非商場上身經(jīng)百戰(zhàn)的企業(yè)家，當(dāng)企業(yè)的發(fā)展偏離預(yù)想軌道，他們并沒有足夠的能力做出正確的決策。而錯誤的取舍之間，往往會加重現(xiàn)金流危機。

更加重要的是，那些撐過這場危機的創(chuàng)新藥企，如何在未來激烈的市場競爭中保持勝利，如何在團隊磨合、融資規(guī)劃、產(chǎn)品磨合、競爭策略、經(jīng)營效率等細(xì)節(jié)上保持正確，都需要管理范式的優(yōu)化。對于未來真正能夠做大的創(chuàng)新藥企而言，眼前的現(xiàn)金流危機，或許正是經(jīng)營管理能力的力量。

所以，對于有些創(chuàng)新藥企業(yè)而言，眼下確實到了最危險的時候。但中國創(chuàng)新藥，卻在遵循成長的順序，開啟新的篇章。

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