比亞迪 (002594.SZ) 于北京時(shí)間 3 月 29 日晚，長(zhǎng)橋港股盤后發(fā)布了 2021 年年報(bào)，要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績(jī)不及預(yù)期，銷量之外一概虛。收入端首次站上兩千億的水平（vs 市場(chǎng)預(yù)期 2200 億元），整體毛利率 13%（vs 市場(chǎng)預(yù)期 14%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 30.5 億元（vs 市場(chǎng)預(yù)期 41 億元）。營(yíng)收端的不及預(yù)期在于汽車銷量暴增拉高市場(chǎng)對(duì)收入的預(yù)期，但公司 ASP 下滑幅度大。盈利不及預(yù)期，大營(yíng)收微盈利，除了汽車業(yè)務(wù)一直是微利之外，手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)的盈利也觸達(dá)近十年底部。

2、汽車業(yè)務(wù)銷量繼續(xù)爆增，營(yíng)收站上千億。2021 年全年公司汽車銷量同比增 73%，對(duì)應(yīng)收入同比增 34%，量增價(jià)降，和半年報(bào)、三季報(bào)的表現(xiàn)一致，ASP 的下行，主要于公司秦/宋等定價(jià)偏低車型的銷量占比提升、激進(jìn)的定價(jià)策略等有關(guān)。

銷量仍舊是最亮眼的指標(biāo)，2021 年公司新能源乘用車同比暴增 232%，以一打十，市占率沖上 20%，2022 年銷量強(qiáng)勁勢(shì)頭仍不減，成本壓力下也成為了有能力率先漲價(jià)的主機(jī)廠，保持勢(shì)頭，2022 年將突破 100 萬輛大關(guān)。

3、汽車業(yè)務(wù)保持盈利拉垮的常態(tài)。2021 年全年公司汽車業(yè)務(wù)毛利率 17%，同比下滑 10 個(gè) pct，毛利率的下滑與 ASP 下降、產(chǎn)業(yè)鏈成本上行有關(guān)。按股權(quán)比例扣除比亞迪電子的歸母凈利潤(rùn)后，2021 年還剩下 15 億的凈利潤(rùn)，分上下半年來看，下半年似乎有一點(diǎn)起色，但在千億收入體量的襯托下，比亞迪汽車業(yè)務(wù)的絕對(duì)盈利能力依舊非常差。

4、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)從高光時(shí)刻回落至常態(tài)。經(jīng)歷了 2020 年疫情帶來的高光時(shí)刻，留住是收入，而盈利能力被打回原形。2021 年全球手機(jī)出貨量呈現(xiàn)前高后低的形態(tài)，但總量是在增長(zhǎng)，公司則還有市場(chǎng)份額提升的加成，因此整體收入增速是不錯(cuò)的，只是也呈現(xiàn)出下半年增速放緩的趨勢(shì)。經(jīng)歷了疫情的高光時(shí)刻，能保住收入端的增長(zhǎng)也還算不錯(cuò)。而盈利方面就差點(diǎn)意思了，毛利率從兩位數(shù)跌回個(gè)位數(shù)，凈利率跌回 5% 以下，回到薄利業(yè)務(wù)本該有的水平。

5、整體收入表現(xiàn)尚可，但利潤(rùn)很單薄。在汽車業(yè)務(wù)和手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)的共同影響下，公司整體收入表現(xiàn)尚可，但兩個(gè)業(yè)務(wù)的盈利能力均在下行，導(dǎo)致公司整體利潤(rùn)太差。銷量激增后的比亞迪，卻還是那個(gè)利潤(rùn)很扎心的比亞迪。

整體觀點(diǎn)：銷量暴增拉高了市場(chǎng)對(duì)比亞迪的預(yù)期，但比亞迪本次業(yè)績(jī)繼續(xù)考驗(yàn)著市場(chǎng)信仰。銷量為王的階段，信仰可能依舊剛性，但投資人也需要思考，自主品牌新能源汽車一哥，在年銷量站上 60 萬輛的年份，利潤(rùn)還是如此捉襟見肘，那么隨著銷量進(jìn)一步拉升，比亞迪就能扭轉(zhuǎn)增收不增利的尷尬局面嗎？

估值的錢賺的快，但盈利的錢賺的穩(wěn)，即使公司股價(jià)近期已經(jīng)回調(diào)，但穩(wěn)健型投資者依舊需要謹(jǐn)慎。

對(duì)于比亞迪的本次年報(bào)，海豚君重點(diǎn)關(guān)注什么？

比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但海豚君 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會(huì)做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過后，富貴穩(wěn)中求》已經(jīng)幫大家找出了核心，諸多業(yè)務(wù)中核心看汽車業(yè)務(wù)，汽車業(yè)務(wù)中核心看新能源乘用車業(yè)務(wù)，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)目前也隱含在汽車業(yè)務(wù)中。因此對(duì)于比亞迪 2021 年年報(bào)，海豚君主要關(guān)注以下問題：

1、汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收：比亞迪汽車業(yè)務(wù)的車型結(jié)構(gòu)復(fù)雜，包含油車也包含新能源車，包含乘用車也包含客車，即使銷量是明牌的基礎(chǔ)上，汽車業(yè)務(wù)創(chuàng)收情況也具備不確定性，因此我們關(guān)注汽車業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速的變化；

2、汽車業(yè)務(wù)盈利：刨除手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)（由上市主體比亞迪電子運(yùn)營(yíng)），比亞迪業(yè)績(jī)主要就是汽車業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，因此海豚君從比亞迪的整體財(cái)務(wù)報(bào)表中扣掉比亞迪電子對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)，來看看比亞迪汽車業(yè)務(wù)的盈利狀況，包括毛利率、費(fèi)用率、凈利率等；

3、手機(jī)部件及組裝：手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)雖然不是比亞迪估值的核心，但目前是業(yè)績(jī)的核心，并且覆蓋業(yè)務(wù)眾多，波動(dòng)性較大，因此我們從比亞迪電子的視角來了解一下該業(yè)務(wù)波動(dòng)背后的主因。

4、整體情況：影響比亞迪整體業(yè)績(jī)的因素眾多，因此我們關(guān)注整體的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸陀芰Φ淖兓?/p>

帶著以上問題，我們來詳細(xì)分析比亞迪的 2021 年年報(bào)：

一、汽車業(yè)務(wù)：量增價(jià)降，盈利徘徊在微利狀態(tài)

【1】汽車銷量：爆炸式增長(zhǎng)，以一打十，百萬年銷指日可待：外在驅(qū)動(dòng)（新能源汽車滲透率快速提升）和內(nèi)在驅(qū)動(dòng)（刀片電池在全系新能源車上搭載、混動(dòng)平臺(tái) DM4.0 車型上市、海洋系列新品上市）的共振下，2021 年公司新能源汽車銷量逐月攀升，燃油車基本退出公司產(chǎn)品序列，2021 年四季度公司新能源乘用車銷量在公司整體銷量占比中超 90%，作為新能源汽車領(lǐng)軍品牌，這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)才符合公司的口號(hào)和定位。

2021 年第四季度，公司新能源汽車銷量爆發(fā)式增長(zhǎng)，其中新能源乘用車四季度銷量超 26 萬輛，同比增 250%，季度銷量持續(xù)創(chuàng)新高，并帶動(dòng)公司整體銷量實(shí)現(xiàn) 28.7 萬輛。

2021 年下半年，公司新能源乘用車銷量 44.4 萬輛，接近上半年銷量的兩倍，2021 年全年新能源乘用車銷量突破 60 萬輛，2022 年站上 100 萬輛銷量不是難事。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研整理

2022 年開年的 1-2 月份，新能源汽車行業(yè)在供應(yīng)鏈短缺和漲價(jià)的擾動(dòng)下，公司月銷量依舊維持在 9 萬輛左右的水平，相比之下的新勢(shì)力和特斯拉銷量表現(xiàn)都收到了更大程度的影響，比亞迪更全面的產(chǎn)業(yè)鏈布局和強(qiáng)勁的下游需求是公司在面臨考驗(yàn)的時(shí)候依舊銷量穩(wěn)健的基礎(chǔ)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

從新能源乘用車的車型分類來看，相比純電動(dòng)車型，公司插混車型更加成功，

插混市占率從年初的 20% 左右提升到當(dāng)前的 50%+，插混市場(chǎng)的品牌基本可以分為比亞迪和其他。比亞迪插混車型的成功，背后的技術(shù)支撐是被譽(yù)為「燃油車顛覆者」的 DM-i 超級(jí)混動(dòng)平臺(tái)，目前熱銷車型包括秦 Plus DM-i、宋 Plus DM-i、唐 DM-i，另外宋 Pro DM-i 車型也于 2021 年 12 月上市。

純電車型市占率從年初的 10% 提升至 2022 年 2 月的 18%，公司純電車型銷量的提升，背后的技術(shù)支撐是刀片電池、e3.0 平臺(tái)（2021 年 8 月該平臺(tái)孕育的海洋系列新產(chǎn)品上市，銷量一路攀升）

純電動(dòng)和插混車型的雙發(fā)力，帶動(dòng)公司整體市占率提升至 2022 年 2 月的 27%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

【2】車型結(jié)構(gòu)改變，帶動(dòng) ASP 下行，營(yíng)收增速很一般：2021 年全年公司實(shí)現(xiàn)汽車業(yè)務(wù)收入 1125 億元，首次站上千億收入，同比增 34%，其中下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 733 億元，同比增 41%，接近上半年?duì)I收的 2 倍。

相比爆炸的銷量表現(xiàn)，比亞迪汽車業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)則略有縮水。隱含公司 ASP 下滑。公司 ASP 下滑的主要原因是車型結(jié)構(gòu)的調(diào)整和更激進(jìn)的定價(jià)策略。

2021 年，力求插混車與燃油車平價(jià)的 DM-i 平臺(tái)發(fā)布，相應(yīng)車型迅速走紅，而該平臺(tái)下率先推出的是定價(jià)更低的秦 Plus 和宋 Plus，因此銷量結(jié)構(gòu)整體下移；同時(shí)公司為了兌現(xiàn)油電平價(jià)的口號(hào)，公司在 DM-i 車型的定價(jià)上非常激進(jìn)。插混車型起步價(jià)僅比同款油車起步價(jià)高 3-4 萬元，而行業(yè)內(nèi)壟斷混動(dòng)市場(chǎng)的日系普混車型也比同款油車起步價(jià)高 3-4 萬元。公司插混車型定價(jià)媲美行業(yè)普混車型定價(jià)，而插混車型因?yàn)楦蟮碾姵?，本身就比普混車型成本更高?/p>

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

【3】毛利率創(chuàng)近十年新低，尷尬的增收不增利。銷量暴增、ASP 下行的情況下，2021 年去年公司汽車毛利率為 17.4%（近十年最差毛利率），同比下滑約 8 個(gè) pct。分上下半年來看，上半年已經(jīng)是毛利率大幅下滑創(chuàng)新低的半年，下半年則在上半年的基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑，典型的增收不增利。公司 2021 年下半年汽車業(yè)務(wù)毛利率僅 16.2%，環(huán)比上半年下滑 3.3pct，同比去年同期下滑將近 10 個(gè) pct。

比亞迪的汽車業(yè)務(wù)中涵蓋了整車和電池，整車所需要的電池全部自供，同時(shí)由于產(chǎn)能限制，公司生產(chǎn)的電池基本全部?jī)?nèi)部消耗，外供尚未打開。因此表觀的毛利率其實(shí)是整車和電池及其他零部件一起的毛利率，海豚君推測(cè)，公司毛利率下滑的主要原因，一方面來自收入端的車型結(jié)構(gòu)的改變、激進(jìn)的定價(jià)策略，另一方面來自成本端的上游原材料的漲價(jià)。

在包含電池的情況下，公司汽車業(yè)務(wù)的毛利率不足 20%，而不包含電池且年銷量?jī)H接近 10 萬的蔚來、理想，毛利率都維持在 20% 左右，銷量體量大的特斯拉汽車業(yè)務(wù)毛利率則在 30%，比亞迪汽車業(yè)務(wù)的盈利能力是真的差。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

【4】受益規(guī)模效應(yīng)，費(fèi)用率下降。公司并不直接披露汽車業(yè)務(wù)的費(fèi)用，我們需要在比亞迪整體業(yè)績(jī)中剔除比亞迪電子的數(shù)據(jù)，來作為汽車業(yè)務(wù)費(fèi)用數(shù)據(jù)的近似值。

2021 年全年公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用合計(jì)支出 152 億元，三大費(fèi)用率合計(jì) 11.7%，相比 2020 年，經(jīng)營(yíng)杠桿有所凸顯，其中研發(fā)費(fèi)用率下滑最明顯（從 2020 年的 4.7% 下滑至 2021 年的 3.6%），主要與研發(fā)周期相關(guān)，公司刀片電池和 DM-i 平臺(tái)的研發(fā)投入期在 2019-2020 年，而 2021 年的研發(fā)壓力相對(duì)緩解；銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均有小幅下探。

2021 年下半年公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用合計(jì)支出 91 億元，三大費(fèi)用率合計(jì) 11%，環(huán)比上半年下滑 1.5 個(gè) pct。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

【5】利潤(rùn)還是一塌糊涂，但下半年汽車業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)明顯增加。海豚君按照持股比例把比亞迪電子的歸母凈利潤(rùn)從公司的歸母凈利潤(rùn)中扣除，2021 年全年，收入體量站上千億的背景下，扣除比亞迪電子后的歸母凈利潤(rùn)僅 15.26 億元（主要由下半年貢獻(xiàn)），凈利率 1.2%，一邊是銷量和收入的大增，一邊是少的可憐的盈利，比亞迪汽車業(yè)務(wù)的盈利是真的差，并且從下圖可看出來，比亞迪汽車業(yè)務(wù)的盈利情況非常不穩(wěn)定，稍不留神就會(huì)處于盈虧平衡的邊緣。。

分上下半年來看，下半年的凈利潤(rùn)有明顯好轉(zhuǎn)。2021 年下半年扣除比亞迪電子后的歸母凈利潤(rùn)為 14.33 億元，占全年凈利潤(rùn)的 94%，凈利率 1.7%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

海豚君進(jìn)一步粗看了一下，除了成本和上述三個(gè)費(fèi)用之外，財(cái)務(wù)費(fèi)用和政府補(bǔ)助也是影響公司利潤(rùn)的兩個(gè)重要因素：

財(cái)務(wù)費(fèi)用重：比亞迪業(yè)務(wù)之前一直奉行垂直整合戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋長(zhǎng)且寬，并且核心業(yè)務(wù)均堅(jiān)持自研，需要的資金支持比較多，因此承擔(dān)了較重的財(cái)務(wù)費(fèi)用的負(fù)擔(dān)。不過隨著資本市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可和公司業(yè)務(wù)的好轉(zhuǎn)，公司資金成本在降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力在緩解，2021 年下半年的財(cái)務(wù)費(fèi)用率已經(jīng)降低至 1% 以下。

政府補(bǔ)貼輸血：“其他收益” 科目中政府補(bǔ)助占大頭，政府補(bǔ)助主要針對(duì)新能源汽車和動(dòng)力電池，對(duì)比公司凈利潤(rùn)和凈利率的表現(xiàn)，政府補(bǔ)貼是公司汽車業(yè)務(wù)盈利的重要支撐，雖然汽車銷量和收入端已經(jīng)在明顯好轉(zhuǎn)，但政府補(bǔ)貼也在明顯退坡，公司利潤(rùn)的好轉(zhuǎn)遠(yuǎn)不及銷量振奮人心。

考慮政府補(bǔ)貼，汽車業(yè)務(wù)仍舊徘徊在盈虧平衡的邊緣

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

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二、手機(jī)部件及組裝：保住營(yíng)收，但盈利能力被打回原形

手機(jī)部件及組裝不是公司估值的核心業(yè)務(wù)，卻是公司業(yè)績(jī)的核心，并且其中涵蓋業(yè)務(wù)眾多，因此海豚君在此做簡(jiǎn)要分析。

全年?duì)I收規(guī)模擴(kuò)張，但呈現(xiàn)前低后高的形態(tài)，下半年增速下滑嚴(yán)重。2021 年全年比亞迪電子實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 891 億元，同比增 22%。分上下半年來看，營(yíng)收分布比較均勻，但下半年增速明顯發(fā)力，主要系全球智能手機(jī)出貨量呈現(xiàn)前低后高的形態(tài)。2021 年下半年比亞迪手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 445 億元，同比微增 18.2%，較上半年的 84.5% 有明顯的增速下滑，業(yè)績(jī)擾動(dòng)因素包括：

全球智能手機(jī)市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇，2021 年出貨量同比增增 5.7%，但增速在邊際放緩，公司從事的部件及組裝業(yè)務(wù)下半年的增速也邊際放緩；

遠(yuǎn)程辦工趨勢(shì)持續(xù)，在線娛樂需求不減，筆記本電腦、平板電腦、游戲硬件等智能產(chǎn)品銷量維持一定熱度，

智能家居市場(chǎng)處于起步階段，但滲透率快速提升，中國(guó)市場(chǎng) 2021 年同比增速 14.6%；

新能源汽車銷量大幅增長(zhǎng)，繼續(xù)帶動(dòng)汽車智能系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛；

疫情防護(hù)常態(tài)化，醫(yī)療防護(hù)產(chǎn)品需求同比大幅下降；

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

盈利能力創(chuàng)近十年新低，四季度歸母凈利僅不足 2 億元。下半年?duì)I收穩(wěn)住的情況下，比亞迪電子盈利拉垮，2021 年全年，比亞迪手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)毛利率 7.6%，比亞迪電子凈利率 2.6%，全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 23 億元，同比下滑 57.5%，經(jīng)歷了疫情爆發(fā)的 2020 年的高光時(shí)刻，除了新客戶和老客戶滲透率帶來的營(yíng)收體量能維持住之外，高盈利指標(biāo)難以維持。毛利率維持在高個(gè)位數(shù)或低雙位數(shù)，凈利率在 5% 左右波動(dòng)，也許才是該業(yè)務(wù)的常態(tài)。

利潤(rùn)的快速下滑，與利潤(rùn)薄的組裝業(yè)務(wù)占比提升、供應(yīng)鏈緊張導(dǎo)致成本上行、增厚去年利潤(rùn)的醫(yī)療防護(hù)產(chǎn)品下滑嚴(yán)重。

手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈本就是整機(jī)品牌商勢(shì)力很強(qiáng)硬，部件及組裝業(yè)務(wù)是薄利業(yè)務(wù)，公司在安卓系統(tǒng)中提升份額、拓展北美大客戶，已經(jīng)屬于很好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

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三、整體業(yè)績(jī)：大營(yíng)收小利潤(rùn)，尷尬的增收不增利

營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)：營(yíng)收首次站上兩千億，凈利潤(rùn)卻在倒退

2021 年全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2161 億元，首次站上兩千億的水平，同比增 38%，營(yíng)收的快速擴(kuò)張動(dòng)力主要來源于汽車銷量的暴增和手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)的核心客戶帶動(dòng)；

分上下半年來看，下半年?duì)I收增速放緩，主要因?yàn)樯习肽晔瞧嚭褪謾C(jī)業(yè)務(wù)雙引擎，而下半年的收入增長(zhǎng)引擎更多偏重到了汽車業(yè)務(wù)，手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)增速放緩。下半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1253 億元，同比增 30%，環(huán)比上半年增 38%，其中汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增 41%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

2021 年全年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 30.5 億元，同比降 28%，主要系汽車業(yè)務(wù)目前盈利薄弱且不穩(wěn)定，構(gòu)成公司利潤(rùn)支撐的手機(jī)部件及組裝業(yè)績(jī)的歸母凈利潤(rùn)下滑嚴(yán)重。

其他收益基本是政府補(bǔ)助，考慮公司 30.5 億的歸母凈利潤(rùn)中有 22.7 億元的其他收益，兩千億大體量的比亞迪，主營(yíng)業(yè)務(wù)帶來的凈利潤(rùn)竟然不足 10 億元；

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

盈利指標(biāo)：毛利率大幅下滑、凈利率腰折至微利狀態(tài)。2021 年公司整體毛利 13%，同比下滑 6.4pct，凈利率 1.4%，同比腰折。根據(jù)海豚君前面的拆分分析，盈利指標(biāo)走弱的主要原因在于：汽車業(yè)務(wù)激進(jìn)的定價(jià)策略、電池等產(chǎn)業(yè)鏈成本上行、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)中利潤(rùn)薄的組裝業(yè)務(wù)占比提升、去年增厚利潤(rùn)的醫(yī)療防護(hù)用品大幅下滑。

分上下半年來看，2021 年上下半年公司整體毛利率和凈利率保持平穩(wěn)，只是相比 2020 年有較大幅度下滑。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

規(guī)模效應(yīng)凸顯，費(fèi)用率降低。2021 年，除了財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力緩解之外，公司研發(fā)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率均在經(jīng)營(yíng)杠桿的作用下有所降低，這一點(diǎn)和造車新勢(shì)力是有一些區(qū)別的。不過公司各項(xiàng)費(fèi)用的支出絕對(duì)數(shù)仍然在持續(xù)加碼，尤其是研發(fā)費(fèi)用，而優(yōu)勢(shì)主要來自龐大的收入體量?jī)?yōu)勢(shì)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

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