3月29日，香港聯(lián)交所官方信息顯示，在線音頻平臺喜馬拉雅再次遞交IPO申請，擬在港股主板上市，由中金公司、高盛和摩根士丹利擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

理論上講，這可以算作喜馬拉雅第三次沖刺上市。早在去年5月份，喜馬拉雅就向美國SEC遞交上市申請，后因國際局勢和監(jiān)管政策影響而擱淺。9月份，喜馬拉雅調(diào)轉(zhuǎn)船頭，宣布赴港IPO。

從時間上看，喜馬拉雅去年9月份向港交所遞交的招股書已于3月初到期。此次重新遞表，喜馬拉雅更新了部分財務(wù)數(shù)據(jù)，再度向IPO發(fā)起挑戰(zhàn)。

在成立之初表現(xiàn)佛系的喜馬拉雅，再也坐不住了。面對每況愈下的市場環(huán)境、不斷激化的競爭形勢以及跌至低谷的一級市場，喜馬拉雅亟需上市融資，繼續(xù)為各項(xiàng)業(yè)務(wù)輸血。

然而，上市并不能解決全部問題。最好的證據(jù)就是，已經(jīng)率先搶灘納斯達(dá)克、拿下“在線音頻第一股”稱號的荔枝，過去一年股價暴挫近九成、連續(xù)五年錄得虧損。

“聲音經(jīng)濟(jì)”增收不增利這個怪圈，并不是那么容易打破。

喜馬拉雅的喜與憂：2.68億月活和51億年度虧損

死磕港交所，曾經(jīng)無比佛系的喜馬拉雅對上市已經(jīng)變得十分執(zhí)著，但也無可厚非：給股東一個交代，以及在一級市場融資活力下降的情況下盡快補(bǔ)充彈藥，都是很迫切的需求。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，自從2012年成立以來，喜馬拉雅已經(jīng)先后完成9輪融資，當(dāng)前估值超過200億。在股東名單中，也不乏騰訊投資、小米集團(tuán)、京東科技和閱文集團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的名字。

然而，喜馬拉雅最近幾年在一級市場的受歡迎程度，肉眼可見地下降。其最新一輪融資為2018年8月份的E輪融資，募資金額約為9億美元，此后再也沒有引進(jìn)新的投資。

與此同時，市場大環(huán)境也出現(xiàn)明顯衰退。

蜻蜓FM在2019-2020年期間僅完成一輪融資，且只有老股東小米集團(tuán)撐場，直到去年下半年融資市場回暖才陸續(xù)完成F輪及戰(zhàn)略輪融資。一度被視為三巨頭挑戰(zhàn)者的懶人聽書，在去年1月份作價27億賣身騰訊，在此之前也已經(jīng)連續(xù)兩年沒有引入新投資。

頭部平臺尚且如此，中腰部企業(yè)的生存狀況也就不難想象。

IT桔子統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2020年我國在線音頻行業(yè)相關(guān)企業(yè)的投融資數(shù)量及金額跌至谷底，分別為2起和4億元，和2018年巔峰時期的15起和82.8億有天淵之別。

（圖片來自艾瑞咨詢）

已經(jīng)融了九輪資且過去兩年估值沒有太多提升的喜馬拉雅，按照業(yè)內(nèi)規(guī)律，再想引入大規(guī)模戰(zhàn)略融資的可能性已經(jīng)不高。相反，早期不斷輸血的股東——尤其是在該行業(yè)廣撒網(wǎng)的小米、京東、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，需要喜馬拉雅給它們一個交代。這時候，上市是唯一的辦法。

然而，翻看喜馬拉雅的最新招股書，價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認(rèn)為其上市之路依然不會平坦。

一方面，喜馬拉雅當(dāng)然有自己的底氣：在業(yè)內(nèi)一騎絕塵的月活用戶規(guī)模和過去三年保持增長的營收。

數(shù)據(jù)顯示，喜馬拉雅過去三年?duì)I收分別為26.97億、40.76億和58.56億，對應(yīng)的毛利潤分別為12億、20.03億和31.63億，毛利率也從2019年的44.5%提升至2021年的54%，進(jìn)步明顯。

（圖片來自喜馬拉雅招股書）

從營收結(jié)構(gòu)來看，喜馬拉雅主要收入來自付費(fèi)訂閱、廣告、直播三塊業(yè)務(wù)，其他創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)還處于起步階段，當(dāng)前營收貢獻(xiàn)率較低。其中，2021年訂閱業(yè)務(wù)營收29.9億，廣告業(yè)務(wù)收入為14.9億，直播收入10億，同比全都實(shí)現(xiàn)增長。增速最快的是付費(fèi)訂閱業(yè)務(wù)，較2020年同期增長49%。

毫無疑問，營收占比超過50%的付費(fèi)訂閱業(yè)務(wù)，是喜馬拉雅當(dāng)前營收支柱。而這項(xiàng)業(yè)務(wù)能在過去幾年保持良好增長趨勢，和喜馬拉雅不斷增長的月活用戶規(guī)模有很大關(guān)系。

數(shù)據(jù)顯示，截止2021年底，喜馬拉雅全渠道平均月活躍用戶為2.68億，同比增長24.4%。其中，喜馬拉雅移動端MAU為1.16億，來自物聯(lián)網(wǎng)及其他開放平臺的MAU則為1.52億，這個比例和蜻蜓FM、荔枝等競爭對手基本一致。

但和這些競爭對手相比，喜馬拉雅更大的優(yōu)勢在于付費(fèi)用戶規(guī)模和付費(fèi)率。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，喜馬拉雅當(dāng)前移動端平均月活躍付費(fèi)用戶為1490萬，移動端平均月活躍付費(fèi)會員為1440萬，付費(fèi)率分別達(dá)到12.9%和12.4%，在行業(yè)內(nèi)屬于頂尖水平。

我們可以對比一下荔枝的數(shù)據(jù)。財報數(shù)據(jù)顯示，2021年四季度，荔枝月均付費(fèi)用戶數(shù)為49.73萬，2021年全年的平均月付費(fèi)用戶數(shù)則為48.8萬，付費(fèi)率不足1%。

（圖片來自喜馬拉雅招股書）

另一方面，喜馬拉雅的弱點(diǎn)也是很明顯的——尤其是不斷放大的虧損額以及高企的運(yùn)營成本。

數(shù)據(jù)顯示，喜馬拉雅2021年虧損額同比放大77%，達(dá)到51億；過去三年的經(jīng)調(diào)整虧損額分別為7.49億、5.39億和7.59億，目前仍處于燒錢搶市場的階段。

從成本結(jié)構(gòu)來看，銷售及營銷開支占據(jù)絕對大頭，過去三年的支出占比分別為45.2%、41.9%和44.9%。從這個角度看，喜馬拉雅能積累到如此龐大的用戶基數(shù)，燒錢營銷當(dāng)記一功。

可惜的是，這三年以來喜馬拉雅的營業(yè)成本一路從14.97億攀升至26.94億，身上的成本壓力正不斷增加。

在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來，喜馬拉雅目前的策略是通過短期燒錢營銷快速提升用戶規(guī)模、搶占市場份額及提高用戶黏性，之后再考慮盈利的問題。

在中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的黃金時期，這是一條屢試不爽的成功公式，美團(tuán)、滴滴等巨頭都是走的同一條路。然而，出乎喜馬拉雅意料的是，流量的威力在消退，在線音頻行業(yè)苦等的春天來得比想象中更晚。

一個萎縮的市場，無法再為喜馬拉雅的燒錢策略提供支援。資本紛紛關(guān)緊水龍頭，則讓喜馬拉雅的上市之路變得更加迫切，且充滿變數(shù)。

行業(yè)深陷寒冬，荔枝、蜻蜓日子也不好過

在線音頻行業(yè)的寒冬比想象中要長得多，當(dāng)中的消極影響也不僅體現(xiàn)在喜馬拉雅身上。

截止周二收盤時，荔枝股價跌至1.76美元，市值不足1億美元，較巔峰時期大幅縮水。從財報透露的數(shù)據(jù)來看，喜馬拉雅遇到的成本高企、增收不增利、商業(yè)化能力欠缺等問題，荔枝也全都逃不過。

數(shù)據(jù)顯示，荔枝2021年全年凈營收21.2億，同比增長41%，四季度實(shí)現(xiàn)892萬凈利潤，是其首次實(shí)現(xiàn)GAAP盈利。然而，2021年全年荔枝凈虧損依然高達(dá)1.27億，較2020年進(jìn)一步放大。

把時間軸拉長也可以發(fā)現(xiàn)，荔枝在營收保持增長之際，一直沒有處理好成本控制難題，導(dǎo)致遲遲無法實(shí)現(xiàn)盈利。數(shù)據(jù)顯示，2017-2021年，荔枝凈虧損額分別為1.5億、934.2萬、1.3億、8218萬和1.27億。而且和喜馬拉雅一樣，銷售及營銷支出，在荔枝的支出結(jié)構(gòu)中也占據(jù)了重要位置。

在線音頻三巨頭中的另外一家——蜻蜓FM，由于目前尚沒有上市計劃，所以其財務(wù)數(shù)據(jù)也還無從得知。但從其營收結(jié)構(gòu)和月活規(guī)模來看，日子想必不會比荔枝、喜馬拉雅好多少。

根據(jù)艾媒北極星數(shù)據(jù)的報告，蜻蜓FM當(dāng)前月活規(guī)模在行內(nèi)排名第三，不及喜馬拉雅和荔枝。截止去年一季度，蜻蜓FM月活用戶數(shù)為2264萬，基本上為喜馬拉雅同期數(shù)據(jù)的三分之一左右。

而在去年6月份完成微木資本參與的F輪融資時，曾有內(nèi)部人士向媒體透露，蜻蜓FM當(dāng)前主要營收來源為會員、廣告、生態(tài)和直播，和喜馬拉雅、荔枝別無二致。由此可見推斷，在荔枝、喜馬拉雅不斷燒錢、大打營銷戰(zhàn)搶流量的背景下，被動應(yīng)戰(zhàn)的蜻蜓FM營銷成本也會水漲船高。

梳理三大在線音頻巨頭的財務(wù)數(shù)據(jù)和營收結(jié)構(gòu)，價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認(rèn)為，過于依賴付費(fèi)訂閱和廣告業(yè)務(wù)，商業(yè)化變現(xiàn)途徑單一，是它們要解決的共同難題。

喜馬拉雅在招股書中透露，其訂閱業(yè)務(wù)的營收來自兩個方面：會員訂閱及付費(fèi)點(diǎn)播。前者收入基數(shù)穩(wěn)定，但增長高度依賴用戶規(guī)模，這也就回到了燒錢營銷搶流量-支出驟增-虧損放大的惡性循環(huán)。

相比之下，后者的彈性更大，但不確定性也更高，且目前的貢獻(xiàn)率不及前者。數(shù)據(jù)顯示，2021年喜馬拉雅付費(fèi)點(diǎn)播機(jī)收聽業(yè)務(wù)收入為10.57億，占比18.1%，會員訂閱業(yè)務(wù)收入19.34億，營收占比達(dá)33%。

此外，喜馬拉雅、蜻蜓FM和荔枝之間也面臨服務(wù)同質(zhì)化的問題。缺乏核心競爭力和差異化優(yōu)勢，不利于提高用戶黏性的同時，還致使三巨頭之間的競爭不斷激化。

荔枝主打UGC社交模式，超過90%的營收來自音頻娛樂業(yè)務(wù)。但喜馬拉雅同樣在做社區(qū)，UGC內(nèi)容帶來的打賞也是其重要收入來源。

蜻蜓FM主打PGC和PUGC模式，自成立以來就不斷擴(kuò)大其內(nèi)容生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，依靠內(nèi)容打江山，社區(qū)屬性在三大平臺中是最弱的。然而，喜馬拉雅和荔枝也在強(qiáng)調(diào)多元化內(nèi)容模式，前者最近兩年不斷強(qiáng)化其PGC屬性，內(nèi)容生產(chǎn)者隊(duì)伍持續(xù)擴(kuò)大。

數(shù)據(jù)顯示，2021年，喜馬拉雅的PGC和PUGC收聽時長占平臺用戶收聽總時長的比例分別為15.6%和39%，較2019年的11.3%和29.5%上升明顯。很顯然，喜馬拉雅再也不是單靠UGC打江山。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，在線音頻三巨頭始終沒能徹底分出勝負(fù)，依舊在同一條狹窄賽道上纏斗。對于這種情形，價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認(rèn)為，真正的出路只有一條：把蛋糕做大，拓寬商業(yè)化變現(xiàn)渠道。

“聲音經(jīng)濟(jì)”如何打破增收不增利怪圈？

首先要肯定的是，在線音頻仍然是一個有潛力的市場，喜馬拉雅、蜻蜓FM和荔枝們并非毫無機(jī)會。

艾媒咨詢統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2018至2022年中國在線音頻用戶規(guī)模會保持12.5%的年均復(fù)合增長率，預(yù)計2022年達(dá)到6.9億，同期的市場規(guī)模則有望達(dá)到349億。

從滲透率來看，灼識咨詢統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，截止2020年我國在線音頻月活躍用戶滲透率為16.1%，遠(yuǎn)低于美國的46.5%。在國內(nèi)大紅大紫的短視頻和長視頻滲透率分別達(dá)到73.8%和74.2%，同樣遙遙領(lǐng)先于在線音頻。

從用戶畫像來看，在線音頻主力用戶呈年輕化趨勢，且用戶消費(fèi)能力并不弱。其中，年齡在30歲以下的用戶占比超過66%，月收入在10K及以上的用戶占比也達(dá)到近30%。

這一批充滿活力且消費(fèi)欲望強(qiáng)烈的優(yōu)質(zhì)用戶，為在線音頻平臺的商業(yè)化奠定了基礎(chǔ)。

（圖片來自艾媒咨詢）

具體到喜馬拉雅、荔枝和蜻蜓FM三巨頭身上，它們應(yīng)該作出哪些改變？價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認(rèn)為，有幾個值得嘗試的努力方向。

首先是改善用戶體驗(yàn)，通過打造多人互動場景，改善AI交互技術(shù)等途徑提高用戶黏性和用戶滿意度，進(jìn)而提升用戶的消費(fèi)意愿。

以有聲書業(yè)務(wù)為例。

有聲書在喜馬拉雅和蜻蜓FM的業(yè)務(wù)中占據(jù)重要位置。艾瑞咨詢的統(tǒng)計顯示，截止去年年底，國內(nèi)在線音頻用戶中收聽有聲書廣播劇的用戶占比最大，達(dá)到29.88%，其中有23.79%的用戶每天都要收聽一次以上。

而這群忠實(shí)用戶為了獲得良好的收聽體驗(yàn)，也很舍得花錢。統(tǒng)計顯示，超過半數(shù)的用戶愿意為有聲書和廣播劇額外花錢。其中，月消費(fèi)在90元以上的用戶里，近50%都是每天至少收聽一次的重度用戶。

但如何平衡真人播送、廣播劇和AI語音播報之間的比例，以及提高用戶滿意度，一直這幾個平臺的難題。價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）留意到，針對文字和音頻轉(zhuǎn)換的AI交互技術(shù)已經(jīng)不斷改善，在線音頻平臺不應(yīng)該忽略這個趨勢。

去年9月份，喜馬拉雅智能語音實(shí)驗(yàn)室開始應(yīng)用全新的TTS技術(shù)，用評書大師單田芳的智能AI合成語音，成功將80多本不同類型的經(jīng)典名著轉(zhuǎn)化成有聲書，獲得了不少用戶的好評。

其次，對于PGC和PUGC等業(yè)務(wù)模塊來說，提高內(nèi)容質(zhì)量、豐富內(nèi)容供給，無疑能為訂閱服務(wù)創(chuàng)造更多營收空間。

艾媒咨詢統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，64.9%的在線音頻用戶認(rèn)為平臺內(nèi)容質(zhì)量有必要提高，還有近29%的用戶認(rèn)為非常有必要提高。由此可見，用戶對各大平臺的內(nèi)容質(zhì)量并不是十分滿意。

針對這個問題，三大在線音頻巨頭有各自的應(yīng)對之策。

喜馬拉雅重點(diǎn)引進(jìn)優(yōu)質(zhì)IP。自2019年以來，喜馬拉雅相繼和閱文集團(tuán)、中信出版集團(tuán)、上海譯文出版社等出版界頭部平臺建立合作關(guān)系，獲取了大量經(jīng)典名著、暢銷書的有聲書版權(quán)，充實(shí)版權(quán)庫。此外，早期引入的吳曉波、蔡康永、郭德綱等各行業(yè)OKL，加上自主孵化的大量認(rèn)證主播，其內(nèi)容創(chuàng)作者團(tuán)隊(duì)正在不斷豐富。

比起大量引進(jìn)外部資源的喜馬拉雅，蜻蜓FM更注重內(nèi)部孵化優(yōu)質(zhì)KOC，尤其是在情感、娛樂、音樂、泛知識和科技等垂直領(lǐng)域。

相對來說，堅(jiān)守UGC模式的荔枝由于存在大量用戶上傳內(nèi)容，加上用戶基數(shù)龐大，所以在內(nèi)容質(zhì)量的管理上難度更大。但在這方面，荔枝有一個可以效仿的對象：B站。

同樣強(qiáng)調(diào)社區(qū)氛圍，同樣依賴用戶上傳內(nèi)容，內(nèi)容數(shù)量和用戶規(guī)模都更大的B站內(nèi)容質(zhì)量在業(yè)內(nèi)還是有口皆碑。而B站的管理法則，無外乎加強(qiáng)用戶篩選和審核，以及向優(yōu)質(zhì)up主提供流量扶持，扶植一批優(yōu)質(zhì)的頭部內(nèi)容生產(chǎn)者，最大化流量價值。

在審核規(guī)則和對用戶的內(nèi)容創(chuàng)作扶持方面，荔枝絕對可以向B站取取經(jīng)。

去年6月份，蜻蜓FM和第一服務(wù)控股有限公司宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作，開啟線上+線下社區(qū)音頻模式，成為傳統(tǒng)物管業(yè)和在線音頻行業(yè)的第一個合作案例。

兩者探索的Clubhouse線下社區(qū)模式，在未來或許也能為在線音頻平臺打開全新的增長空間。

當(dāng)然，蜻蜓FM押寶的Clubhouse聲音社交模式未必是唯一的途徑，也未必是最適合國內(nèi)市場的模式。

得到馬斯克帶貨的美國“原裝正版”Clubhouse之所以能大獲成功，和美國獨(dú)特的社交氛圍、疫情封鎖之下爆發(fā)式增長的社交需求以及美國音頻社交市場長期以來的空白都有很大關(guān)系。

更重要的是，Clubhouse追求的是單個MAU的高附加值，而不是瘋狂吸引新用戶。創(chuàng)立之初Clubhouse就規(guī)定，只有獲取邀請碼的用戶才能進(jìn)入空間。而平臺邀請的都是政商文體界的一線名人，如前面提到的馬斯克和脫口秀女王奧普拉、喜劇巨星凱文·哈特、好萊塢一線大咖艾什頓·庫徹等。

上線2個月，Clubhouse只收獲了1500多個注冊用戶，估值就達(dá)到1億美元，單個用戶價值高達(dá)數(shù)萬美元。很明顯，Clubhouse走的是重質(zhì)不重量的路線。

Clubhouse的模式，和追求規(guī)?；闹袊袌鲇泻艽蟪鋈?，且線上和線下場景的運(yùn)營模式也有很大差異。蜻蜓FM移植過來線下Clubhouse模式將作出哪些改動，能否適應(yīng)國內(nèi)特殊的社交土壤，都是未知之?dāng)?shù)。

不過在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來，最重要的是三巨頭意識到線下業(yè)務(wù)的潛力和重要性，也愿意進(jìn)行探索、不斷作出嘗試。就算Clubhouse行不通，只要愿意嘗試，總有機(jī)會摸索出一套行之有效的模式。

寫在最后

第三次沖擊IPO，前路依然荊棘密布，或許很多人會對喜馬拉雅的遭遇感到擔(dān)憂。但對于創(chuàng)始人余建軍來說，這種充滿挑戰(zhàn)的日子并不陌生。

初中時期還是個問題學(xué)生，上大學(xué)后創(chuàng)業(yè)好不容易搗鼓出一款名叫模擬中國的軟件，也在燒掉近60萬投資之后宣告失敗。

摸爬滾打多年，終于成功創(chuàng)立喜馬拉雅并帶動“聲音經(jīng)濟(jì)”熱潮時，余建軍坦陳自己“已經(jīng)愛上了創(chuàng)業(yè)的感覺”。

有媒體爆料，余建軍早期的辦公室里貼著一句話：夢未盡，心未死。這句話源自美國黑人領(lǐng)袖馬丁·路德·金那段著名的演講“I Have a Dream”，也是余建軍創(chuàng)辦喜馬拉雅時的心聲。

時至今日，喜馬拉雅早已達(dá)成服務(wù)億萬級用戶的愿景，現(xiàn)在需要做的是努力讓自己活得更好，更健康。也許上市之路依舊不會平坦，也許上市之后還會遇到這樣那樣的問題，但夢還在，心未死，就一切都有可能。

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你用過喜馬拉雅嗎？你看好這家音頻巨頭的上市前景嗎？

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