北京時(shí)間 3 月 22 日美股盤后，騰訊音樂控股（TME）$騰訊音樂.US發(fā)布了 2021 年四季度財(cái)報(bào)。一份黑暗時(shí)刻上交的成績(jī)單，自然難以見人，除了訂閱業(yè)務(wù)外，幾乎全面暗淡。

四季度騰訊音樂的艱難有目共睹，但極低的估值也早已擊穿基本面的邏輯，在這個(gè)時(shí)候，我們實(shí)在不用再去詳述它所遭遇的 “慘狀”，而秉持著對(duì)音樂資產(chǎn)最基本價(jià)值的認(rèn)定，以及 “百億存糧” 的現(xiàn)金余額，在全行業(yè)過冬之際，不如對(duì)騰訊音樂至暗過后的修復(fù)拐點(diǎn)增加一點(diǎn)期待。

另外，財(cái)報(bào)中管理層宣布，將計(jì)劃在香港主板二次上市。

1、預(yù)料之中的 “滑鐵盧”，首次遭遇收入下降

（1）四季度總營(yíng)收實(shí)現(xiàn) 76 億，同比下滑 8.7%，市場(chǎng)已預(yù)期得相對(duì)充分。

（2）今非昔比，曾經(jīng)的 “現(xiàn)金奶?！?社交娛樂業(yè)務(wù)，成為此次營(yíng)收拉胯的罪魁禍?zhǔn)?，同比下?15%。核心用戶群進(jìn)一步 “清洗”，刷榜土豪們續(xù)費(fèi)力夯實(shí)，單人付費(fèi)再次新高。

（3）監(jiān)管風(fēng)云（飯圈、App 廣告）籠罩完整四季度，其他在線音樂收入陡然滑坡，同比下滑 21%。

（4）唯一的亮點(diǎn)，音樂付費(fèi)持續(xù)推進(jìn)，單季穩(wěn)增 500 萬的小目標(biāo)達(dá)成，付費(fèi)用戶觸達(dá) 7620 萬，但促銷作用亦貢獻(xiàn)不少。訂閱收入整體增長(zhǎng)平穩(wěn)，同比增長(zhǎng) 23%。

2、月活再次下滑，用戶增長(zhǎng)確認(rèn)觸頂

四季度在線音樂、社交娛樂月活雙雙環(huán)比下滑，直播 K 歌用戶直接下破 2 億，大幅降至近幾年新低 1.75 億。

除了淡季效應(yīng)，在短視頻的爭(zhēng)奪下，用戶觸頂可能提前來臨。未來要做的，就是針對(duì)存量用戶的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)（版權(quán)音樂付費(fèi)墻、長(zhǎng)音頻），著力挖掘用戶的付費(fèi)意愿。

但社交娛樂（直播 K 歌）付費(fèi)受短視頻競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)低迷的影響更大，付費(fèi)率只能勉強(qiáng)維持。

3、同行緊衣縮食？百億現(xiàn)金在手，尚不著急

削減經(jīng)營(yíng)開支，是三四季度以來，互聯(lián)網(wǎng)公司的一貫方針，尤其是還處于巨虧狀態(tài)的愛奇藝、快手、b 站等，但這一點(diǎn)至少從騰訊音樂上并沒有明顯體現(xiàn)。四季度總成本費(fèi)用幾乎與去年同期持平，收入拉胯下，整體費(fèi)率不降反升，這算是超出了市場(chǎng)預(yù)料。

Non-IFRS 下歸母利潤(rùn) 8.73 億，同比下滑 36%，略超預(yù)期 8.61 億，但實(shí)際上主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降高達(dá) 63%，其中差額來自于其他損益的波動(dòng)，實(shí)際經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)顯然是低于預(yù)期的。

長(zhǎng)橋海豚君整體評(píng)價(jià)

四季度可以說是 “監(jiān)管重重”+“消費(fèi)低迷”+“競(jìng)爭(zhēng)加劇” 的三季度加強(qiáng)版。除了工信部 App 廣告整改外，四季度也是騰訊音樂完整受到飯圈監(jiān)管影響的一個(gè)季度。騰訊音樂的煎熬有目共睹，但財(cái)報(bào)中反應(yīng)出的 “廣告商業(yè)化被迫降速”，“數(shù)字專輯銷售不力” 以及 “直播 K 歌業(yè)務(wù)膠著于短視頻的競(jìng)爭(zhēng)”，這些種種負(fù)面因素大部分已反映在市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)。

面對(duì)估值低得過分，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)卻 PB 不足 1 的騰訊音樂，我們實(shí)在不用再去詳述它目前所遭遇的一些挑戰(zhàn)。站在長(zhǎng)期的角度，音樂是不少人的精神 “必需品”，是泛娛樂不可或缺的一環(huán)，這就奠定了它的價(jià)值基礎(chǔ)。

“當(dāng)下陣痛不斷，前方挑戰(zhàn)重重” 是事實(shí)，但我們也不能否認(rèn)，騰訊音樂仍然是目前國內(nèi)用戶、曲庫處于絕對(duì)領(lǐng)先的在線音樂平臺(tái)。

獨(dú)家版權(quán)被迫放棄，似乎暫時(shí)也沒有給同行云音樂立馬賺到大便宜，又或許騰訊音樂的最大對(duì)手，是去年中剛發(fā)布進(jìn)軍數(shù)字音樂的字節(jié)。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，海豚君堅(jiān)信數(shù)字音樂對(duì)于騰訊的泛娛樂帝國來說，也是不能丟掉的重要底牌之一，騰訊音樂的背后彈藥不會(huì)中斷。

而另一面，無論是從付費(fèi)意識(shí)的自然覺醒提升的邏輯（付費(fèi)率 12%，低于長(zhǎng)視頻的 25%），還是從海量白嫖用戶廣告變現(xiàn)的邏輯（音樂流媒體標(biāo)桿 Spotify 認(rèn)為其廣告收入占比長(zhǎng)期將達(dá)到 20-30%），以及音樂內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈的延伸（合建廠牌、培養(yǎng)獨(dú)立音樂人）、長(zhǎng)音頻的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)（截至 Q4，月活達(dá) 1.5 億）、力圖文化輸出的出海戰(zhàn)略（內(nèi)容授權(quán) Apple Music）等等來看，騰訊音樂也并非完全沒有想象力。

當(dāng)然數(shù)字音樂并不算是一個(gè)足夠吸引人的賽道，目前也看見了增長(zhǎng)瓶頸。但這并不代表，騰訊音樂就如股價(jià)反應(yīng)的那般一文不值，畢竟它一直是數(shù)字內(nèi)容板塊為數(shù)不多的盈利標(biāo)的。而全球大退水期，手握真金白銀的公司才更能捱過寒冬。

本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、用戶大盤觸頂，運(yùn)營(yíng)思路從擴(kuò)張到沉淀

經(jīng)歷了兩年的苦拉煎熬，在疫情和短視頻的加速滲透和沖擊下，騰訊音樂的用戶增長(zhǎng)似乎也快走到了盡頭。四季度雖是淡季，但在線音樂和社交娛樂的月活均跌破近四年低點(diǎn)，還是有點(diǎn)令人揪心的。

實(shí)際上如果復(fù)盤一下近幾年走勢(shì)，在 2020 年二季度開始，用戶規(guī)模就來到了一個(gè)幾乎不可逆轉(zhuǎn)的下滑趨勢(shì)。而此時(shí)正是抖音、快手大放異彩的時(shí)期。因此如果說經(jīng)濟(jì)低迷對(duì)消費(fèi)的沖擊是一方面，那短視頻的競(jìng)爭(zhēng)才是真正阻礙騰訊音樂走成長(zhǎng)擴(kuò)張的最大攔路虎。

與此同時(shí)，騰訊音樂選擇的戰(zhàn)略是，做存量用戶的沉淀和變現(xiàn)。并且避開直面短視頻競(jìng)爭(zhēng)的社交娛樂（直播 K 歌），力爭(zhēng)保住在線音樂付費(fèi)率的會(huì)員滲透。2020 年底，公司提出每季度新增 400-500 萬訂閱用戶的目標(biāo)，回溯 2021 年，這個(gè)小目標(biāo)圓滿完成。

但代價(jià)也是明顯的，在監(jiān)管整頓、經(jīng)濟(jì)低迷期，要刺激用戶的可選消費(fèi)意愿難上加難，因此騰訊音樂選擇了暫時(shí)犧牲掉原先的訂閱費(fèi)漲價(jià)趨勢(shì)，以促銷來拉動(dòng)更多的用戶訂閱。

而社交娛樂業(yè)務(wù)，在非核心用戶被動(dòng)離開后，剩下的刷榜大哥們的真金實(shí)力也慢慢顯現(xiàn)。

這樣的戰(zhàn)略和趨勢(shì)，在四季度也進(jìn)一步得到印證。

二、預(yù)料之中的 “滑鐵盧”，首次遭遇收入下降

四季度總營(yíng)收 76.1 億，首次遭遇同比下滑，在監(jiān)管 + 宏觀的兩大逆風(fēng)下，市場(chǎng)對(duì)這樣的成績(jī)已充分預(yù)期。

細(xì)探各業(yè)務(wù)情況，主要的 BUG 就在于原來的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)——包含直播、K 歌服務(wù)的社交娛樂，四季度同比下滑 15%。

除此之外，在線音樂業(yè)務(wù)中，訂閱會(huì)員業(yè)務(wù)在付費(fèi)用戶凈增穩(wěn)增長(zhǎng)下，整體收入還比較健康。但因飯圈文化監(jiān)管、工信部對(duì) App 廣告整頓，其他在線音樂收入（數(shù)字專輯、QQ 音樂 app 廣告）同樣遭受較大降幅。

海豚君依據(jù)管理層過往電話會(huì)數(shù)據(jù)披露，拆出騰訊音樂的 QQ 音樂 app 廣告收入。盡管在商業(yè)化早期，但對(duì)于垂直領(lǐng)域的娛樂平臺(tái)來說，這次重點(diǎn)整頓的 app 開屏廣告、彈窗廣告創(chuàng)收占比不小，因此這次的監(jiān)管，短期肯定會(huì)對(duì)騰訊音樂的廣告變現(xiàn)進(jìn)度產(chǎn)生較大影響。

但如果立足長(zhǎng)期，再看看全球標(biāo)桿 Spotify 的商業(yè)化之路，或許能夠給予騰訊音樂未來更多的信心。當(dāng)然 Spotify 的順暢也與其用戶增長(zhǎng)還有廣闊空間有關(guān)。

但不管如何，無論是付費(fèi)前景還是廣告前景，亦或是雙方當(dāng)下都重點(diǎn)布局的長(zhǎng)音頻，Spotify 都給出了榜樣的經(jīng)驗(yàn)，作為緊密合作方的騰訊音樂（與 Spotify 交叉持股），也仍然能夠給予市場(chǎng)對(duì)騰訊音樂一些想象力。

三、褲腰帶不需要勒太緊的底氣——來自于賬上的百億現(xiàn)金 + 健康的現(xiàn)金流

或許是早已考慮到前方的煎熬，騰訊音樂四季度在成本費(fèi)用投放上也有所收斂。但對(duì)比泛娛樂同行們急切的大手筆削減經(jīng)營(yíng)開支，騰訊音樂稍顯鎮(zhèn)定。在預(yù)期收入增長(zhǎng)受阻下，仍然投入了 54 億用于成本（內(nèi)容采購、分成），7.5 億用于營(yíng)銷，10.7 億用于管理和研發(fā)，整體開支幾乎與上年同期持平，但也因此削弱了利潤(rùn)的釋放。

成本端的投入短期還難以看到因獨(dú)家版權(quán)解綁帶來的下降，主要出于長(zhǎng)音頻內(nèi)容的采購增加、獨(dú)立音樂人激勵(lì)的不斷加碼。在這些高成本/高分成的新內(nèi)容還在走滲透，未完全釋放收入的情況下，我們也會(huì)看到毛利率的緩慢走低。

創(chuàng)收的至暗時(shí)期，投入?yún)s未明顯打折，這樣的錯(cuò)配使得短期利潤(rùn)趨勢(shì)變得很難看，但無懼資金看法，堅(jiān)持逆風(fēng)期做投入做自己的騰訊音樂，這樣的底氣可能來自于其賬上 247 億元人民幣的類現(xiàn)金資產(chǎn)，以及保持盈利、穩(wěn)定正現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)。

還是本文開頭的那個(gè)觀點(diǎn)，即使前方挑戰(zhàn)不斷，巔峰期也似乎已過，但家大業(yè)大的騰訊音樂及其背后的騰訊，仍然有一吼震山門的威力。在當(dāng)前超跌的位置上，再爛的短期業(yè)績(jī)也不足以繼續(xù)唱空，估值修復(fù)甚至是困境反轉(zhuǎn)才是更值得期待的方向。

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