特殊目的收購(gòu)公司（Special Purpose Acquisition Companies），即SPACs，近來(lái)在公司董事會(huì)、華爾街和媒體上都受到大量關(guān)注。

其理由很充分：盡管作為傳統(tǒng)首次公開(kāi)募股（IPO）替代品的SPAC以各種形式已存在了幾十年，但在過(guò)去幾年里，它們?cè)诿绹?guó)迅速流行。2019年，新建的公司有59家，投資額為130億美元；2020年，新建公司247家，投資額為800億美元；而2021年僅第一季度就新建了295家公司，投資額達(dá)960億美元。此外，還有這樣一個(gè)引人矚目的事實(shí)：在2020年，SPAC在美國(guó)新上市公司中所占比例超過(guò)了50%。

SPAC是一種上市交易企業(yè)，企業(yè)壽命為期兩年，成立的唯一目的是實(shí)現(xiàn)與私有企業(yè)的合并，或者說(shuō)“聯(lián)合”，使其得以上市。SPAC主要從上市股票投資者那里籌集資金，并有可能化解目標(biāo)公司IPO進(jìn)程中的風(fēng)險(xiǎn)并縮短這一進(jìn)程。相比傳統(tǒng)IPO，SPAC為目標(biāo)公司提供的條件更優(yōu)惠。

投資者的情緒高漲自然會(huì)招致懷疑，我們現(xiàn)在目睹了大量的懷疑態(tài)度。最悲觀的觀點(diǎn)可能來(lái)自歐洲工商管理學(xué)院（INSEAD）教授伊萬(wàn)娜·瑙莫夫斯卡（Ivana Naumovska），她在HBR.org上的一篇文章中指出，SPACs與它們的過(guò)去的版本——20世紀(jì)90年代飽受詬病的空頭支票公司——相比沒(méi)有太大變化，而且根本無(wú)法持續(xù)。她文章的標(biāo)題是“SPAC泡沫行將破滅”。

我們同意批評(píng)人士的看法，即并非所有的SPAC都能找到業(yè)績(jī)優(yōu)秀的目標(biāo)，有些會(huì)徹底失敗，許多投資者會(huì)虧本。盡管如此，我們認(rèn)為SPAC將存在下去，而且很可能對(duì)資本市場(chǎng)構(gòu)成凈利好。原因何在？因?yàn)樗鼈優(yōu)橥顿Y者和目標(biāo)企業(yè)提供了一系列新的融資機(jī)會(huì)，這些融資機(jī)會(huì)與后期風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)、直接上市及傳統(tǒng)的IPO程序相競(jìng)爭(zhēng)。它們?yōu)楦鼜V泛的初創(chuàng)企業(yè)和其他企業(yè)注入資本，從而推動(dòng)創(chuàng)新和增長(zhǎng)。

證據(jù)顯而易見(jiàn)：SPAC正在徹底改變私人和公共資本市場(chǎng)。因此，領(lǐng)導(dǎo)者和經(jīng)理人了解游戲的規(guī)則越來(lái)越重要。然而，我們需要著重指出，本文并不是對(duì)SPAC的全面認(rèn)可。它只不過(guò)是為考慮涉足這一快速發(fā)展領(lǐng)域的商業(yè)人士提供的一份指南。

誰(shuí)是利益相關(guān)者？

SPAC有三個(gè)主要的利益相關(guān)者群體：發(fā)起人、投資者和目標(biāo)企業(yè)。每個(gè)群體關(guān)注的問(wèn)題、需求和觀點(diǎn)都有所不同。

發(fā)起人。SPAC程序由發(fā)起人發(fā)起。他們以向銀行家、律師和會(huì)計(jì)支付不可退還款項(xiàng)的形式投入風(fēng)險(xiǎn)資本，以支付運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。如果發(fā)起人未能在兩年內(nèi)創(chuàng)建合并的企業(yè)，這家SPAC就必須解散，所有資金必須返還給原始投資者。發(fā)起人損失的不僅是風(fēng)險(xiǎn)資本，還有他們自己時(shí)間上的不小投入。但如果他們成功了，他們會(huì)獲得發(fā)起人在合并公司中的股份，其價(jià)值通常達(dá)到了從原始投資者那里募集到的股本的20%。

投資者。迄今為止，SPAC中的絕大多數(shù)投資來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，通常是高度專(zhuān)業(yè)化的對(duì)沖基金。一家SPAC的原始投資者會(huì)在確定目標(biāo)公司之前購(gòu)買(mǎi)股票，他們必須信任發(fā)起人，這些發(fā)起人沒(méi)有義務(wù)將他們的目標(biāo)公司限制在其IPO材料中所列的規(guī)模、估值、行業(yè)或地理標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)。投資者可獲得兩類(lèi)證券：普通股和允許他們?cè)谖磥?lái)以特定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票的認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證是SPAC發(fā)起人和投資者之間風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整契約的關(guān)鍵要素。有些SPAC為購(gòu)買(mǎi)的每一股普通股發(fā)行一份認(rèn)股權(quán)證；有些為每股股份發(fā)行部分（通常是一半或三分之一）的認(rèn)股權(quán)證；還有些不發(fā)行認(rèn)股權(quán)證。考慮到為早期投資者提供額外好處的認(rèn)股權(quán)證會(huì)激勵(lì)認(rèn)購(gòu)，發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證數(shù)量越多，SPAC的感知風(fēng)險(xiǎn)就越高。

目標(biāo)公司。大多數(shù)SPAC的目標(biāo)公司是已通過(guò)了風(fēng)險(xiǎn)投資程序的初創(chuàng)企業(yè)。企業(yè)在這一階段通常會(huì)考慮幾種選擇：爭(zhēng)取傳統(tǒng)的IPO，直接進(jìn)行IPO上市，將業(yè)務(wù)出售給另一家公司或私募公司，或者募集額外的資本，通常從私募公司、對(duì)沖基金或其他機(jī)構(gòu)投資者那里募集。SPAC可以成為這些后期選項(xiàng)的一個(gè)有吸引力的替代之選。它們可高度定制，可以處理各種組合類(lèi)型。雖然目標(biāo)公司通常是僅有的一家私營(yíng)企業(yè)，但發(fā)起人還可以使用這種結(jié)構(gòu)來(lái)積聚多家目標(biāo)公司。SPAC還可以讓已經(jīng)在海外上市的公司在美國(guó)上市，甚至可以將多家SPAC合并成一家上市。

這個(gè)游戲怎么玩兒

成功的SPAC會(huì)為各方創(chuàng)造價(jià)值：為發(fā)起人創(chuàng)造利潤(rùn)機(jī)會(huì)，為投資者提供適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)，為目標(biāo)公司提供相對(duì)有吸引力的募集資金流程。能夠創(chuàng)造的價(jià)值越大，SPAC就越有可能達(dá)成令各方滿(mǎn)意的條件，并實(shí)現(xiàn)成功的合并。

為率領(lǐng)SPAC走完從構(gòu)思到合并的整個(gè)過(guò)程，發(fā)起人需要一個(gè)強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)。與私募公司不同的是，如今許多發(fā)起人會(huì)招募運(yùn)營(yíng)高管，他們具有評(píng)估目標(biāo)公司的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域知識(shí)，也有能力說(shuō)服目標(biāo)公司相信合并的好處。他們還會(huì)找出人脈強(qiáng)大并具備治理和戰(zhàn)略經(jīng)驗(yàn)的董事會(huì)成員。

SPAC交易非常復(fù)雜，且必須在緊張的時(shí)限內(nèi)執(zhí)行。SPAC團(tuán)隊(duì)必須具有運(yùn)營(yíng)及法律盡職調(diào)查、證券監(jiān)管、高管薪酬、招聘、談判和投資者關(guān)系方面的經(jīng)驗(yàn)。雖然其中一些角色可以外包，但發(fā)起人通常會(huì)聘用專(zhuān)門(mén)的職員來(lái)指揮這些并行的流程。如果一家SPAC能夠組建一支強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)，它就更有可能以良好的條件來(lái)吸引老練的長(zhǎng)期投資者，而更有吸引力的目標(biāo)公司會(huì)邀請(qǐng)它參與合并會(huì)談。事實(shí)上，當(dāng)SPAC擁有這些明顯的優(yōu)勢(shì)時(shí)，它們通常會(huì)在其IPO中宣布這些優(yōu)勢(shì)。（高質(zhì)量的目標(biāo)公司不僅關(guān)注價(jià)格，而且也關(guān)注交易執(zhí)行過(guò)程。）

目標(biāo)企業(yè)能獲得什么好處

與其他形式的募資和流動(dòng)性相比，SPAC可以為目標(biāo)公司提供具體的好處。相較于傳統(tǒng)的IPO，SPAC通常會(huì)提供更高的估值、更少的稀釋、更快獲取資本的速度、更大的確定性和透明度、更低的費(fèi)用和更少的監(jiān)管要求。

以速度為例。對(duì)于目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)，整個(gè)SPAC過(guò)程可能僅需3到5個(gè)月時(shí)間，估值在第一個(gè)月內(nèi)就可以確定，而傳統(tǒng)的IPO通常需要耗時(shí)9到12個(gè)月，估值和募集到的資金量在整個(gè)過(guò)程結(jié)束之前難以確定。在估值方面，SPAC提供的東西通常照樣多于傳統(tǒng)IPO。在合并前幾個(gè)月，包括目標(biāo)公司在內(nèi)的SPAC各方會(huì)針對(duì)資金保證和具有約束力的估值進(jìn)行協(xié)商（盡管估值須經(jīng)PIPE投資者的批準(zhǔn)）。相比之下，在傳統(tǒng)的IPO中，目標(biāo)公司大多把估值過(guò)程讓給了承銷(xiāo)商，承銷(xiāo)商會(huì)直接招攬并管理潛在投資者。

另一個(gè)重要的好處是，出于各種原因，SPAC給出的估值通常高于傳統(tǒng)IPO。首先，傳統(tǒng)程序中存在利益沖突：承銷(xiāo)商通常會(huì)與尋求上市的公司建立一次性的交易關(guān)系，但卻與他們的經(jīng)常性投資者建立持續(xù)的關(guān)系。在很大程度上，承銷(xiāo)商控制著股票的分配，并利用這個(gè)過(guò)程來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)他們最優(yōu)秀和最重要的客戶(hù)。他們通常會(huì)設(shè)定一個(gè)低于市場(chǎng)實(shí)際估值的初始價(jià)格，為他們的買(mǎi)入客戶(hù)和他們自己提供更高的回報(bào)。

讓我們看看這對(duì)目標(biāo)公司意味著什么。2020年，企業(yè)在傳統(tǒng)IPO中上市90天后，其市值平均增長(zhǎng)了92%。這聽(tīng)起來(lái)可能像是巨大的成功——但I(xiàn)PO后的強(qiáng)勁表現(xiàn)實(shí)際上表明，這些企業(yè)在IPO過(guò)程中以過(guò)低的價(jià)格籌集到了太少的資金。由于未能優(yōu)化其資產(chǎn)負(fù)債表和整體價(jià)值攤薄，這些企業(yè)未能獲得本可以獲得的資金，這些資金很可能被IPO銀行家及其客戶(hù)獲取了。

作為目標(biāo)公司，你應(yīng)該高度關(guān)注發(fā)起人的交易執(zhí)行能力和資本轉(zhuǎn)換能力。你應(yīng)該仔細(xì)審查團(tuán)隊(duì)法律顧問(wèn)、銀行家及IPO準(zhǔn)備顧問(wèn)的素質(zhì)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，以及他們?cè)陲@著壓縮的時(shí)間范圍內(nèi)完成工作的能力。你應(yīng)該要求發(fā)起人解釋他們的投資觀點(diǎn)和他們所提估值背后的邏輯。你應(yīng)該評(píng)估團(tuán)隊(duì)執(zhí)行后端活動(dòng)的能力，包括提高PIPE、管理監(jiān)管程序、確保股東認(rèn)可，以及精心準(zhǔn)備有效的公共關(guān)系故事——所有這些對(duì)順利過(guò)渡到公開(kāi)上市都必不可少。記住這些東西，你可能會(huì)發(fā)現(xiàn)你有充足的理由不選擇讓你出價(jià)最高的SPAC。

給目標(biāo)公司的最后一條建議：請(qǐng)記住，發(fā)起人沒(méi)有太多時(shí)間來(lái)完成合并。正因?yàn)槿绱?，如果你能證明你的財(cái)務(wù)記錄符合上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)的規(guī)定，你將節(jié)省大家的時(shí)間，提供更多的確定性，這將使你的公司更具吸引力，并讓你在談判中處于更有利的地位。

為成功而談判

博弈論強(qiáng)調(diào)，在談判中制定合理行動(dòng)步驟時(shí)，考慮對(duì)方可能做出的決定至關(guān)重要。這在SPAC生態(tài)系統(tǒng)中當(dāng)然是正確的，在此系統(tǒng)中，你需要充分了解多方的動(dòng)機(jī)和目標(biāo)。

讓我們看看發(fā)起人-目標(biāo)公司談判。如果你把它簡(jiǎn)單地分析為一個(gè)兩方過(guò)程，你會(huì)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司有相當(dāng)大的影響力，尤其是在24個(gè)月周期的后期，因?yàn)槿绻荒芡瓿山灰?，發(fā)起人很可能會(huì)失去一切。但當(dāng)你把原始投資者考慮進(jìn)去時(shí)，計(jì)算就會(huì)發(fā)生改變，因?yàn)樗麄兛梢栽诮灰仔己缶芙^交易。有利于目標(biāo)公司的不合理?xiàng)l款將無(wú)法在PIPE過(guò)程中存續(xù)，或?qū)⒁l(fā)投資者的大量贖回，使交易面臨風(fēng)險(xiǎn)。

因此，發(fā)起人需要協(xié)商做出有效整合，這種整合相對(duì)于其他選擇可以為目標(biāo)公司創(chuàng)造更多的價(jià)值——對(duì)投資者也具有吸引力。談判會(huì)因這樣一個(gè)事實(shí)而更加復(fù)雜，即，目標(biāo)公司可能在與多家SPAC進(jìn)行談判，至少在談判過(guò)程的早期是這樣。

就像其他任何復(fù)雜的談判一樣，SPAC合并協(xié)議提供了幾乎無(wú)限的定制選項(xiàng)。所有參與者來(lái)到談判桌前時(shí)都應(yīng)該對(duì)他們需要、想要和關(guān)心的東西——以及他們?cè)诤翁幙梢哉业焦餐c(diǎn)——有切實(shí)的了解。如果你是一名投資者或是目標(biāo)公司，要認(rèn)識(shí)到，發(fā)起人不僅關(guān)注他們的股票，而且關(guān)注他們的聲譽(yù)。聲譽(yù)可能會(huì)影響他們另外創(chuàng)辦SPAC的能力。如果你是一名發(fā)起人或投資者，要認(rèn)識(shí)到，目標(biāo)公司需要平衡他們可以獲得的各種價(jià)值——從SPAC團(tuán)隊(duì)、價(jià)值稀釋、交易執(zhí)行甚至合并后獲得的價(jià)值。目標(biāo)公司還必須考慮一系列其他因素——可用于運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金、上市宣傳、化解風(fēng)險(xiǎn)、股東流動(dòng)性以及市場(chǎng)條件——這些因素可能會(huì)使談判更加復(fù)雜。

我們相信，SPAC會(huì)存在下去，它們提供了獲得巨大利益的潛力。當(dāng)然，有些SPAC有時(shí)會(huì)以觸目驚心的方式失敗，有些參與者也會(huì)有不道德行為，就像任何其他募集資金的方式一樣。然而，作為一種投資選擇，SPAC自20世紀(jì)90年代以來(lái)，甚至僅僅自一年前開(kāi)始就已出現(xiàn)顯著改進(jìn)。更多的變化必定會(huì)出現(xiàn)——監(jiān)管、市場(chǎng)方面的變化——這意味著，參與SPAC程序的任何人都應(yīng)該保持消息靈通和警惕。這是一個(gè)急速演變的故事。

馬克斯·巴澤曼（Max H. Bazerman）帕雷什·帕特勒（Paresh Patel）| 文

馬克斯·巴澤曼是哈佛商學(xué)院工商管理學(xué)Jesse Isidor Straus教席教授，著有《更好而非完美：最大程度實(shí)現(xiàn)可持續(xù)之善的現(xiàn)實(shí)主義者指南》（Better, Not Perfect: A Realist’s Guide to Maximum Sustainable Goodness)（哈珀商業(yè)出版社，2020年）一書(shū)，與唐·A·穆?tīng)枺―on A. Moore)合著的《決策領(lǐng)導(dǎo)力》（Decision Leadership)（耶魯大學(xué)出版社，2022年）一書(shū)即將出版。帕雷什·帕特勒是Natural Order收購(gòu)公司的聯(lián)合創(chuàng)始人和CEO。它是亞洲最大對(duì)沖基金之一Sandstone Capital的創(chuàng)始人，曾擔(dān)任執(zhí)行合伙人。

永年 | 譯牛文靜 | 校李源 | 編輯

關(guān)鍵詞： SPAC