一個(gè)基金經(jīng)理如果想讓自己的人事變動(dòng)盡可能低調(diào)，避免成為朋友圈刷屏的話(huà)題，那么公告的時(shí)間點(diǎn)就很重要。比如，快放假的時(shí)候。

崔瑩卸任華安各個(gè)基金的公告日，就調(diào)在了辛丑年 A股最后一個(gè)開(kāi)盤(pán)日。這則信息，很快被淹沒(méi)在了人們對(duì)春節(jié)長(zhǎng)假的憧憬和垃圾時(shí)間的摸魚(yú)中，似乎沒(méi)有激起太多的水花。

但意外的是，在遠(yuǎn)川節(jié)后的一些推送中，我們經(jīng)常會(huì)收到讀者借留言表達(dá)對(duì)崔瑩的離任感到惋惜，詢(xún)問(wèn)我們崔瑩的下一站會(huì)是哪里。在后來(lái)的一些坊間傳聞里，崔瑩的奔私離板上釘釘似乎只有一步之遙。不論是傳聞中那家私募機(jī)構(gòu)的盛名在外，還是基民們對(duì)這位基金經(jīng)理未來(lái)去向的默默關(guān)注，都引發(fā)了我們的問(wèn)題：

投資年限已經(jīng)6年有余，經(jīng)歷了過(guò)不少牛熊反復(fù)的崔瑩，在看似“無(wú)煌煌之名”的背后，究竟是一位怎樣的基金經(jīng)理？離開(kāi)公募，又為何會(huì)讓投資者唏噓不已？

01「高」開(kāi)的生涯

基金經(jīng)理的工作，最后都是用凈值曲線(xiàn)說(shuō)話(huà)，核心的評(píng)價(jià)總是繞不開(kāi)業(yè)績(jī)。

崔瑩管理時(shí)間較長(zhǎng)的兩支基金都跑出了相當(dāng)優(yōu)秀的收益：華安逆向策略混合A任職回報(bào)192.13%，復(fù)合收益率全市場(chǎng)排名36/2535，近乎前1%；華安滬港深外延增長(zhǎng)混合更為亮眼，任職回報(bào)高達(dá)360.32%，復(fù)合收益率排在11/3194，同樣非常驚艷。

優(yōu)秀業(yè)績(jī)的時(shí)間線(xiàn)上，則是市場(chǎng)風(fēng)格的不停輪轉(zhuǎn)。作為曾經(jīng)華安最具代表性的中生代基金經(jīng)理，崔瑩先后經(jīng)歷了2015年的千股跌停、2018年的漫漫熊市、2019年先揚(yáng)后抑的結(jié)構(gòu)性小牛市、2020年疫情前后的劇烈波動(dòng)、以及2021年年初帶來(lái)的市場(chǎng)回調(diào)，可以說(shuō)經(jīng)歷了完整的牛熊周期。

拆開(kāi)來(lái)看，崔瑩在公募的起點(diǎn)很“高”，這個(gè)高指的是指數(shù)。

2015年6月18日，崔瑩開(kāi)始擔(dān)任華安逆向策略基金的基金經(jīng)理。來(lái)不及興奮于職業(yè)生涯的突破，這位年輕的基金經(jīng)理一上任就要直面上證指數(shù)5000點(diǎn)的歷史性高位，“剛開(kāi)始管基金，其實(shí)我是比較懵的，每天都在減倉(cāng)?！盵1]

在爾后兩個(gè)多月，上證指數(shù)斷崖式下跌，近36%的指數(shù)回調(diào)和連續(xù)數(shù)日的“千股跌?！弊屖袌?chǎng)極度低迷。在股災(zāi)的早期，總是仍有許多人只把下跌當(dāng)成市場(chǎng)的短暫回調(diào)，滿(mǎn)懷憧憬著之后的大反彈行情，但崔瑩則致力于控制回撤，堅(jiān)定地進(jìn)行減倉(cāng)，把接手時(shí) 90%的股票倉(cāng)位，降至 70%左右。2015 年三季度，在 各 A 股指數(shù)均單邊下跌了近 30%的同時(shí)，崔瑩管理的華安逆向僅回撤 8%。

在這個(gè)泥沙俱下的季度中，崔瑩則在季報(bào)中表現(xiàn)出了一個(gè)年輕人面對(duì)股災(zāi)時(shí)的定力，逆勢(shì)開(kāi)始加倉(cāng)成長(zhǎng)股，他寫(xiě)道：“A 股市場(chǎng)震蕩下行并逐步筑底……結(jié)構(gòu)上增加了部分優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股配置，同時(shí)也配置了部分穩(wěn)增長(zhǎng)和“十三五”規(guī)劃主題?！?/p>

從持倉(cāng)上看，他在這個(gè)階段的操作交易積極，打法靈活，換倉(cāng)也是大開(kāi)大合，頗有一種「不戀過(guò)往，不畏將來(lái)」的氣質(zhì)，連續(xù)重倉(cāng)超過(guò)一個(gè)季度的，僅上風(fēng)高科。

從行業(yè)上看，崔瑩是延續(xù)了自己從事研究員時(shí)的投資思路，重倉(cāng)電子、計(jì)算機(jī)、通信等TMT行業(yè)的中小市值成長(zhǎng)股，在四季度創(chuàng)造了48.76%的漲幅。在指數(shù)幾乎把所有上半年的漲幅全部跌掉的慘烈股災(zāi)下，崔瑩控制了回撤，守住了收益，華安逆向策略也以全年104.51%的收益率，斬獲當(dāng)年的金牛獎(jiǎng)和明星基金獎(jiǎng)。

2016年，受限于熔斷政策的劇烈影響和成長(zhǎng)股牛市的消退，崔瑩沒(méi)有取得正收益，但仍舊是前30%。

崔瑩在剛當(dāng)上基金經(jīng)理一年半里的表現(xiàn)可以用“出道即巔峰”來(lái)總結(jié)。但基金行業(yè)，“出名早”的人有很多，只是他們中的大多數(shù)在創(chuàng)造了巔峰后就消失不見(jiàn)。崔瑩當(dāng)然不甘做曇花一現(xiàn)的短期事業(yè)，但時(shí)間一旦拉長(zhǎng)，終究會(huì)遇到市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)向，一個(gè)基金經(jīng)理的體系也難免要經(jīng)受考驗(yàn)。

到了2017年，崔瑩依然堅(jiān)持著他對(duì)成長(zhǎng)股的看好，重點(diǎn)配置業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的消費(fèi)股， TMT 領(lǐng)域的人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算、新材料，部分產(chǎn)能收縮、具有溢價(jià)能力的化工股。但奈何市場(chǎng)風(fēng)格已經(jīng)從成長(zhǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向價(jià)值風(fēng)格，崔瑩大幅跑輸滬深300。而2018年受地緣政治和宏觀(guān)環(huán)境影響，股票市場(chǎng)一路陰跌，崔瑩仍舊沒(méi)能逆轉(zhuǎn)戰(zhàn)績(jī)。

逆風(fēng)未必是完全的壞事。沒(méi)有在投資上經(jīng)歷過(guò)考驗(yàn)的基金經(jīng)理，不足以談人生。

事業(yè)上的坎坷促使崔瑩開(kāi)始思考自己的投資方法哪里出了問(wèn)題。他沒(méi)有簡(jiǎn)單地把不順歸因于市場(chǎng)風(fēng)格，而是尋求發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、解決問(wèn)題?！皻v史上我體會(huì)比較深的是2017年，那時(shí)候我買(mǎi)的計(jì)算機(jī)公司業(yè)績(jī)也很好，基本面不差，股價(jià)表現(xiàn)卻不好。我后來(lái)想明白了，當(dāng)時(shí)的大趨勢(shì)不在這一塊，是價(jià)值股的風(fēng)格占優(yōu)。所以我覺(jué)得要多觀(guān)察市場(chǎng)，多從市場(chǎng)的角度想問(wèn)題[2]?！?/p>

在閱讀了大量投資著作后，崔瑩在2018年下半年形成了以“CANSLIM法則”為基礎(chǔ)的“基本面研究與組合管理緊密結(jié)合，動(dòng)態(tài)跟蹤、及時(shí)反饋應(yīng)對(duì)”的投資體系。

伴隨著投資理念的進(jìn)化，市場(chǎng)風(fēng)格也回歸到崔瑩擅長(zhǎng)的成長(zhǎng)風(fēng)格，制造業(yè)升級(jí)和國(guó)產(chǎn)替代浪潮成為 2019 以來(lái)的大勢(shì)所趨。崔瑩在年報(bào)和季報(bào)里也表示，將投資符合產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的成長(zhǎng)股和消費(fèi)股，實(shí)操上則精準(zhǔn)地踩中了19年的5G應(yīng)用、20年的光伏半導(dǎo)體和21年的新能源。

他在2019-2021連續(xù)3年單年度收益都在市場(chǎng)前 1/4 的分位，代表作華安逆向策略累計(jì)收益超過(guò) 280%，排在全市場(chǎng)的前10%。

鮮明的成長(zhǎng)股特色，也隨著崔瑩在投資上的進(jìn)化逐漸呈現(xiàn)出更廣譜的行業(yè)分布，投資領(lǐng)域從TMT擴(kuò)展至醫(yī)藥、消費(fèi)、機(jī)械和部分化工行業(yè)、而在這跌宕起伏的六年半里，崔瑩也從一個(gè)初出茅廬、高位上崗的新手逐漸成長(zhǎng)為了行業(yè)老司機(jī)。

那么問(wèn)題來(lái)了，他的制勝法寶——底層投資體系究竟是什么？

02「弱」者的打法

對(duì)于主動(dòng)管理基金經(jīng)理而言，“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”是他們熱火的信仰，審美的最大公約數(shù)都是各行各業(yè)的巴菲特，期望慧眼識(shí)別出那些真正具有價(jià)值的優(yōu)質(zhì)股票，做同行中選股的“強(qiáng)者”。但對(duì)崔瑩而言，他常常在公開(kāi)場(chǎng)合表示自己對(duì)市場(chǎng)的敬畏，不輕易下結(jié)論，而是在反復(fù)跟蹤驗(yàn)證中尋找確定性。

在所有的成熟投資體系中，他最推崇的是威廉·歐奈爾的CANSLIM法則，期望尋找到“基本面與市場(chǎng)共振的成長(zhǎng)股”。

CANSLIM體系

這種偏「弱者思維」，更敬畏市場(chǎng)的打法，具體到崔瑩的投資策略而言，體現(xiàn)在三個(gè)層面：選股、右側(cè)交易、跟蹤。

2018年四季度，崔瑩將自己的前兩大重倉(cāng)股，同屬安防產(chǎn)業(yè)的?？低暫痛笕A股份一舉拋售，前十大重倉(cāng)股的持倉(cāng)集中度也一舉從49.8%降至38.1%，當(dāng)季基金凈值跌幅達(dá)6.64%。日后提及此事，他承認(rèn)自己在安防股上虧得很慘，“一開(kāi)始我以為是貿(mào)易摩擦讓估值變得便宜了，事后才明白是公司自身的景氣度在下行?！?/p>

崔瑩當(dāng)時(shí)把大華股份定義為潛力股的邏輯基點(diǎn)是PE-BAND（市盈率通道，在原始股價(jià)行情圖上疊加多條每股收益乘以指定倍數(shù)的趨勢(shì)線(xiàn)）。當(dāng)他看到大華股份的PE-BAND到達(dá)當(dāng)年的下限時(shí)，便重倉(cāng)買(mǎi)進(jìn)。事后崔瑩也指出問(wèn)題所在：一個(gè)高增長(zhǎng)階段的熱門(mén)公司，買(mǎi)方和賣(mài)方都會(huì)有許多人去盯，如果突然間跌到估值中樞以下甚至是估值下限時(shí)，更多的情況，不是大多數(shù)人都錯(cuò)了，就是出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)。更直白一些，就是景氣度不行了，估值才會(huì)走低。

安防股的失敗案例讓崔瑩撇棄了單純從估值高低看潛力大小的選股策略，轉(zhuǎn)而致力于尋找身處好賽道、基本面良好的股票。他先從Beta的視角出發(fā)，在一些確定性強(qiáng)的行業(yè)里考察上市公司基本面，重點(diǎn)關(guān)注那些當(dāng)季和過(guò)往年度凈利潤(rùn)或收入顯著提高、增速明顯加快的公司，在那些高成長(zhǎng)行業(yè)里選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

選定個(gè)股之后，該什么時(shí)候買(mǎi)進(jìn)呢？

在崔瑩看來(lái)，對(duì)一個(gè)成長(zhǎng)股選手而言，“選到處在生命周期向上階段的公司，可能比用便宜的價(jià)格去買(mǎi)更為重要?！备粗刳厔?shì)的確定，體現(xiàn)在操作上，就是他習(xí)慣右側(cè)交易。

崔瑩經(jīng)常提到10倍股的概念。他認(rèn)為，基于每個(gè)人認(rèn)知的局限性，沒(méi)有人可以保證一支在1倍階段的公司能成長(zhǎng)為10倍，但在2倍、3倍這個(gè)節(jié)點(diǎn)上時(shí)，公司的潛質(zhì)會(huì)更清晰。因此，崔瑩注重挖掘高成長(zhǎng)行業(yè)和個(gè)股在高增長(zhǎng)階段的投資機(jī)遇，并提高估值容忍度。

隆基股份的投資印證了他的策略。

隆基股份最早在2019年年報(bào)中出現(xiàn)，占基金凈值僅萬(wàn)分之五。而在2020年中報(bào)里，隆基股份一躍成為第一大重倉(cāng)股，重倉(cāng)占比提升至7.6%。

稍顯遺憾的是，崔瑩重倉(cāng)時(shí)間僅半年左右，在2021年一季報(bào)前十大重倉(cāng)股中已經(jīng)沒(méi)有隆基股份的身影。在3到4倍的位置獲利了結(jié)。崔瑩也表達(dá)過(guò)類(lèi)似的遺憾：“成長(zhǎng)股最大的風(fēng)險(xiǎn)并不是上漲過(guò)程中的大幅回調(diào)，而是你在2倍、3倍漲幅的階段賣(mài)掉，之后大漲的階段就跟你無(wú)關(guān)了。"

這種遺憾對(duì)崔瑩而言并不是個(gè)例，其中似乎也透露著他在投資上的取舍：跟蹤比選股更重要。

崔瑩曾說(shuō)過(guò)，他只有30%的精力放在選股上，剩下70%的精力用于跟蹤。在他看來(lái)，一個(gè)公司會(huì)遇到順境，也會(huì)遇到逆境，管理層的優(yōu)良程度也會(huì)波動(dòng)，如果沒(méi)有一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的周期去跟蹤，很難深入洞察一個(gè)公司，給出一個(gè)確定性強(qiáng)的結(jié)論。

總的來(lái)說(shuō)，比起言之鑿鑿的選股，崔瑩更像是一個(gè)不斷打磨武器庫(kù)，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行基本面+交易面+情緒面綜合判斷的選手。他會(huì)選取市場(chǎng)上景氣度高的行業(yè)，然后通過(guò)類(lèi)似PE-Band的選股工具抓取行業(yè)里的個(gè)股輕倉(cāng)買(mǎi)進(jìn)，并賦予每一支個(gè)股不同的漲幅標(biāo)準(zhǔn)。一旦某只個(gè)股創(chuàng)造了符合預(yù)期的增長(zhǎng)率，便立即右側(cè)重倉(cāng)買(mǎi)進(jìn)，賺取確定性強(qiáng)的階段收益。

而這也造就了他另外一個(gè)投資特點(diǎn)——交易派。

2015-2017年時(shí)，崔瑩的前十大重倉(cāng)股時(shí)常以季度的頻率煥然一新，年換手經(jīng)常在800%以上。通過(guò)這樣高換手的積極交易，崔瑩取得了不錯(cuò)的收益。不過(guò)，規(guī)模是換手率天然的敵人。在2020年底管理規(guī)模猛然提升至百億級(jí)別后，崔瑩的換手率降到了 3 倍左右。

除了換股頻繁外，崔瑩在單只個(gè)股上的買(mǎi)賣(mài)也很積極。他曾提出一個(gè)“牛股三階段”理論：在一個(gè)大牛股的周期里，不同階段受到變量的影響程度也會(huì)發(fā)生變化，初期主要受基本面影響，中期受交易面影響，后期則情緒面影響較大，對(duì)應(yīng)的動(dòng)作也不一樣。

同樣以隆基股份為例，雖然直到 2019 年底，隆基才第一次出現(xiàn)在崔瑩的十大重倉(cāng)上，但從半年報(bào)和年報(bào)中的買(mǎi)賣(mài)金額數(shù)據(jù)來(lái)看，整個(gè)18年到20年的時(shí)間段中，隆基都在崔瑩的射程范圍內(nèi)，只是經(jīng)常又買(mǎi)又賣(mài)，波段頻繁，直到 2020 年二季度期間才有比較大的凈買(mǎi)入額，形成了相對(duì)的重倉(cāng)配置。

也許對(duì)于崔瑩來(lái)說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)的投資本質(zhì)上并不是選公司的觀(guān)念游戲，而是關(guān)于確定性的概率游戲。有時(shí)也會(huì)犯錯(cuò)，但重要的是勤于跟蹤、靈活應(yīng)變。正如他所說(shuō)，“核心不是對(duì)錯(cuò)，而是正確的時(shí)候倉(cāng)位要足夠重，持有時(shí)間足夠長(zhǎng)，錯(cuò)誤的時(shí)候倉(cāng)位則需要比較輕。”

只不過(guò)，這一切都得建立在合理的規(guī)模之上，不然認(rèn)錯(cuò)的代價(jià)就會(huì)變得無(wú)比高昂。

03 尾聲

威廉·歐奈爾在著作《笑傲股市》里，留下了一條他認(rèn)為需要謹(jǐn)記的重要投資法則——“忘掉你的驕傲和自我主義吧，市場(chǎng)才不會(huì)關(guān)心你想什么或是你想要什么。不要與市場(chǎng)作對(duì)，不要試圖去證明你是對(duì)的，而市場(chǎng)是錯(cuò)誤的?！痹谒磥?lái)，不論一個(gè)人多聰明，股市都只會(huì)更聰明，自負(fù)往往會(huì)使人賠一大筆錢(qián)。

在市場(chǎng)面前扮演一個(gè)「弱者」，做威廉·歐奈爾的信徒并不容易，尤其是所有人都在廝殺尋找一個(gè)更高相對(duì)排名的公募基金里，很多人都在證明自己比市場(chǎng)知道得更多、更早、更深，把預(yù)測(cè)和判斷放入了更高的權(quán)重，把應(yīng)對(duì)歸入了「長(zhǎng)期持有」的動(dòng)作里。

作為為數(shù)不多用歐奈爾的方法做投資的基金經(jīng)理，或許，正式這種投資體系上的差異化，讓公募基民們惋惜他離開(kāi)。

成為基金經(jīng)理的時(shí)間點(diǎn)，崔瑩沒(méi)法選擇，機(jī)會(huì)出現(xiàn)了，就得抓住，哪怕是在牛市走到了最危險(xiǎn)的泡沫頂點(diǎn)。但離任的時(shí)間，卻可以選擇，而某種程度上，崔瑩選到了一個(gè)不錯(cuò)的時(shí)間點(diǎn)，空窗躲過(guò)下跌。

高開(kāi)高走的公募生涯結(jié)束了。重新來(lái)過(guò)的崔瑩，或許會(huì)發(fā)現(xiàn)，如今的主觀(guān)私募里，可能缺少的正是一批規(guī)模不大，又對(duì)市場(chǎng)非常敏感的「跟蹤型」選手。

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