2021年，新冠疫情反復(fù)不斷，線下餐飲端的消費(fèi)需求疲軟，再加上成本占比八成以上的原材料價(jià)格上漲，以醬油為主營(yíng)的調(diào)味品企業(yè)，包括上市公司，正面臨嚴(yán)峻的業(yè)績(jī)挑戰(zhàn)。

截至2022年3月28日收盤，被稱為“醬油界茅臺(tái)”的海天味業(yè)（603288.SH）總市值為3623億元，市盈率為54倍。這距離2021年1月8日，也就是股價(jià)最高點(diǎn)167.90元的位置，已經(jīng)市值縮水超過(guò)3000億元。

如果新冠疫情中短期內(nèi)得不到完全控制，線下餐飲端消費(fèi)難有起色，調(diào)味品行業(yè)“老大哥”海天味業(yè)將如何走出重圍？調(diào)味品行業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)遇又在哪里呢？

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3月24日晚，海天味業(yè)（603288.SH）發(fā)布2021年年報(bào)。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入250.04億元，同比增長(zhǎng)9.71%；歸母凈利潤(rùn)66.71億元，同比增長(zhǎng)4.18%。從數(shù)據(jù)上看，海天味業(yè)的業(yè)績(jī)雖然維持了正增長(zhǎng)，但卻沒(méi)有完成去年的營(yíng)收目標(biāo)264.4億元。而且凈利潤(rùn)降速至十年最低，首次出現(xiàn)以個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的情況。

公司在財(cái)報(bào)中稱，由于新冠疫情反復(fù)、消費(fèi)需求疲軟、原材料價(jià)格上漲、社區(qū)團(tuán)購(gòu)惡性競(jìng)爭(zhēng)、限電限產(chǎn)等，去年的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)。銷售額增加和原材料價(jià)格上漲就讓公司當(dāng)期的營(yíng)業(yè)成本同比上升了16.36%。

海天味業(yè)去年毛利率因此下降3.5個(gè)百分點(diǎn)至39%。醬油、蠔油和醬類三大類產(chǎn)品的毛利率同比都在下降，分別減少了4.47、0.75和4.68個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，受益于第四季度提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)，公司第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入70.10億元，同比增長(zhǎng)22.85%，環(huán)比增長(zhǎng)23.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.63億元，同比增長(zhǎng)7.19%，環(huán)比增長(zhǎng)44.87%。

圖表 1：海天味業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比增速(2012-2021)

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醬油從存量中搶奪增量

醬油是海天味業(yè)的核心產(chǎn)品。2021年，其營(yíng)收占比為56.74%，毛利占比為65%。

然而，隨著中國(guó)老齡化社會(huì)的到來(lái)，居民健康養(yǎng)生意識(shí)的增強(qiáng)，淡鹽成為趨勢(shì)。醬油行業(yè)總產(chǎn)量自2015年到達(dá)頂峰1012萬(wàn)噸后，震蕩下降。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國(guó)人均醬油需求量2015年為7.28千克，2020年為4.86千克。

圖表 2：海天味業(yè)分產(chǎn)品毛利構(gòu)成（2017-2021）

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雖然行業(yè)整體產(chǎn)量在收縮，但醬油頭部企業(yè)卻在逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，中國(guó)百?gòu)?qiáng)企業(yè)調(diào)味食品總產(chǎn)量從2013年的700萬(wàn)噸增至2020年的1627萬(wàn)噸，7年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.17%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。2019年以來(lái)，海天醬油連續(xù)三年的產(chǎn)量分別為224萬(wàn)噸、239萬(wàn)噸和265萬(wàn)噸，市占率從不到三分之一到目前超過(guò)三分之一，已經(jīng)達(dá)到了34%。

基礎(chǔ)調(diào)味品市場(chǎng)已步入成熟期，存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下必然出現(xiàn)馬太效應(yīng)，或者說(shuō)優(yōu)勝劣汰。

他山之石，可以攻玉。日本龜萬(wàn)年醬油在國(guó)內(nèi)醬油不景氣的背景下曾依靠全球化和高端化再現(xiàn)生機(jī)。

海天味業(yè)2021年財(cái)報(bào)披露，公司已經(jīng)在全球80多個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立起銷售網(wǎng)絡(luò)。2021年公司的海外收入和毛利占比繼續(xù)提升，分別為5.63%和2.90%。雖然公司當(dāng)前的海外市場(chǎng)份額基數(shù)小，擴(kuò)張還不足以對(duì)整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大貢獻(xiàn)，但趨勢(shì)的力量難以阻擋。

在醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，相比同業(yè)，海天味業(yè)呈現(xiàn)出更長(zhǎng)的價(jià)格帶特征。醬油產(chǎn)品不僅包括了經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的大眾產(chǎn)品，如老抽和生抽，也包括能滿足當(dāng)前市場(chǎng)新需求的零添加、有機(jī)醬油和特級(jí)醬油等。

圖表 3：海天醬油與同業(yè)產(chǎn)品矩陣

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復(fù)合調(diào)味品的空間可能更大

復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)正在成為傳統(tǒng)調(diào)味品行業(yè)的重要增長(zhǎng)極。

隨著城市居民生活節(jié)奏的加快，外出就餐與外賣送餐需求快速增長(zhǎng)。餐飲企業(yè)已經(jīng)撐起了調(diào)味品行業(yè)銷售額的半邊天。根據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年餐飲渠道對(duì)調(diào)味品行業(yè)的貢獻(xiàn)度為40%，2020年就達(dá)到了56%。餐飲企業(yè)對(duì)烹飪效率和口味準(zhǔn)確度的重視決定了復(fù)合調(diào)味品的市場(chǎng)成長(zhǎng)空間。

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，美國(guó)、日本和韓國(guó)的復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)滲透率已經(jīng)達(dá)到73%、66%和59%。而中國(guó)的復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)占比還比較低，僅為26%，成長(zhǎng)空間或有一倍以上。

圖表 4：2020年各國(guó)復(fù)合調(diào)味品滲透率

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以蠔油為例，由于處于增長(zhǎng)期，海天味業(yè)的蠔油收入與毛利占比持續(xù)提升（見圖表2）。2021年原材料價(jià)格上漲，公司的蠔油產(chǎn)品毛利率僅僅微降0.75%，成為三大支柱型品類中最為抗壓的一個(gè)。2020年，海天蠔油的國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到42%，已經(jīng)遠(yuǎn)超創(chuàng)始企業(yè)“李錦記”30%的市占率。

不論傳統(tǒng)品類、還是新興賽道，海天味業(yè)都還在探索自己的利潤(rùn)空間。

然而，資本市場(chǎng)受宏觀大環(huán)境沖擊影響，對(duì)公司股價(jià)的擔(dān)心不斷。從3月25日海天味業(yè)年報(bào)公布后首日至今，公司股價(jià)連續(xù)三日陰跌。市場(chǎng)上依然有人在追問(wèn)這家公司50倍的市盈率安全嗎？