水“茅”農(nóng)夫山泉，亮出了去年的業(yè)績(jī)。

2021年實(shí)現(xiàn)總收益為人民幣296.96億元，同比上升29.8%；母公司擁有人應(yīng)占溢利為人民幣71.62億元，同比增加35.7%。細(xì)分業(yè)務(wù)方面，包裝飲用水仍然是大頭，收益占比為57.4%，但增速（22.1%）低于整體及其他細(xì)分業(yè)務(wù)。

表面上看，農(nóng)夫山泉增速不低，但要知道，這是在去年?duì)I收同比下滑4.76%，凈利潤(rùn)增速只有6.52%的基數(shù)上取得的，低基數(shù)下的高增長(zhǎng)，不見(jiàn)得很好。

在整個(gè)食品飲料行業(yè)都高位回落的大環(huán)境下，農(nóng)夫山泉的未來(lái)，有創(chuàng)造高增速的動(dòng)力嗎？

有無(wú)護(hù)城河？

若論坐上“水茅”寶座的原因，大概就是以下三點(diǎn)。

第一，盈利能力超高。毛利率60%，凈利率23%，凈資產(chǎn)收益率41%，這些數(shù)據(jù)，足以吊打一群食品飲料同行。

雖然在利潤(rùn)方面還無(wú)法和茅臺(tái)相比，但ROE卻超越茅臺(tái)（31%）十個(gè)百分點(diǎn)。

第二，優(yōu)質(zhì)水源資產(chǎn)。農(nóng)夫山泉擁有11大水源地，獲得了11個(gè)取水許可證，3個(gè)采礦許可證，農(nóng)夫山泉的高盈利，有相當(dāng)大的部分要?dú)w功于水源，甚至有市場(chǎng)人士將其等同于油田之于油企。

第三，完美的品牌塑造、對(duì)消費(fèi)者洗腦式營(yíng)銷(xiāo)、無(wú)孔不入的渠道建設(shè)，外加不斷的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。天然水優(yōu)于純凈水的宣傳，硬生生把同為“老鄉(xiāng)”的娃哈哈打得滿(mǎn)地找牙，廣告語(yǔ)“農(nóng)夫山泉，有點(diǎn)甜”，令人耳目一新，而又不落熟套，商超、便利店、餐飲店隨處可見(jiàn)的農(nóng)夫山產(chǎn)品，從礦泉水，到果汁，再到茶飲、功能飲料，以及時(shí)下最興的氣泡水，農(nóng)夫山泉都有涉獵。

消費(fèi)品公司，重要的產(chǎn)品、品牌和渠道，農(nóng)夫山泉都交出了亮麗的成績(jī)單，成功自然不在話(huà)下。以上種種，在農(nóng)夫山泉堅(jiān)定的投資者看來(lái)，是妥妥的護(hù)城河。

只是，這些護(hù)城河真的堅(jiān)固嗎？

未來(lái)如何

投資，除了要看過(guò)去，更要著眼未來(lái)。

未來(lái)，農(nóng)夫山泉有什么維持增速的高招？

不妨還是從三個(gè)維度去看待。

首先，從市場(chǎng)規(guī)模上看，整體的不管是飲用水還是軟飲市場(chǎng)，都已經(jīng)處于飽和狀態(tài)，消費(fèi)人口就這么多，不存在突然加速的可能性，很多權(quán)威的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，包裝飲用水的未來(lái)5年的年復(fù)合增速只有4-5%，包裝水以外的軟性飲料市場(chǎng)的增速只有2-3%。從需求上看，剛需是存在的，但這種剛需性也就只存在于剛需，其他的需求溢價(jià)很少。

第二，從競(jìng)爭(zhēng)格局上看，雖然相對(duì)分明，以農(nóng)夫山泉的主戰(zhàn)場(chǎng)--包裝飲用水市場(chǎng)為例，農(nóng)夫山泉占據(jù)飲用水頭把交椅，市場(chǎng)份額為11.4%，怡寶排第二，為8.4%，百歲山第三，比例為4.7%。但飲料這個(gè)市場(chǎng)，始終高度分散，更重要的是，消費(fèi)者的口味變化比以前要快得多，食品飲料這個(gè)賽道天生會(huì)出現(xiàn)各種各樣的攪局者，例如近年突然冒起的元?dú)馍?，也?huì)不斷淘汰跟不上時(shí)代的廠商，龍頭們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)看起來(lái)穩(wěn)固，但要往前突破，并不容易，想守成，也不容易。

第三，產(chǎn)品線(xiàn)。農(nóng)夫山泉現(xiàn)在的產(chǎn)品線(xiàn)涵蓋飲用水、果汁、茶飲、功能性飲料、植物蛋白、氣泡水、咖啡，甚至有一小部分大米生意，在飲料市場(chǎng)來(lái)說(shuō)已經(jīng)相對(duì)完善，從近年來(lái)的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)策略來(lái)看，主要還是跟隨市場(chǎng)的新產(chǎn)品進(jìn)行，比如因應(yīng)元?dú)馍侄瞥龅臍馀菟?/p>

所以，跟隨市場(chǎng)的新增情況然后快速跟進(jìn)，農(nóng)夫山泉大概率是做得到的，但這種增量對(duì)于公司的整體業(yè)務(wù)而言，效果不會(huì)太明顯，因?yàn)榘l(fā)展到這個(gè)階段，始終不是0-1的階段，消費(fèi)者口味的變化，新晉品牌的出現(xiàn)，農(nóng)夫山泉不僅需要快速跟進(jìn)新產(chǎn)品，同時(shí)還得防著舊產(chǎn)品可能被消費(fèi)者拋棄，競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)越來(lái)越大。

另外，品牌營(yíng)銷(xiāo)、渠道開(kāi)發(fā)方面，同樣也步入增長(zhǎng)瓶頸。

那句洗腦式的“農(nóng)夫山泉有點(diǎn)甜”廣告語(yǔ)，掐指一算，已經(jīng)是24年前的了，“我們不生產(chǎn)水，我們只是大自然的搬運(yùn)工”，也是14年前的了，但之后，就沒(méi)有什么經(jīng)典的廣告語(yǔ)能夠深入人心，中間雖然也出現(xiàn)過(guò)“你每喝一瓶農(nóng)夫山泉,就為貧困山區(qū)孩子捐出一分錢(qián)”這種販賣(mài)愛(ài)心的廣告語(yǔ)，但很快就泯滅于眾人。

作為極其需要營(yíng)銷(xiāo)宣傳以維持熱度的公司，農(nóng)夫山泉和許多優(yōu)秀的飲料公司一樣，非常注重營(yíng)銷(xiāo)方面的投入，創(chuàng)意也是非常爆棚，但無(wú)奈這個(gè)行業(yè)天生就是喜新厭舊，再牛的廣告語(yǔ)都有式微的一天。想當(dāng)年，王老吉的廣告語(yǔ)“怕上火，喝王老吉”，熱度比農(nóng)夫山泉要大得多，但現(xiàn)在已經(jīng)掀不起波瀾，深層原因并不在于那場(chǎng)商標(biāo)搶奪戰(zhàn)，而是消費(fèi)者一旦對(duì)廣告語(yǔ)所造成的意識(shí)感到厭倦，產(chǎn)品就會(huì)成為棄兒。農(nóng)夫山泉如果不能在營(yíng)銷(xiāo)上繼續(xù)推陳出新，就可能會(huì)步王老吉的后塵。

線(xiàn)上線(xiàn)下渠道方面，能夠獲取的增量空間也會(huì)相當(dāng)有限，一方面人口增速在放緩，線(xiàn)上流量又見(jiàn)頂，另外就是農(nóng)夫山泉的售賣(mài)渠道，已經(jīng)從城市深入到“田間地頭”，可開(kāi)發(fā)的地方已經(jīng)不多。

以此再重新審視農(nóng)夫山泉的所謂“護(hù)城河”，會(huì)發(fā)現(xiàn)，其實(shí)并不算很堅(jiān)固。營(yíng)銷(xiāo)渠道這些就不說(shuō)了，即使是高盈利能力以及水資源，也面臨著很多挑戰(zhàn)。

挑戰(zhàn)

首先說(shuō)高盈利能力，其實(shí)主要來(lái)源于礦泉水。

既然農(nóng)夫山泉說(shuō)自己是大自然的搬運(yùn)工，那我們就理解為，農(nóng)夫山泉不過(guò)是給來(lái)自水源的水過(guò)濾、消除雜質(zhì)的工序，然后就可以包裝好拿去賣(mài)。水源成本不會(huì)高到哪里去，而且這些水源都是很早就簽下來(lái)的，生產(chǎn)過(guò)程中的用到的設(shè)備、技術(shù)也不是什么高精尖，成本自然也不會(huì)很高，相比之下，奶制品公司生產(chǎn)牛奶、果汁公司生產(chǎn)果汁、碳酸飲料公司生產(chǎn)可樂(lè)，原材料要貴得多、生產(chǎn)供需也要反復(fù)更多，這也是其他的飲料公司毛利率相對(duì)低的原因。

高毛利的生意一直都有繞不開(kāi)的魔咒：要么被政策性打壓，要么就會(huì)冒出很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。不管哪一種發(fā)生，都是直接殺毛利率的事情。

農(nóng)夫山泉會(huì)不會(huì)被政策打壓，不好預(yù)測(cè)，但是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)，卻是實(shí)實(shí)在在的，國(guó)內(nèi)的，海外的，中高低端，都已經(jīng)冒出了不少競(jìng)爭(zhēng)者，而巨頭本身，也在不斷廝殺，老牌的娃哈哈、康師傅，新晉的百歲山、屈臣氏，還有外國(guó)的達(dá)能、雀巢，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來(lái)越白熱化。農(nóng)夫山泉的高毛利率，正面臨越來(lái)越多的挑戰(zhàn)，想維持，那是壓力重重。

其次，說(shuō)到水源資產(chǎn)。看起來(lái)好像有理，但實(shí)際上倒未必，礦泉水這種東西，無(wú)色無(wú)味，雖然廠家在不斷給消費(fèi)者洗腦，好像喝了礦泉水就會(huì)非常健康，其實(shí)到底比100度燒開(kāi)的白開(kāi)水健康多少，那點(diǎn)所謂的礦物質(zhì)，真的如宣傳般神奇，又有誰(shuí)能說(shuō)明白？

當(dāng)然，水源可以讓瓶裝水賣(mài)到2塊錢(qián)/瓶，甚至更貴，這是它區(qū)別于白開(kāi)水的地方，也是造就高毛利的來(lái)源。從個(gè)人喜好來(lái)看，認(rèn)同礦泉水價(jià)值的，愿意為之掏腰包的人，會(huì)繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)，不認(rèn)同的，不喜歡喝的，也很難撬動(dòng)他們的錢(qián)包。

長(zhǎng)遠(yuǎn)地看，隨著技術(shù)的進(jìn)步，所謂的天然水源還會(huì)不會(huì)這么重要，誰(shuí)也說(shuō)不準(zhǔn)，就如石油，在舊能源時(shí)代是黑色金子，無(wú)可取代，但隨著光伏發(fā)電技術(shù)的不斷進(jìn)步，它的重要性正在一步步下滑。

如果有一天，水凈化技術(shù)登峰造極，農(nóng)夫山泉所謂的水資源很可能失去現(xiàn)在的價(jià)值，到這個(gè)時(shí)候，高盈利就會(huì)成為往事。

嚴(yán)重高估？

農(nóng)夫山泉2018、19年，營(yíng)收增速均達(dá)到17%，凈利潤(rùn)增速分別為6.67%、37.17%，但到了2020年，營(yíng)收增速卻跌為-4.76%，凈利潤(rùn)增速回落至6.52%，中間有疫情的影響，但是行業(yè)步入飽和期才是最大的原因。

環(huán)顧整個(gè)食品飲料行業(yè)，增速下滑不是新鮮事，也并非農(nóng)夫山泉獨(dú)有，但問(wèn)題在于，農(nóng)夫山泉2020年9月份登陸港股，彼時(shí)正是全球因?yàn)橐咔榇蠓潘?，流?dòng)性泛濫造就股市趨牛的時(shí)候，而上市前一年凈利潤(rùn)增速高達(dá)37%，市場(chǎng)氣氛+業(yè)績(jī)亮眼+高盈利能力，再加上市場(chǎng)對(duì)于食品飲料等消費(fèi)股持續(xù)多年的青睞，使得市場(chǎng)對(duì)于農(nóng)夫山泉投注了過(guò)高的熱情。

農(nóng)夫山泉香港IPO定價(jià)為21.5港元/股，凍資規(guī)模達(dá)到6777億港元，超越小米成為當(dāng)時(shí)港股史上最大凍資王。上市首日，農(nóng)夫山泉高開(kāi)85%，收盤(pán)漲幅仍然高達(dá)54%，此后更是趁著全球股市高漲，股價(jià)一路漲至2021年1月的68塊，較IPO價(jià)翻了2倍多，估值一度高達(dá)138倍，市值高達(dá)7600多億港元，成功奠定自己的“水茅”地位，也將老板鐘睒睒推到中國(guó)首富的位置。

農(nóng)夫山泉估值走勢(shì)，來(lái)源：wind

但之后，農(nóng)夫山泉股價(jià)高位回落，一直橫盤(pán)至今，跌幅45%，市值蒸發(fā)3500億港元，股價(jià)的大起大落，使得市場(chǎng)正在重新審視所謂的“水茅”質(zhì)地。

既然堪稱(chēng)“水茅”，自然需要和貴州茅臺(tái)比拼一下，但你會(huì)發(fā)現(xiàn)，農(nóng)夫山泉并不具備茅臺(tái)那樣的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，它沒(méi)有茅臺(tái)酒釀造過(guò)程中過(guò)分依賴(lài)特定地域和氣候，不存在供應(yīng)短缺，從消費(fèi)需求上講，農(nóng)夫山泉和茅臺(tái)的最大差別，是它缺乏茅臺(tái)的強(qiáng)大社交需求，也無(wú)法提供諸如面子之類(lèi)的“附加價(jià)值”，所以能夠獲取的品牌溢價(jià)低，所以茅臺(tái)可以通過(guò)提價(jià)把毛利率推到90%以上，但農(nóng)夫山泉不行。

而現(xiàn)在，農(nóng)夫山泉的估值還有50倍，比茅臺(tái)（40倍）還要高出25%，更高于其他的食品飲料巨頭，像伊利（25倍）、蒙牛（26倍），高估值通常與高增長(zhǎng)相匹配，但是農(nóng)夫山泉未來(lái)高增長(zhǎng)的動(dòng)力在哪？

宏觀經(jīng)濟(jì)步入低增速、居民消費(fèi)放緩已是事實(shí)，農(nóng)夫山泉所在的行業(yè)也步入飽和階段，未來(lái)能夠跟得上宏觀經(jīng)濟(jì)增速、配得上居民收入水平增速，已經(jīng)不錯(cuò)，想長(zhǎng)時(shí)間維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，會(huì)越來(lái)越困難。

回過(guò)頭看，2017年開(kāi)始，股市吹起了一股消費(fèi)股熱潮，在貴州茅臺(tái)走紅之后，各類(lèi)消費(fèi)“茅”開(kāi)始頻繁出現(xiàn)在投資者面前。賣(mài)醬油的龍頭，叫醬油茅，賣(mài)食用油的龍頭，是油茅，養(yǎng)豬的龍頭，叫豬茅，各式各樣，數(shù)不勝數(shù)。

然而，去年開(kāi)始，消費(fèi)股開(kāi)始退潮，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期甚至暴雷的，都不少，從底層商業(yè)模式上看，很多“茅”，并非個(gè)個(gè)都能夠比肩貴州茅臺(tái)，遇到雙殺也是情理之中。但是，仍然還有一些“茅”，還處于高位。

例如農(nóng)夫山泉，如果沒(méi)有高增長(zhǎng)預(yù)期，50倍的估值，你說(shuō)高還是低？

關(guān)鍵詞： 農(nóng)夫山泉