這個(gè)春天，“黑天鵝”事件頻發(fā)，資本市場(chǎng)情緒起伏。價(jià)格劇烈波動(dòng)之際，我們更應(yīng)該重新審視真正的價(jià)值；難以預(yù)判宏觀走向時(shí)，我們唯有向內(nèi)探尋、回歸價(jià)值創(chuàng)造。

對(duì)醫(yī)療賽道來說，回歸社會(huì)價(jià)值、政策導(dǎo)向優(yōu)先，可能是一條所有從業(yè)者都需遵循的守則。

醫(yī)療：回歸社會(huì)·政策導(dǎo)向優(yōu)先

醫(yī)療賽道的2021年像是一道以年中為分界點(diǎn)的拋物線： 上半年火熱，下半年冰涼。 二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)療板塊的指數(shù)曾在年中觸及頂點(diǎn)，緊接著卻又因政策上的不確定性驟然下落。

市場(chǎng)情緒不會(huì)說謊。以港股市場(chǎng)醫(yī)療板塊的IPO情況為例：上半年的醫(yī)療股很容易在IPO當(dāng)日收獲巨大漲幅，但其最新價(jià)格 與IPO首發(fā)價(jià)格相比都發(fā)生了顯著縮水，大部分的縮水幅度在50%左右。

經(jīng)歷過2021年的變動(dòng)，你可能才會(huì)對(duì)中國(guó)醫(yī)療市場(chǎng)的特殊性有切身感受。

中國(guó)是一個(gè)擁有14億人口的泱泱大國(guó)，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2020年的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)65歲及以上老齡人口占比達(dá)到13.5%，這意味著中國(guó)即將很快進(jìn)入深度老齡化社會(huì) （占比超過14%） ，甚至超級(jí)老齡化社會(huì) （占比超過20%） 。中國(guó)醫(yī)療體系面對(duì)的是14億人的“生老病死”，其壓力還會(huì)隨著老齡化程度的加深而持續(xù)增加。

此外，中國(guó)醫(yī)療市場(chǎng)的商業(yè)化程度也與美國(guó)有著鮮明差異：美國(guó)市場(chǎng)以 商業(yè)醫(yī)保為主，醫(yī)療保險(xiǎn)種類多且靈活；中國(guó)市場(chǎng)以 國(guó)家的基本醫(yī)療保險(xiǎn)為主，保險(xiǎn)基金原則上實(shí)行地市級(jí)統(tǒng)籌。

醫(yī)療事關(guān)國(guó)計(jì)民生。中國(guó)的醫(yī)療市場(chǎng)是一 個(gè)政府主導(dǎo)、商業(yè)輔助的市場(chǎng)，因此注定是強(qiáng)政策導(dǎo)向的。而從醫(yī)保最新改革的舉措中也能看出，政策指向的是 控費(fèi)、是 普惠、是 廣覆蓋、是回歸 公共屬性。

這種底層的特殊性，會(huì)對(duì)醫(yī)療創(chuàng)業(yè)與投資造成深刻影響：

?對(duì)企業(yè)來說，最重要的是找到 “自己的位置究竟在哪”。

企業(yè)需擇機(jī)行事，更關(guān)注市場(chǎng)環(huán)境與外部性。在中國(guó)市場(chǎng)中，所有的商業(yè)主體都應(yīng)在政府引導(dǎo)下創(chuàng)造真正的價(jià)值，包括社會(huì)價(jià)值與商業(yè)價(jià)值。 因此，充分了解市場(chǎng)底層情況、正確理解政策、 找到賽道中更適合市場(chǎng)化的部分，可能會(huì)是中國(guó)醫(yī)療賽道里所有商業(yè)主體的核心命題。

?從投資角度來說，最重要的是 把握早期機(jī)會(huì)。

企業(yè)必須兼顧創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值和為社會(huì)帶來福祉，因此，規(guī)模越大的醫(yī)療企業(yè)所需承擔(dān)的責(zé)任便越大，其估值增速也會(huì)相應(yīng)承壓。 我們判斷，醫(yī)療企業(yè)未來的估值增長(zhǎng)曲線將呈“對(duì)數(shù)曲線”狀，即初創(chuàng)階段估值增速很快，隨后逐漸趨于平緩。

醫(yī)療領(lǐng)域中的“ 技術(shù)型公司” （創(chuàng)新生物技術(shù)及醫(yī)藥） 和“ 模式型公司” （醫(yī)療服務(wù)及數(shù)字醫(yī)療） ，也將分化出不同的發(fā)展方向。

創(chuàng)新生物技術(shù)及生物醫(yī)藥

創(chuàng)新的診療方案帶來的巨大社會(huì)價(jià)值毋庸置疑，也是科學(xué)進(jìn)步的必然結(jié)果。

以史為鑒，我們可以用和中國(guó)有著相似人口結(jié)構(gòu)與老齡化節(jié)奏的日本為參照。1988年，日本開始醫(yī)藥改革，藥品價(jià)格年降幅約為7%，引發(fā)了醫(yī)藥行業(yè)大洗牌，企業(yè)數(shù)量快速減少，醫(yī)藥指數(shù)最高跌幅達(dá)到50%。其針對(duì)創(chuàng)新藥/仿制藥的差異化定價(jià)機(jī)制，也在某種程度上減少了競(jìng)爭(zhēng)，加劇行業(yè)并購(gòu)，讓大藥企借助創(chuàng)新和國(guó)際化走出“第二增長(zhǎng)曲線”。

現(xiàn)在，中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)正在面臨創(chuàng)新與政策的雙重挑戰(zhàn)：既希望激勵(lì)學(xué)術(shù)界與產(chǎn)業(yè)界持續(xù)創(chuàng)新、提高效率，也希望能確保公平，讓患者及時(shí)地從藥物創(chuàng)新中受益。

在這一大背景之下，我們認(rèn)為，技術(shù)型企業(yè)2022年的機(jī)遇將主要分布在兩個(gè)方向：

?1．目標(biāo)全球市場(chǎng)的真·創(chuàng)新型技術(shù)企業(yè)

相較于其他商品，醫(yī)藥行業(yè)的特殊之處在于新的供給直接創(chuàng)造新的需求，更好的治療手段可以直接帶來更大的市場(chǎng)規(guī)模，因?yàn)槿祟悓?duì)于健康的追求永遠(yuǎn)存在。這是一個(gè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，不斷產(chǎn)生的增量市場(chǎng)=量（人口老齡化、新的被解決的健康問題）*價(jià)格（供給的稀缺性）。

“十三五”期間，中國(guó)批準(zhǔn)上市新藥數(shù)量占全球總量的14.8%，本土企業(yè)在研新藥數(shù)量占全球32.3%，2021年中國(guó)新啟動(dòng)的核心臨床試驗(yàn)數(shù)量已排名全球第二，僅次于美國(guó)。但是，跟隨式、引進(jìn)式的創(chuàng)新占據(jù)其中的大多數(shù)，而新靶點(diǎn)、新化合物、新作用機(jī)理的產(chǎn)品較少，加劇了行業(yè)內(nèi)卷，企業(yè)生存承壓。

從國(guó)家戰(zhàn)略出發(fā)，生物醫(yī)藥的創(chuàng)新終局，是使之成為讓中國(guó)的創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)品走向世界、服務(wù)全人類的產(chǎn)業(yè)。那些具有真正創(chuàng)新技術(shù)的、非跟隨式、非引進(jìn)式的創(chuàng)新性技術(shù)企業(yè)，才有機(jī)會(huì)走出中國(guó)，面向全球市場(chǎng)。

?2．充分發(fā)揮國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的交叉學(xué)科領(lǐng)域

當(dāng)我們開始用全球視角看待產(chǎn)業(yè)時(shí)，Why China是一個(gè)重要的話題。在市場(chǎng)化程度更高的全球市場(chǎng)中，充分發(fā)揮中國(guó)智造基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域會(huì)以更快的速度崛起，我們認(rèn)為，交叉學(xué)科領(lǐng)域可能會(huì)涌現(xiàn)更多的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，包括合成生物學(xué)、醫(yī)療+科技、醫(yī)療+消費(fèi)等賽道。

比如，在大規(guī)模生物發(fā)酵領(lǐng)域，中國(guó)目前是全球最重要的產(chǎn)業(yè)聚集地，擁有豐富的產(chǎn)業(yè)資源與健全的基礎(chǔ)設(shè)施。產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)雄厚，再結(jié)合上游合成生物學(xué)技術(shù)的快速突破，我國(guó)正在涌現(xiàn)出一批頗具潛力的合成生物學(xué)企業(yè)，我們服務(wù)過的藍(lán)晶微生物、摩珈生物、惠利生物等企業(yè)都是典型代表。

機(jī)器人賽道亦是如此，不管是手術(shù)機(jī)器人還是生物實(shí)驗(yàn)機(jī)器人，中國(guó)公司都憑借產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和巨大的應(yīng)用場(chǎng)景，走在世界的最前沿，包括鎂伽機(jī)器人、傅立葉智能等等。

醫(yī)療服務(wù)及數(shù)字醫(yī)療

醫(yī)療服務(wù)本身具有較強(qiáng)的公共服務(wù)屬性，即要求普惠性和公平性，追求公共利益最大化與資本代表的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)本身存在較大的沖突。為了避免市場(chǎng)失靈，政府承擔(dān)了幾乎唯一的供給主體。

如前文所言，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)同樣是“供給決定需求”：人們對(duì)醫(yī)療健康的需求是無限的，但能提供診療的核心醫(yī)生資源有限，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)供給永遠(yuǎn)稀缺。因此，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)一定會(huì)存在，并且會(huì)越來越稀缺。

對(duì)于非公立醫(yī)療服務(wù)，我們要看其本質(zhì)到底是為國(guó)分憂、還是與民爭(zhēng)利：如果可以幫社會(huì)降低成本、提高覆蓋度、提升服務(wù)體驗(yàn)和效率，當(dāng)然能非常好地幫助補(bǔ)充社會(huì)醫(yī)療體系；反之，如果一家醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)增加老百姓生活負(fù)擔(dān)、造成醫(yī)療事故、引起糾紛、進(jìn)行不合規(guī)操作甚至違法經(jīng)營(yíng)，就一定會(huì)被監(jiān)管。

因此，我們判斷，監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)于合規(guī)化程度高、管理和服務(wù)效率高的連鎖龍頭更利好。資本的態(tài)度也很明確：目前民營(yíng)醫(yī)療連鎖發(fā)展最大的瓶頸在于如何提升服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化程度和效率，如何實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展。

在下一個(gè)階段，我們可以預(yù)見：

?1. 民營(yíng)醫(yī)療不會(huì)被“一刀切”，由國(guó)家主導(dǎo)的精準(zhǔn)控費(fèi)將引發(fā)更多服務(wù)模式

之所以說民營(yíng)醫(yī)療不會(huì)被“一刀切”，是因?yàn)槊駹I(yíng)醫(yī)療本身并沒有搶占公有制為主體的醫(yī)療服務(wù)體系，且承擔(dān)了消費(fèi)者不同層次下的醫(yī)療服務(wù)需求，本身供給端就嚴(yán)重不足。

在部分領(lǐng)域，國(guó)家已經(jīng)通過集中采購(gòu)來“控藥費(fèi)”，接下來會(huì)通過DRGs（分病種付費(fèi)）等方式來精準(zhǔn)控制醫(yī)療服務(wù)支出，以控費(fèi)為核心的醫(yī)療技術(shù)手段將受益，同時(shí)將出現(xiàn)越來越多以政府購(gòu)買公共服務(wù)為代表的新型醫(yī)療服務(wù)形式，如居家養(yǎng)老、社區(qū)醫(yī)療等。

?2. “數(shù)字化”可能會(huì)重新顛覆醫(yī)患關(guān)系

在未來，數(shù)字化及智能化會(huì)極大影響醫(yī)療實(shí)踐。在醫(yī)生端，會(huì)變革傳統(tǒng)的醫(yī)生診療行為；在患者端，對(duì)患者數(shù)據(jù)的智能化管理可以提高復(fù)診，達(dá)到用戶數(shù)量的幾何級(jí)擴(kuò)容，讓傳統(tǒng)的診療行為變革為用戶健康數(shù)據(jù)的分析與管理。舉些具體的例子，比如臨床輔助決策系統(tǒng)（CDSS）對(duì)于醫(yī)療診療效率的提升、數(shù)字化療法在眾多專病種的場(chǎng)景化應(yīng)用等。

同時(shí)，患者對(duì)醫(yī)療服務(wù)的舒適感和個(gè)性化訴求在不斷提高。需求推動(dòng)供給，未來可能會(huì)出現(xiàn)更多個(gè)性化的醫(yī)療服務(wù)提供場(chǎng)所，傳統(tǒng)的“生病——被動(dòng)治療”過程可以變?yōu)榛颊咧鲃?dòng)對(duì)自身健康進(jìn)行干預(yù)管理，進(jìn)而會(huì)推動(dòng)更多以自我健康管理為核心的醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)出現(xiàn)，如針對(duì)慢病、健康險(xiǎn)、心里健康等等。

?3. 社會(huì)資本愈發(fā)多元，產(chǎn)業(yè)整合時(shí)代到來

過往以國(guó)家醫(yī)保為主導(dǎo)的體系會(huì)越來越多元化，資本作為資金支持的一種形式，會(huì)有越來越多的社會(huì)資本參與其中：央企國(guó)企、產(chǎn)業(yè)公司、社會(huì)公益組織、商保公司、海外基金等等；

我們堅(jiān)定地認(rèn)為，基于社會(huì)醫(yī)療資源的整合趨勢(shì)，醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的并購(gòu)案會(huì)越來越多。在新冠疫情常態(tài)化的環(huán)境下，民營(yíng)醫(yī)療行業(yè)正在加速整合洗牌，加速市場(chǎng)化集中度的提升，未來會(huì)有更多醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的并購(gòu)案發(fā)生。醫(yī)療服務(wù)資源將在所有權(quán)結(jié)構(gòu)層面持續(xù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，在基于國(guó)有為主體的前提下，多種形態(tài)的內(nèi)外資股東各自承擔(dān)權(quán)屬責(zé)任，協(xié)調(diào)發(fā)展、均衡流動(dòng)。

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