自3月16日金融委會(huì)議之后，市場(chǎng)經(jīng)歷的快速的向上反彈。高級(jí)別的會(huì)議定調(diào)，已經(jīng)被市場(chǎng)公認(rèn)為是“政策底”的到來(lái)。政策帶來(lái)的反彈已經(jīng)確認(rèn)，但從歷史表現(xiàn)上看，“政策底”與“市場(chǎng)底”往往并不同步。那么，從“政策底”到“市場(chǎng)底”，還有多遠(yuǎn)？

歷史上的幾次“政策底”

在3月16日金融委“研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)問(wèn)題”的專(zhuān)題會(huì)議上，高層傳達(dá)了非常明確的“政策底”信號(hào)，回應(yīng)了當(dāng)前市場(chǎng)非常關(guān)切的房地產(chǎn)、中概股、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、港服市場(chǎng)等問(wèn)題，市場(chǎng)也應(yīng)聲大漲。類(lèi)似的“政策底”信號(hào)在A股歷史上也曾多次出現(xiàn)。

如2005年，上證指數(shù)在一年內(nèi)從1800點(diǎn)左右跌至1000點(diǎn)左右，并在1000到1200點(diǎn)間橫盤(pán)，最大跌幅超40%，股市經(jīng)歷了從2001年開(kāi)始的四年熊市。從2005年1月開(kāi)始，高層陸續(xù)密集出臺(tái)救市政策。1月降低印花稅率，2月釋放險(xiǎn)資入市信號(hào)、降息，4月股權(quán)分置改革開(kāi)始。直至6月，“市場(chǎng)底”出現(xiàn)，上證指數(shù)跌至998點(diǎn)，市場(chǎng)開(kāi)始反轉(zhuǎn)。“政策底”領(lǐng)先于“市場(chǎng)底”近半年時(shí)間。

第二次比較典型的“政策底”則是在2008年，受次貸危機(jī)影響，上證指數(shù)從2007年10月的6092點(diǎn)開(kāi)始，在1年內(nèi)暴跌超70%至1706點(diǎn)。當(dāng)年9月，開(kāi)始釋放三大救市政策，包括印花稅從雙邊征收改為單邊征收、匯金出手購(gòu)入四大行股票、國(guó)企回購(gòu)，再加上“四萬(wàn)億”政策的刺激，市場(chǎng)預(yù)期全面轉(zhuǎn)變，“政策底”與“市場(chǎng)底”幾乎同步出現(xiàn)。

第三次為2009年開(kāi)始的持續(xù)四年多震蕩下跌的熊市。指數(shù)于2013年7月見(jiàn)底。但從政策“施救”的時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，證監(jiān)會(huì)從2012年8月即開(kāi)始發(fā)布相關(guān)利好政策，包括降低交易手續(xù)費(fèi)、10月暫停IPO、匯金購(gòu)入銀行股等。但市場(chǎng)在次年7月才見(jiàn)底，“市場(chǎng)底”遲于“政策底”6到12個(gè)月左右。

第四次是更多投資者所熟悉的2015年7月股災(zāi)事件。從當(dāng)年的6月27日降息降準(zhǔn)到7月9日公安部出動(dòng)，政府密集出臺(tái)了各類(lèi)救市政策，參與的部門(mén)也包含了十余個(gè)監(jiān)管及其它眾多機(jī)構(gòu)勢(shì)力。以6月27日降息降準(zhǔn)為標(biāo)志到8月的觸底反彈，“政策底”到“市場(chǎng)底”時(shí)間近兩個(gè)月。

當(dāng)然，無(wú)論是“政策底”還是“市場(chǎng)底”，都是以歷史回顧的“后視鏡”的視角去看，而如果立足當(dāng)時(shí)，則很難確認(rèn)該底部的形成。

回到本次3月16日金融委的會(huì)議上來(lái)看，高層穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)于一系列不確定因素的預(yù)期，也明確“凡是對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的政策，應(yīng)事先與金融管理部門(mén)協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和一致性”這一基本基調(diào)。但市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)，不僅需要政策的發(fā)聲和支持，更多的時(shí)候，“市場(chǎng)底”也往往伴隨著估值的底部，與企業(yè)盈利的向上反彈。

那么，當(dāng)前股市的估值，處于什么位置了？

當(dāng)前指數(shù)估值處于什么位置？

從2022年滬深A(yù)股及港股的表現(xiàn)來(lái)看，受內(nèi)外部因素影響回調(diào)顯著，市場(chǎng)估值已經(jīng)經(jīng)歷明顯回調(diào)，目前主要的指數(shù)已經(jīng)達(dá)到歷史區(qū)間的中等偏低水平。同時(shí)，受俄烏沖突、新冠疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈沖擊、美國(guó)及部分歐洲國(guó)家貨幣政策收緊、國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)依然乏力等因素影響，市場(chǎng)的下跌幅度及速度都引起了市場(chǎng)的恐慌。從目前A股及港股估值主要特征來(lái)看：

A股市場(chǎng)估值重新回到歷史相對(duì)低位水平，港股估值處于歷史極端低位。

截止3月18日，A股市場(chǎng)方面，滬深300指數(shù)的滾動(dòng)市盈率為12.32倍，相比于2022年初的14倍，下降了超過(guò)12%，與歷史中位數(shù)13.58倍（上市以來(lái)）相比，低估非常顯著。市凈率為1.49，與年初的1.7相比，下降幅度達(dá)到14%，與歷史中位數(shù)1.69（上市以來(lái)）相比，同樣低估顯著。

港股方面，恒生指數(shù)滾動(dòng)市盈率為10.35倍，與2022年初的10.85倍相比，變化不大，但如果以3月11日低點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，滾動(dòng)市盈率僅為9.92倍，跌幅近9%，與歷史中位數(shù)12.31（上市以來(lái)）相比，不只是低估，其估值已經(jīng)接近2008年的市場(chǎng)底部，基本處于歷史上的極端低估位置。

如果以中小市值公司的代表指數(shù)中證500來(lái)看，其估值也同樣再度低于歷史均值。截止2022年3月18日，中證500和創(chuàng)業(yè)板指的滾動(dòng)市盈率分別為17.45倍與52.5倍，且均低于二者歷史的中位數(shù)31.81倍和53.5倍。

如果拋開(kāi)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不談，從主要的滬深及港股指數(shù)來(lái)看，估值基本都處于歷史分位點(diǎn)的極致低點(diǎn)或歷史分位點(diǎn)30%的位置左右。從這個(gè)角度而言，市場(chǎng)在經(jīng)歷了本輪的下跌后，估值泡沫已經(jīng)被極大的擠出，估值風(fēng)險(xiǎn)得到較為明顯的釋放。同時(shí)，如果將企業(yè)盈利計(jì)算在內(nèi)，按照市場(chǎng)的一致預(yù)期看，指數(shù)的前向市盈率（即考慮盈利情況在的預(yù)期市盈率）更加被低估。滬深300指數(shù)的前向市盈率僅有10倍左右，剔除金融股的情況下，指數(shù)的前向市盈率變?yōu)?5倍左右，也低于歷史中位數(shù)的16.2倍左右。港股中的恒生國(guó)企指數(shù)前向市盈率和市凈率更是僅有8倍和1倍，指數(shù)估值的分位點(diǎn)僅有38.1%和29.2%，已經(jīng)基本接近2008年的最低點(diǎn)位。

從各行業(yè)的估值角度來(lái)看，目前多數(shù)行業(yè)估值已低于歷史均值。多數(shù)行業(yè)的前向市盈率已經(jīng)處于歷史均值以下。休閑服務(wù)、傳媒、計(jì)算機(jī)、軍工、農(nóng)業(yè)、家電等板塊的前向市盈率估值位于歷史分位數(shù)25%以下（2006年至今）。

與國(guó)際市場(chǎng)中其它國(guó)家相比較，本輪下跌后，A股目前整體估值同樣處于較低的水平上，而港股基本處于全球市場(chǎng)的估值洼地。以當(dāng)前的估值來(lái)看，滬深300為12.3倍左右，而美股標(biāo)普500指數(shù)PETTM為21.7左右，納斯達(dá)克指數(shù)為32倍左右。如果與其他同樣處于發(fā)展中國(guó)家的新興經(jīng)濟(jì)體如阿根廷、印度等國(guó)家相比較，A股低估的特點(diǎn)則更加明顯。

從以上對(duì)比來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)指數(shù)在下跌釋放估值壓力后，除了創(chuàng)業(yè)板之外，其它主要指數(shù)整體估值基本處于歷史較低點(diǎn)位。然而，必須要注意的是，低估并不是買(mǎi)入的理由。每當(dāng)市場(chǎng)恐慌時(shí)，估值可以一再突破歷史的低點(diǎn)。

同時(shí)，受到指數(shù)編制方式的影響，在不同的時(shí)期內(nèi)，指數(shù)中各行業(yè)的構(gòu)成都有極大的變化，進(jìn)而影響其估值。以中證500指數(shù)為例，目前其中近20%的行業(yè)權(quán)重為包含鋼鐵、化工、有色、非銀金融等周期類(lèi)的行業(yè)，而這些周期性行業(yè)的投資，往往是“賣(mài)在低估值，買(mǎi)在高估值”，因此并不能進(jìn)行刻舟求劍式的對(duì)比，以此作為單一的投資決策。

市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，需要政策、估值與盈利的共振

從以上的分析來(lái)看，3月16日的金融委專(zhuān)題會(huì)議大概率是當(dāng)前市場(chǎng)的“政策底”。而從估值來(lái)看，當(dāng)前滬深A(yù)股及港股的主要指數(shù)，不管與其他市場(chǎng)的橫向?qū)Ρ冗€是與歷史的縱向?qū)Ρ葋?lái)看，也基本處于非常低估的點(diǎn)位。那么，這些能夠確認(rèn)當(dāng)前的“市場(chǎng)底”嗎？

以A股歷史幾次的大底情況來(lái)看，除了“政策底”的支撐，以及估值修復(fù)的反彈之外，另一個(gè)重要因素則是企業(yè)盈利的上行。再結(jié)合市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)企業(yè)影響因素，多數(shù)的“市場(chǎng)底”會(huì)伴隨幾個(gè)明顯的信號(hào)：

第一是流動(dòng)性的放松，從寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，進(jìn)而出現(xiàn)社融數(shù)據(jù)的明顯放量，其中社融增速、特別是中長(zhǎng)期社融增速的增長(zhǎng)是核心指標(biāo)。這一點(diǎn)原因在于社融數(shù)據(jù)反應(yīng)了企業(yè)的投資意愿，當(dāng)社融數(shù)據(jù)放量時(shí)，經(jīng)過(guò) 3-6個(gè)月的傳導(dǎo)，會(huì)顯著影響企業(yè)的盈利增速，進(jìn)而改變企業(yè)的基本面。

第二是估值極致反轉(zhuǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)下，A股估值受到很多因素的壓制，雖然向下空間有限，但向上突破仍然需要有利因素的催化。其中典型的因素包括俄烏沖突的外部誘因緩和、金融風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋?zhuān)缆?lián)儲(chǔ)加息及縮表不超市場(chǎng)預(yù)期等。

第三是政策釋放的托底信號(hào)，這一點(diǎn)當(dāng)前已經(jīng)表現(xiàn)的較為明顯。

第四是股市交易熱情的高漲，包括交易量的放大、換手率的提高，新基金發(fā)行顯著放量等。

綜合來(lái)看，政策及估值是當(dāng)前市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的有利因素，而企業(yè)的盈利則尚未見(jiàn)到明顯的好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，這一點(diǎn)尚且需要重點(diǎn)關(guān)注一季度企業(yè)的盈利增速，以及更高頻的月度社融數(shù)據(jù)。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。】

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