兩個月前，晶科能源（NYSE：JKS/688223.SH，下稱晶科）創(chuàng)下新能源行業(yè)最大的科創(chuàng)板IPO后，“一把手”李仙德發(fā)文感嘆：“終于完成了我的KPI，剩下的是CTO和CEO的事。”

1月26日，科創(chuàng)板上市首日，晶科收漲111%，總市值突破千億元。春節(jié)后A股震蕩不已，但晶科市值始終站在千億之上，3月29日收盤，市值為1141億元。

自2016年超越天合光能（688599.SH，下稱天合）后，晶科連續(xù)三年守擂成功，成為首個全球“四連冠”的組件公司。隨后節(jié)節(jié)敗退，先是2020年被隆基奪取老大，2021年又被天合、晶澳（002459.SZ）趕超，退居第四。

根據(jù)晶科上周公布的2021年美股和A股成績單，晶科與同行的差距仍然不小，相較同行有三個明顯短板：鎖料能力不足，高比例海外業(yè)務(wù)抬升經(jīng)營成本，財務(wù)費用高、上下游一體化程度較低。

晶科回A意味著它能與其他光伏組件巨頭享受同等估值與融資機(jī)會，但不能改變晶科已經(jīng)掉隊的事實。對晶科來說，現(xiàn)在還遠(yuǎn)未到放松的時候。

為何一直高營收低利潤？

晶科和天合都曾蟬聯(lián)數(shù)年全球組件出貨第一，晶澳也是穩(wěn)居第二多年。不同于同時銷售硅片和組件的隆基，這三家主營組件銷售，商業(yè)模式基本一致，具有很強(qiáng)的可比性。

由于中美兩地會計準(zhǔn)則、統(tǒng)計口徑和合并范圍不一致，在此選取晶科在A股披露的業(yè)績數(shù)據(jù)與同行進(jìn)行對比。

2021年，天合、晶科分別實現(xiàn)營收445億元、405億元，前者凈利是后者的1.7倍；而晶澳前三季度凈利就已高出晶科全年凈利1.9億元。這樣的情況已持續(xù)了兩年：2020年這三家中晶科的營收最高，凈利卻最低。

其中，2021年晶科歸屬于母公司所有者的扣非凈利潤同比減少42%至5.3億元。晶科認(rèn)為這是“硅料價格不斷上漲，帶動硅片價格隨之上漲，組件產(chǎn)業(yè)鏈價格無法實現(xiàn)及時有效傳導(dǎo)，公司產(chǎn)品利潤空間被進(jìn)一步壓縮所致”。

但硅料顯然不能為此負(fù)全責(zé)，因為同處漲價潮之下的晶澳和天合所受的影響就沒那么大。

2021年，硅料成為全產(chǎn)業(yè)鏈中供給最稀缺、價格漲幅最大的環(huán)節(jié)，均價由年初的9萬元/噸最高漲至27萬元/噸。在這場漲價潮中，一體化組件企業(yè)的利潤因硅料鎖料能力出現(xiàn)分化。

一位資深硅料行業(yè)人士告訴《財經(jīng)十一人》，去年晶科鎖料不足，只好向零售市場拿料。硅料漲價時，零售采購價總是比長協(xié)價高。品澳與品科的一體化類似，但晶澳鎖料足夠：天合基本沒有硅片產(chǎn)能，但也鎖料足夠，拿到硅料后找代工廠加工成硅片自用。

從已公開的硅料長單簽署情況來看，鎖料量晶澳（54.3萬噸）>晶科（16.3萬噸）>天合（10.96萬噸），分別約可滿足213GW、64GW、43GW硅片的使用。單從長協(xié)簽署情況來看，天合并沒有展現(xiàn)出比晶科更強(qiáng)的鎖料能力。

多位業(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)十一人》指出，天合在硅料大幅漲價前“囤貨”了。硅料價格自2020年下半年開始上漲，均價由6萬元漲至2021年初的9萬元，2021年價格增幅陡然加大，6月突破20萬元、10月突破27萬元、年底回落至24萬元。

2021年天合、晶澳兩家的組件出貨量持平，全球排名并列第2。對比兩家在硅料大幅漲價前兩個節(jié)點的存貨情況，天合高于晶澳。這說明天合在硅料價格相對較低時，低價硅料/低成本產(chǎn)品庫存更多，使其在硅料大幅漲價后受創(chuàng)更小。

晶科的存貨高于同行，而存貨周轉(zhuǎn)率低于同行，主要原因是去年組件出貨不及同行。2021年，晶科全球組件出貨排名位次下滑至第4。

針對2021年凈利不及同行的問題，晶科對《財經(jīng)十一人》作出兩點解釋：一是美股上市融資渠道受限，財務(wù)費用較國內(nèi)上市同行較高：二是去年海外運力緊張導(dǎo)致運輸成本上升，而公司海外收入占比較高。

對比同行業(yè)A股上市公司，長期在美股的晶科資金實力不足，融資渠道受限，主要依賴前期股東投入資本、自身積累以及銀行貸款等資金來源。資產(chǎn)負(fù)債率、財務(wù)費用明顯高于同行。

2021年上半年，晶科財務(wù)費用率為2.78%，約高出晶澳、天合1個百分點，高出隆基2個點。這主要為債務(wù)融資增加，以及匯兌損失大所致。晶科海外銷售占比高，通常以美元、歐元等外幣進(jìn)行結(jié)算，期內(nèi)由于人民幣升值，其外匯匯兌損失1.6億元。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，晶科的短期償債風(fēng)險也明顯高于同行。截至2021年6月末，晶科短期借款為89億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為10億元；貨幣資金扣除使用受限后的為61億元，現(xiàn)金短債比為0.62。同期晶澳、天合、隆基的現(xiàn)金短債比分別為1.5、1.28、6.17。

晶科本次科創(chuàng)板首發(fā)共募集資金100億元，其中超募40億元，原計劃15億元補充流動資金，后又追加11億元超募資金，改善財務(wù)結(jié)構(gòu)。

全球化布局是晶科堅守多年的戰(zhàn)略，其在組件龍頭中海外銷售占比最高。這樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使其在2021年國際海運運力緊張的形勢下格外受創(chuàng)。

因全球疫情影響，自2020年三季度開始國際海運集裝箱運價逐漸大幅上漲，2021年一年的時間漲幅約300%，成為光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格漲幅僅次于硅料的環(huán)節(jié)。

海運物流費用的大幅飆升加劇了出囗組件的成本壓力。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，晶科海外銷售占比持續(xù)提升，運輸費也逐年增長。2021年上半年，晶澳、天合海外業(yè)務(wù)明顯收縮，晶科依舊沒有掉頭，因此運輸費占營收比例上升幅度較大。

晶科對《財經(jīng)十一人》表示，財務(wù)費用和運輸成本的上升都是暫時性困難。今年公司回A已解決融資問題，且開始發(fā)力國內(nèi)市場，將與海外風(fēng)險有效對沖。此外，公司通過與全球航司形成長期戰(zhàn)略合作，也將有效平抑海外運費上漲帶來的影響。

回A得失

實際上，回A慢了才是晶科掉隊的核心原因。

2012年，由于產(chǎn)能過剩、歐美“雙反”等因素，中國光伏行業(yè)進(jìn)入“寒冬期”。此后，在美的光伏中概股多數(shù)面臨估值低及退市風(fēng)險。與此同時，國內(nèi)加大了對光伏行業(yè)的扶持力度，一股光伏企業(yè)回歸潮由此發(fā)端。

“隨便一家光伏A股龍頭公司的市值，都是所有在美上市的中國光伏企業(yè)的市值總和”。這句有些夸張的話概括了光伏中概股的處境。

2015年，同在美股上市的晶澳、天合提出私有化要約，并先后于2019年底、2020年6月通過借殼和IP0的方式回A，分別耗時17個月、39個月。相比之下，2020年9月，晶科宣布考慮科創(chuàng)板分拆上市，直至2022年初IPO，共耗時16個月。

最晚回A的晶科錯過了什么？

近年來，因不愿受制于人，傳統(tǒng)組件商逐漸向上加碼電池、硅片產(chǎn)能，硅片商和電池商也下拓組件銷售。而2020年開始的漲價潮則為行業(yè)融合按下了快進(jìn)鍵。

從此輪漲價潮來看，光伏企業(yè)的垂直一體化程度與其成本控制能力成正比，產(chǎn)業(yè)鏈較短的或一體化率不高的組件企業(yè)更容易因供應(yīng)鏈價格波動導(dǎo)致利潤受損。

相比回A更早的晶澳和天合，晶科沒能及時參與這輪大擴(kuò)產(chǎn)。在A股同行大舉融資擴(kuò)產(chǎn)加強(qiáng)一體化之際，美股的晶科顯得捉襟見肘。

晶科與晶澳的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)相同。從上圖可以看出，晶澳2019年底回A后擴(kuò)產(chǎn)加速，2020年縮小與晶科產(chǎn)能差距，2021年反超，且電池一體化程度更高。

晶科的擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程也在2020年加快。2019-2020年，由于融資渠道受限，晶科的擴(kuò)產(chǎn)重心放在硅片端，電池端擴(kuò)產(chǎn)放緩，導(dǎo)致自用電池缺口擴(kuò)大，抬升成本。2021年，晶科電池產(chǎn)能增速達(dá)118%，是組件、硅片的兩倍多，電池一體化率有所提高，但依然低于同行。

在不少人看來，晶科這么晚才回A是巨大的戰(zhàn)略失誤，使其融資擴(kuò)產(chǎn)落后于同行。但有失亦有得。晶科的回A策略為其打造出三個上市平臺，也成為唯一一家“美股+A股” 雙上市的光伏企業(yè)。

晶科于2010年登陸美國紐交所，也是較早有意識通過分拆業(yè)務(wù)在國內(nèi)上市的中概股。除了是組件制造龍頭，晶科擁有的光伏電站資產(chǎn)在民企中排名靠前。

早在2014年，晶科就宣布計劃將電站業(yè)務(wù)分拆到港股上市：2016年底，晶 科能源分拆出下游電站業(yè)務(wù)晶科電力：2018年底，中信建投向江西監(jiān)管局遞交輔導(dǎo)工作總結(jié)報告，晶科電力具備發(fā)行上市條件：2020年5月，晶科科技 （601778.SH） 于上交所上市。

晶科的電站板塊回A流程整體耗時較長，這也影響了制造板塊的回A速度。一位光伏電站開發(fā)企業(yè)投關(guān)總監(jiān)對《財經(jīng)十一人》表示，電站開發(fā)屬于資金密集型行業(yè)，晶科首先將重資產(chǎn)、高負(fù)債的電站業(yè)務(wù)剝離，先解決最大的風(fēng)險。這樣的做法相當(dāng)穩(wěn)健?！叭克接谢赡芤驗楸P子大而有難度”。

全球化布局曾經(jīng)是，目前也依然是晶科的戰(zhàn)略方向。2012年，遭遇歐美“雙反”重挫后，大部分中國光伏企業(yè)選擇將發(fā)展重心放在國內(nèi)市場，晶科則選擇繼續(xù)全球布局，以低價搶占市場份額，這給了晶科“滯留”美股的底氣，讓其決定先看看率先回A的同行表現(xiàn)再做決定。

不同于晶澳、天合在美股私有化退市之后回歸A股的做法，晶科能源選擇了分拆業(yè)務(wù)回A上市，仍保留其美股上市地位?；诹己玫暮Ｍ馐袌龌A(chǔ)，晶科認(rèn)為美股、科創(chuàng)板的“雙上市”地位將提升其全球知名度和品牌效應(yīng)，為未來增長提供更多機(jī)會。

兩個轉(zhuǎn)向

晶科當(dāng)年能拿到全球組件出貨“四連冠”，是因為其及時切換到單晶產(chǎn)品路線、堅持全球化布局和市占率優(yōu)先的策略。但在漲價潮之下，晶科曾經(jīng)制勝的戰(zhàn)略不再適用。

晶科的第一個轉(zhuǎn)向是從市場份額優(yōu)先到利潤優(yōu)先。

從已披露的數(shù)據(jù)來看，2021年1-6月晶科減少了低價訂單的獲取與執(zhí)行，組件產(chǎn)能利用率降至61%，策略性轉(zhuǎn)向毛利率較高的硅片銷售，代價是組件市占率下跌。2021年，晶科在全球組件出貨的排名降至第四，掉出第一梯隊。

低價及市占率優(yōu)先曾是晶科的重要策略，穩(wěn)固了其全球組件老大的位置，也帶來了利潤過低的問題。2017年，在市場需求超預(yù)期增長和原材料價格大漲的情況下，晶科依舊執(zhí)著于市場份額，犧牲利潤選擇代工生產(chǎn)。當(dāng)年，其在營收增長23%至265億元的情況下，凈利潤同比下滑92%僅1.4億元，為五年來最低水平。

2019年3月，晶科副總裁錢晶曾對《財經(jīng)十一人》表示，晶科有信心繼續(xù)保持組件出貨第一。當(dāng)年晶科守住了老大的位置，但次年被黑馬隆基超越。

2020年開始的漲價潮改變了晶科的想法。當(dāng)年8月，錢晶表示，遭受此次漲價“卡脖子”后，晶科的重心將轉(zhuǎn)移到加強(qiáng)自身垂直一體化能力，而不是一昧追求組件市場的占有率。

2021年上半年，晶科對低價訂單的策略性舍棄，意味著晶科已經(jīng)放下“老大”包袱，不再執(zhí)著于市場份額，而是轉(zhuǎn)為利潤優(yōu)先。

晶科的第二個轉(zhuǎn)向是發(fā)力國內(nèi)市場。業(yè)內(nèi)預(yù)計，2022年全球供應(yīng)鏈危機(jī)不會有明顯緩解，至少在上半年將會延續(xù)2021年運價高企、運力緊張的局面。與此同時，中國作為全球最大的光伏市場，2022年預(yù)計新增裝機(jī)75GW-90GW，空間廣闊。

晶科常年海外收入占比在80%以上，境外生產(chǎn)、銷售受國際政治關(guān)系、國際市場環(huán)境、監(jiān)管等多因素影響，存在經(jīng)營風(fēng)險。比如，美國商務(wù)部自2011年對中國光伏產(chǎn)品發(fā)起雙反調(diào)查，以及2018年1月的“201法案”兩項貿(mào)易政策，分別導(dǎo)致晶科2019年、2020年、2021年上半年凈利潤減少14億元、10.4億元和5.7億元。

未來，新能源產(chǎn)品還將面臨如碳關(guān)稅、低碳認(rèn)證等新型“綠色”貿(mào)易壁壘。

除了上述兩個轉(zhuǎn)向，回A后的品科還將完善其上下游一體化布局，重點補齊電池短板。按照計劃，晶科2022年硅片、電池、組件三端產(chǎn)能將達(dá)50GW、40GW、60GW，增速分別為54%、67%和33%。

眼下光伏電池技術(shù)正經(jīng)歷由P型向N型過渡?，F(xiàn)階段光伏市場仍以P型單晶PERC電池為主流，但由于N型電池轉(zhuǎn)換效率上升空間大，晶科率先推動N型TOPCon電池大規(guī)模量產(chǎn)，這一差異化產(chǎn)品有望獲得溢價回報。

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