1979年，改革開放的帷幕剛剛拉開，泰籍華商謝國民便帶著財(cái)富和夢(mèng)想來到了中國。這是他第二次回到故土，那一年謝國民剛好40歲。兩年后，他拿到了“臺(tái)港澳僑投資企業(yè)”的營業(yè)執(zhí)照，編號(hào)“0001”，他的正大集團(tuán)成為深圳地區(qū)，乃至中國最早、最大的外商投資項(xiàng)目。

謝國民來到中國的第一個(gè)項(xiàng)目就是生產(chǎn)飼料、養(yǎng)殖、種雞。他還帶來了當(dāng)時(shí)世界最先進(jìn)的技術(shù)，使一個(gè)人能養(yǎng)一萬只雞。

彼時(shí)，牧原股份(002714.SZ)和溫氏股份(300498.SZ)還沒有成立，新希望(000876.SZ)劉永好還在為200個(gè)雞蛋摔到地上無助痛哭。

如今，牧原、溫氏、新希望均已上市成為行業(yè)巨頭，A股豬企超20家，卻不見曾經(jīng)養(yǎng)殖業(yè)引領(lǐng)者正大集團(tuán)的身影。

近日，多家豬企發(fā)布2021年業(yè)績預(yù)告，可謂一片慘淡。其中，牧原股份營收預(yù)計(jì)同比下降70.86%-76.32%；溫氏股份預(yù)計(jì)虧損130億元至138億元。豬肉價(jià)格也暫時(shí)沒有反彈跡象。

就在豬周期下行尚在持續(xù)的時(shí)候，正大股份逆勢(shì)向A股遞交了招股書，擬上交所主板掛牌上市。證監(jiān)會(huì)隨后發(fā)出監(jiān)管反饋意見，對(duì)關(guān)聯(lián)交易、養(yǎng)殖模式、子公司內(nèi)控等問題提出詳細(xì)問詢。2021年11月9日，正大股份更新招股書，至今尚未收到回復(fù)。

01 逆勢(shì)而上背后，應(yīng)然之舉還是迫不得已？

1989年，眾多外資企業(yè)從內(nèi)地撤離，當(dāng)投資者對(duì)中國市場(chǎng)的前景表示懷疑時(shí)，謝國民卻看到中國下一步必將迎來一個(gè)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的全新時(shí)期，并宣布正大集團(tuán)將繼續(xù)加大在華的投資。

那一年，謝國民率正大集團(tuán)代表團(tuán)訪華，并在答記者問時(shí)表示：“辦項(xiàng)目，要一利國家，二利當(dāng)?shù)孛癖?，?dāng)然也要對(duì)我們正大集團(tuán)有利，這三條缺一不可。我對(duì)正大集團(tuán)在中國投資的前景是很樂觀的?！?/p>

為了進(jìn)一步提升企業(yè)知名度，謝國民策劃了一次堪稱典范的公關(guān)活動(dòng)——出資制作娛樂節(jié)目《正大綜藝》，并在央視播出。這可以說是中國綜藝節(jié)目的鼻祖，“正大”二字自此逐漸深入人心。

圖片來源：bilibili視頻截圖

時(shí)間證明，謝國民的預(yù)判是對(duì)的，未來十年，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的騰飛，正大集團(tuán)在內(nèi)地的發(fā)展如日中天。

這是正大集團(tuán)逆勢(shì)而上的一次典范，謝國民對(duì)商機(jī)和大勢(shì)的把握也常常為人樂道。然而，彼時(shí)的成功并未消除市場(chǎng)對(duì)正大股份這次逆豬周期闖關(guān)A股的疑惑，遞交《招股書》后，正大股份很快引發(fā)證監(jiān)會(huì)的關(guān)注，被要求詳細(xì)解釋《招股書》中存在的問題。

正大股份方面表示，公司所處的飼料行業(yè)、生豬養(yǎng)殖及屠宰行業(yè)的集中度在加速提升，尤其是生豬養(yǎng)殖及屠宰行業(yè)規(guī)?；潭戎鹉晏岣?，目前公司規(guī)模繼續(xù)保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢(shì)，對(duì)資金需求逐步增加。

然而，截至2021年6月30日，正大股份生豬產(chǎn)量分別為433.45萬頭、423.01萬頭、438.52萬頭、294.2萬頭，產(chǎn)能利用率分別為86.6%、71.45%、68.14%、77.89%，生豬項(xiàng)目產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)未達(dá)到飽和。在此背景下，還要募集150億元資金，投入17個(gè)生豬產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目，不免引起了業(yè)內(nèi)對(duì)其“跑馬圈地”的質(zhì)疑。

行業(yè)人士表示，目前，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度仍較低，散戶居多。選在此時(shí)上市，正大股份或也欲加入擴(kuò)大產(chǎn)能、搶占市場(chǎng)的隊(duì)伍。

不過，IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)此持有不同看法，他認(rèn)為，“正大集團(tuán)如果僅僅是出于借助資本市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)‘跑馬圈地’，那么在資本市場(chǎng)陰霾重重且豬周期尚未見底時(shí)逆勢(shì)IPO，顯然是不合邏輯的。因此，正大股份此時(shí)逆勢(shì)IPO，肯定是出于對(duì)中國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的長期看好之舉，這也是歷經(jīng)產(chǎn)業(yè)風(fēng)云、金融危機(jī)、世界戰(zhàn)亂而生存發(fā)展至今的一家百年企業(yè)的應(yīng)然之舉?！?/p>

另有行業(yè)人士分析，正大股份背靠泰國首富家族，資金壓力并不大，如今卻要逆勢(shì)上市，或可與馬來西亞首富郭鶴年家族曾全資控股的金龍魚(300999.SZ)做類比。2020年10月，金龍魚登陸A股深交所創(chuàng)業(yè)板。其市占率約中國食用油市場(chǎng)四分之一，并無資金壓力和強(qiáng)烈的融資需求，之所以在A股上市，稀釋自己身上的外資成分，最好的效果是，大家再提起金龍魚，會(huì)認(rèn)為他是一家地地道道的國內(nèi)公司，實(shí)現(xiàn)“本土化”。

消費(fèi)品專家肖竹青則表示，“正大在中國的體系，體現(xiàn)了共建、共創(chuàng)和共享，充分享受了中國的人口紅利，充分地抓住了中國各個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的政策需要。所以，正大目前在中國的A股IPO，是根植于中國，多年來順勢(shì)而為的結(jié)果。”

02 “正大模式”之下，關(guān)聯(lián)交易仍是“頑疾”

眾所周知，生豬養(yǎng)殖和生豬屠宰行業(yè)具有明顯的周期性特征。商品肉豬波動(dòng)周期一般為3-5年，行業(yè)內(nèi)習(xí)慣性稱之為“豬周期”。2006年以來，全國生豬養(yǎng)殖業(yè)經(jīng)歷了三輪完整的“豬周期”，目前，生豬銷售價(jià)格正處于第四輪“豬周期”中。

圖片來源：正大股份《招股書》

《招股書》顯示，2021年上半年，正大股份營收239.46億元，凈利潤11.3億元。同一時(shí)期，對(duì)比同行業(yè)的三家龍頭企業(yè)：牧原股份營收415.38億元，凈利潤111.63億元；溫氏股份營收306.29億元，凈利潤虧損24.98億元；新希望營收615.19億元，凈利潤虧損29.55億元。

可以發(fā)現(xiàn)，雖同處豬周期低谷，但企業(yè)的盈虧情況各不相同。在行業(yè)整體下滑的大環(huán)境下，牧原股份卻賺了近百億。與三家龍頭相比，雖然正大股份的營收是最少的，但歸母凈利實(shí)現(xiàn)盈利，僅次于牧原股份。

在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管反饋意見中，對(duì)正大股份的商品豬養(yǎng)殖模式提出了詳細(xì)的問詢。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，牧原、溫氏、正大分別代表了三種不同的養(yǎng)殖模式。牧原股份是“自繁自養(yǎng)”模式；以溫氏股份為代表的，包括新希望與正邦科技等絕大部分豬企，都是“公司+農(nóng)戶”代養(yǎng)模式；正大股份則是兼收兩者之長的全產(chǎn)業(yè)鏈模式。

其中，柏文喜認(rèn)為，溫氏的“公司+農(nóng)戶”模式是比較初級(jí)的相對(duì)的輕資產(chǎn)模式，有較強(qiáng)的外部產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)效應(yīng)，因此更容易被地方政府接受并受到歡迎和鼓勵(lì)，也更容易將風(fēng)險(xiǎn)向外部轉(zhuǎn)嫁，但是抵抗市場(chǎng)波動(dòng)的能力較差；

牧原的自繁自養(yǎng)重資產(chǎn)模式，是產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的初級(jí)模式，在成本控制、食品安全以及生產(chǎn)穩(wěn)定性方面比較好，抵抗行業(yè)周期的能力也得以提高，但是產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)效果不如溫氏模式；

而正大的全產(chǎn)業(yè)鏈模式兼收兩者之長，在有效控制成本的同時(shí)，也解決了食品安全和生產(chǎn)穩(wěn)定性問題，因而具有最強(qiáng)的抵抗豬周期的能力，同時(shí)還有較好的外部產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)作用，是生豬養(yǎng)殖行業(yè)的最高發(fā)展階段，也是行業(yè)未來的發(fā)展方向。

柏文喜指出，“由于肉豬的存欄時(shí)間相對(duì)較長，因此導(dǎo)致了生豬養(yǎng)殖業(yè)的豬周期振幅要比肉雞養(yǎng)殖行業(yè)周期的波動(dòng)大得多，這也是很多小規(guī)模和單一化的生豬養(yǎng)殖企業(yè)無法承受豬周期波動(dòng)影響的主要原因。為提升企業(yè)適應(yīng)豬周期的能力，除了廣泛運(yùn)用期貨套保來操作大豆、魚粉、玉米等大宗商品，以及近來出現(xiàn)的生豬期貨以對(duì)沖行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)之外，就是拉長產(chǎn)業(yè)鏈來進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與交叉補(bǔ)貼來提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，國內(nèi)比較典型的案例就是以自繁自養(yǎng)大大降低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的牧原模式。如果能夠?qū)a(chǎn)業(yè)鏈拉得更長，也就是進(jìn)行飼料、養(yǎng)殖、屠宰和加工銷售等進(jìn)行垂直整合，就能夠更加擴(kuò)大和提升產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的交叉補(bǔ)貼、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和成本轉(zhuǎn)移能力，自然也就提升了適應(yīng)和對(duì)沖豬周期的能力。”

不過，這種模式并非沒有弊端。“關(guān)聯(lián)交易”就是正大模式不可避免的，且尚未解決的“頑疾”。

作為控股股東的正大集團(tuán)既是正大股份多年的第一大客戶也是公司多年的前五大供應(yīng)商，2018年至2020年，公司向正大集團(tuán)控制的公司銷售的飼料、生豬等產(chǎn)品占比最高近17%。同時(shí)存在關(guān)聯(lián)租賃等關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)《招股書》，2020年正大股份經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易約148億元。其中采購商品和接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易69.6億元，占當(dāng)年?duì)I收成本20.67%；銷售商品的關(guān)聯(lián)交易76.95億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的16.84%；租賃房屋和設(shè)備及關(guān)鍵管理人員薪酬等共1.12億元。

2021上半年，正大股份經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易約43億元。其中向關(guān)聯(lián)方采購的金額為11.26億元，占當(dāng)年?duì)I收成本5.56%；向關(guān)聯(lián)方的銷售金額31.43億，占當(dāng)期營業(yè)收入13.13%；租賃房屋和設(shè)備0.62億元；關(guān)鍵管理人員薪酬0.17億元。

截至2021年6月30日的半年內(nèi)，正大股份與關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款28億元，壞賬準(zhǔn)備1.4億元，主要系公司向控股股東銷售形成。對(duì)于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比上市公司平均值，正大股份解釋，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)有所差異，公司目前飼料行業(yè)依然占比較高。

一位行業(yè)人士分析：“正大之所以在A股多年沒有上市，主要就是由于關(guān)聯(lián)交易的問題，公司至少在20年前就開始研究如何分拆中國農(nóng)牧業(yè)業(yè)務(wù)在A股獨(dú)立上市，但這一問題一直未能解決。”

如今，在監(jiān)管反饋意見中，證監(jiān)會(huì)依然對(duì)正大股份的關(guān)聯(lián)交易問題做了詳細(xì)的問詢。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認(rèn)為，“全產(chǎn)業(yè)鏈和關(guān)聯(lián)交易其實(shí)并沒有矛盾，只不過要看整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈完整度的運(yùn)營模式是否合理、科學(xué)、精準(zhǔn)，這很關(guān)鍵。”

柏文喜則認(rèn)為，“全產(chǎn)業(yè)鏈模式必然涉及產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部交易中各環(huán)節(jié)交易主體的內(nèi)部定價(jià)問題，自然也就造成了監(jiān)管部門對(duì)成本和利潤不夠客觀透明的質(zhì)疑，而和同一實(shí)際控制人所屬集團(tuán)成員企業(yè)的交易也存在關(guān)聯(lián)交易的嫌疑，這是全產(chǎn)業(yè)鏈型的大集團(tuán)無法回避的矛盾。全產(chǎn)業(yè)鏈與關(guān)聯(lián)交易這二者之間的矛盾平衡，需要企業(yè)與監(jiān)管部門、資本市場(chǎng)的共同智慧?！?/p>

03 從“潮商”到泰國首富，正大集團(tuán)不只是養(yǎng)殖業(yè)

作為一家引領(lǐng)中國，乃至引領(lǐng)世界養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的企業(yè)，“正大模式”能否繼續(xù)成為行業(yè)的明燈，需要時(shí)間驗(yàn)證。但正大集團(tuán)的第二代掌門人謝國民，早已成了很多企業(yè)家心中的標(biāo)桿。

據(jù)《福布斯》發(fā)布的“2021年泰國50大富豪榜”，謝氏兄弟以302億美元（約合1921億人民幣）的總資產(chǎn)又一次蟬聯(lián)榜首。

連續(xù)多年位居泰國首富，謝國民兄弟卻是地道的“潮商”。這還要從謝國民的父親謝易初說起。

1896年，正大集團(tuán)的創(chuàng)始人謝易初誕生在廣東汕頭的一個(gè)農(nóng)民家庭。16歲時(shí)，父親去世，謝易初便擔(dān)當(dāng)起了家庭的重任。1922年8月2日，一場(chǎng)罕見的臺(tái)風(fēng)突襲了潮汕地區(qū)，面對(duì)被摧毀的家園，26歲的謝易初帶著8塊銀元背井離鄉(xiāng)，來到泰國，做起菜籽生意。1923年，謝易初在泰國曼谷創(chuàng)立“正大莊”菜籽行，這就是正大集團(tuán)的前身。

1950年，新中國成立一年后，謝易初把公司交給大哥打理，自己帶著妻兒回到故土，11歲的謝國民開始了在汕頭的讀書生涯。期間，謝國民又輾轉(zhuǎn)中國香港求學(xué)，直到1967年，父親放棄了中國的生意，又帶著一家人回到了泰國。

謝國民還有三個(gè)哥哥，分別叫正民、大民、中民。兄弟四人連起來就是“正大中國”。

圖片來源：騰訊視頻截圖

1968年，謝易初經(jīng)過反復(fù)考慮，決定將集團(tuán)的大權(quán)移交給29歲的小兒子謝國民。在一次訪談節(jié)目中，謝國民感慨：“可能是天意安排，我名字是國民，做的事情也是為國為民?！?/p>

正大集團(tuán)是中國內(nèi)地本土化的叫法，在東南亞和歐美市場(chǎng)，正大集團(tuán)又叫“卜蜂集團(tuán)”，為人熟知的卜蜂蓮花即為旗下產(chǎn)業(yè)。在泰國，從農(nóng)牧、零售到電信，人們的生活已離不開卜蜂集團(tuán)。在中國內(nèi)地，正大集團(tuán)的觸角也伸到了農(nóng)牧、水產(chǎn)、金融、石化、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、零售、摩托車、電訊等眾多領(lǐng)域，不但正大股份旗下有上百家企業(yè)，正大集團(tuán)在醫(yī)藥領(lǐng)域也頗有建樹。謝國民的侄子謝炳早早看到中國制藥行業(yè)的潛力，1992年之后，陸續(xù)收購了三九藥業(yè)、杭州正大青春寶藥業(yè)、山東正大福瑞達(dá)制藥。1997年，正大集團(tuán)與東風(fēng)制藥廠合資，成立正大天晴，如今已為國內(nèi)藥企標(biāo)桿式的存在。

正大集團(tuán)在印尼、中國臺(tái)北、中國香港、東京、倫敦、紐約都有多家上市公司，正大股份也并非正大集團(tuán)首次在A股的上市計(jì)劃。90年代初期，正大集團(tuán)曾聯(lián)合正大上海與上海松江縣合資在上交所主板推出過一家A股上市公司——大江股份，現(xiàn)*ST綠庭（600695.SH ）。2001年9月至2004年6月，正大上海在二級(jí)市場(chǎng)上減持其所持有的股票，如今正大集團(tuán)已完全退出。

此外，正大集團(tuán)還曾于2013年入主平安集團(tuán)第一大股東之位，以及在2015年成為中信集團(tuán)第二大股東，并持續(xù)至今。

然而，2021年正大集團(tuán)計(jì)劃將其越南和中國子公司私有化，并從港交所退市。在正大股份A股《招股書》更新的同時(shí)，其公開發(fā)行的50億元公司債券獲上交所受理，正大股份表示，這筆募資將用于償還到期債務(wù)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。此后的2021年12月末，正大集團(tuán)又投資150億元推進(jìn)5大項(xiàng)目落地襄陽，并提出以“襄陽正大農(nóng)業(yè)開發(fā)有限公司”為主體在國內(nèi)IPO上市的目標(biāo)。一系列動(dòng)作，可以看到正大集團(tuán)資本市場(chǎng)布局開始向內(nèi)地傾斜，對(duì)資金需求量也相應(yīng)提高。

如今，83歲的謝國民已經(jīng)退居幕后，其長子謝吉人接任集團(tuán)第三代掌門人之位。四代接班人、大哥謝正民的孫女謝其潤和孫子謝承潤，也已逐漸成為謝正民一脈的核心人物。

正大股份A股上市的重任似乎已經(jīng)落到了年輕一代的肩膀上，他們會(huì)帶著正大集團(tuán)走向何方？你怎么看正大股份沖刺IPO，評(píng)論區(qū)聊聊吧。

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