北京時間3月21日晚美股盤前，PDD（PDD.US）公布了其2021年四季度財(cái)報。這個季度的拼多多又精分了：

1. 一半地獄：用戶一塌糊涂，GMV估計(jì)懸了、收入拉跨

a.在一個傳統(tǒng)的電商旺季，它的APP月活用戶竟然還比三季度少了80萬！拼多多MAU停留在了7.3億。

b.如果說這個因?yàn)橹唤y(tǒng)計(jì)了APP，沒有微信小程序數(shù)據(jù)，無法說明拼多多用戶全貌的話，這個季度的年度活躍買家數(shù)同樣很“沮喪”:因?yàn)檫@個季度的年活買家數(shù)相比上季度凈增只有100萬，要知道同期阿里凈增了1900萬，京東增長了1800萬，這個凈增下行速度基本上算是自由落體了。

c.拼多多今年整體實(shí)現(xiàn)了46%的GMV增速，全年做到了2.4萬億，考慮社零整體線上增速，依然是顯著跑超同行，只是在快速失速的狀態(tài)——結(jié)合這個季度的收入增速，和用戶增速，可以大概率估計(jì)，拼多多的GMV四季度增速已經(jīng)放緩了很多，大概率只有20+%左右。

d.也正是因?yàn)镚MV增速拉跨，與它直接相關(guān)的營銷收入明顯拉跨：這個季度拼多多光改營銷收入224億，而市場預(yù)期則高達(dá)250億；甚至包括3P傭金（含社區(qū)團(tuán)購）也是明顯拉跨的，實(shí)際的47億比預(yù)期少了三個億左右。

2. 一半天堂：只要有體量，電商就是一頭“奶牛”。

雖然新增用戶、GMV、營收紛紛拉垮，但也頂不住“降本增效”的魔力。我們來看一下，在運(yùn)營端和收入端數(shù)據(jù)都明顯掉線的情況下，拼多多如何用利潤釋放來 “逆轉(zhuǎn)乾坤”：

a. 這個季度毛利率76%，市場預(yù)期66%，這個數(shù)據(jù)得差距大到讓人覺得市場預(yù)期得公司，和拼多多報得到底是不是一個公司。

按照公司得說法，是因?yàn)榉?wù)器提供商年度返利——應(yīng)該是騰訊云作為拼多多的云服務(wù)提供商，由于拼多多是大客戶，年終給拼多多送了個返利大紅包，這個因素明顯沒有可持續(xù)性；海豚君推測另外也有可能社區(qū)團(tuán)購?fù)度胨俣确啪徚恕?/p>

b.拼多多最大得開支項(xiàng)目營銷費(fèi)用，市場預(yù)期是150億，結(jié)果拼多多只花了114億，只能說與拉垮的GMV和用戶數(shù)遙相呼應(yīng)。

不過海豚認(rèn)為還要觀察在這個阿里主場的電商旺季，拼多多到底戰(zhàn)術(shù)性“避鋒芒”，還是真得很難拉來新增了，索性直接放棄。而結(jié)合電話會管理層表述，海豚君傾向于是第一種情況，也就是說拼多多的利潤釋放并沒有可持續(xù)性。

c. 其他財(cái)報的“小魔法”，比如說一貫環(huán)比都在高增的研發(fā)費(fèi)用竟然收窄了，不過這個拼多多也解釋了還是騰訊云的大紅包的原因，同時拼多多的營銷費(fèi)用一貫克制。

d. 最終的結(jié)果是，拼多多四季度單季度經(jīng)營利潤69億人民幣，市場預(yù)期只有16.5億，這個基本算是天壤之別，經(jīng)營利潤率高達(dá)25%。

3. 鎖死“性價比”，優(yōu)點(diǎn)還是枷鎖？

a. 由于是一年的最后一個季度，拼多多同時公布了2021年的訂單量和GMV。從訂單量上來看，拼多多已經(jīng)鎖死在了“性價比”標(biāo)簽上。

2021年拼多多平臺的客單價已經(jīng)掉到了40元，要知道美團(tuán)外賣送個餐的客單價都超過了45元，客單價同比下滑了8%，在二選一拆除一年后，拼多多似乎并沒有讓足夠多的用戶去買它的高品質(zhì)商品，反而因?yàn)樯鐓^(qū)團(tuán)購把它的客單價拉得更低了。

b. 全年46%的GMV全靠存量用戶瘋狂下單來做：全年活躍賣家增長10%，而這些買家一年平均每個人一年在下面下單了70次，相當(dāng)于一個月下單接近六次。

來源：彭博、長橋海豚投研

長橋海豚君觀點(diǎn)

整個下來我們認(rèn)為，因?yàn)闆]了一貫得瘋狂補(bǔ)貼，所以新增用戶沒有了、GMV增速也放緩了，自然增長狀態(tài)下的拼多多一個季度隨隨便便就釋放了70億利潤。

這樣，很容易讓人覺得，穩(wěn)態(tài)下一年釋放300億左右的稅后利潤稀松平常，隨便穩(wěn)態(tài)下給個15倍的PE，那么估值超500億美金是一件唾手可得的事情，當(dāng)然結(jié)果還不確定，但是最美好的時候也是有“想象空間”的曖昧態(tài)時期。

整體上來看的話，拼多多這個季度運(yùn)營端數(shù)據(jù)非常差，會讓買成長的資金非常痛苦，這種殺成長的氛圍下，但估計(jì)買拼多多成長的資金也跑的差不多了。

但看PE的資金應(yīng)該會對這個季度的拼多多非常滿意，雖然這個季度所謂“巨幅”的利潤釋放，有一部分是靠云供應(yīng)商的“大紅包”來實(shí)現(xiàn)的，畢竟它讓市場看到了，成熟之后的拼多多，靠著數(shù)萬億的GMV，確確實(shí)實(shí)具備了“奶?！钡臐撡|(zhì)。

拼多多的電話會中，公司似乎并不滿足于現(xiàn)在的體量，后面還會“折騰”，四季度的利潤大概率只是暫時的釋放，結(jié)合海豚君觀察到的過年瘋狂“砍一刀”拉新玩法和短視頻上提入口，利潤過山車式下沖可能并不遙遠(yuǎn)。

如果新進(jìn)入看PE的資金去期待拼多多持續(xù)巨幅釋放利潤，是非常不現(xiàn)實(shí)的。

本季度財(cái)報詳細(xì)解讀

一、躺平策略下，用戶增長幾近停止

延續(xù)3季度大幅消減推廣投入，截至21年4季度末，拼多多年活躍用戶數(shù)為8.69億，同比增長約10%，而環(huán)比上季度僅凈增約100萬人，而市場則預(yù)期環(huán)比增長1600萬人。對拼多多這個體量的平臺，可以說用戶增長已經(jīng)停滯。橫向?qū)Ρ韧衼砜?，京東和淘寶系用戶本季都環(huán)比凈增2000萬用戶左右。而由于4季度阿里系淘特等用戶增長不俗，阿里系總用戶數(shù)反超拼多多，奪回用戶數(shù)第一的位置。

年活躍用戶增長停滯，而月活在4Q這個電商銷售旺季環(huán)比減少，則更是體現(xiàn)出了拼多多的“躺平”策略。4季度內(nèi)，公司的平均月活用戶為7.3億人，環(huán)比減少約1000萬人?？梢娫谟脩魯?shù)見頂，電商內(nèi)卷越發(fā)嚴(yán)重的情況下，拼多多大幅減少推廣投入的代價，便是用戶數(shù)量。

二、未能擺脫“性價比”標(biāo)簽，GMV增長的邏輯是價減量增

在四季度末，拼多多公布了21全年的GMV規(guī)模為2.4萬億元，同比增長約46%。同時全年總訂單量則由20年383億單，同比增長59%到610億單。GMV和訂單增雖較20年有明顯的下滑，但好于3季報后悲觀的市場預(yù)期。

拆分GMV增長的驅(qū)動因素：單均金額，單用戶下單次數(shù)和用戶總數(shù)分別來看。我們已知用戶在21年增長約10%，且基本已陷入停滯，因此為單均金額，單用戶下單次數(shù)這2個因素更為關(guān)鍵。

首先從客單價來看，21年全年平均為40元/單，在拼多多“百億補(bǔ)貼”向上滲透的策略下，不升反降，同比下滑了8%。因此，至少從目前來看拼多多未能拜托“低價or性價比”的標(biāo)簽，而這也符合“由上向下易，由下向上難”的正常商業(yè)邏輯。

但拼多多用戶的年平均下單量則由20年的49次同比增長45%到70%，增速甚至較去年略有提升。結(jié)合客單價繼續(xù)下滑的趨勢，長橋海豚君認(rèn)為這或許是由于多多買菜，及主站日用品&食品等低價高頻品類的占比提高。

而展望未來，拼多多能否通過買菜這個極高頻購物需求，進(jìn)一步提升用戶下單頻次值得關(guān)注。

由于公司不披露季度GMV數(shù)據(jù)，且披露的年度GMV數(shù)據(jù)與歷史數(shù)據(jù)似乎不太匹配，我們本次不預(yù)估季度的GMV增長情況。但公司的GMV增長與應(yīng)付商家收款有較強(qiáng)的相關(guān)性，本季度應(yīng)付商戶款同比增長16%，各位可做參考。

三、躺平之下，營收增長同樣不及預(yù)期

由GMV增長落實(shí)到營收上，公司四季度在線營銷服務(wù)（即向商家提供廣告收入）同比增長19%，與上文應(yīng)付商家款的增速基本一致，由3季度的增速近一步顯著放緩。而由于本季用戶增長低于市場預(yù)期，因此廣告收入也低于市場預(yù)期約10%。

此外，公司的傭金收入為47億元（包括主站的支付手續(xù)傭金收入及多多買菜傭金收入），本季仍有高達(dá)108%的同比增速，但仍低于市場預(yù)期7%。而明顯超過廣告收入增長的原因，主要是由買菜業(yè)務(wù)的傭金增長驅(qū)動。

不計(jì)1P自營收入，拼多多21全年的整體變現(xiàn)率達(dá)3.57%（包括主站廣告、傭金和多多買菜），變現(xiàn)率同比提升0.3pct，繼續(xù)穩(wěn)健提升。但我們認(rèn)為變現(xiàn)率的提升主要是由于買菜業(yè)務(wù)。基于海豚君對買菜業(yè)務(wù)GMV和變現(xiàn)率的預(yù)測，我們認(rèn)為4季度拼多多主站的變現(xiàn)水平實(shí)際是下滑的，和阿里與京東3P業(yè)務(wù)一致。

由于本季1P自營收入基本歸零，而去年同期達(dá)54億元，因此本季總營收同比增長僅3%，但核心的3P業(yè)務(wù)收入增速為28%。

四、但利潤釋放超過預(yù)期，可見拼多多的盈利能力不低

首先，由于低毛利的1P業(yè)務(wù)基本歸零，對毛利潤的擾動也基本消失。本季公司毛利率為76%，基本回到推出1P業(yè)務(wù)前3Q20的水平。

除了毛利潤重回正常，環(huán)比提升約7pct外，在公司的“舍增長換盈利的”策略下，拼多多對三費(fèi)的控制可謂嚴(yán)格。首先不在關(guān)注用戶增長，推廣投入大幅縮減下，4季度營銷費(fèi)用同比下降23%，費(fèi)用率也下滑到41.7%，環(huán)比減少5pct。而研發(fā)和行政費(fèi)用基本同比僅僅增長4%，整體費(fèi)用率也環(huán)比縮窄4pct。

在毛利恢復(fù)+控費(fèi)的共同作用下，4季度拼多多的經(jīng)營利潤率高達(dá)25.4%，環(huán)比提升近15%（其中毛利率6pct，營銷費(fèi)用率5pct，研發(fā)&管理費(fèi)用率4pct）。最終公司本季的經(jīng)營利潤達(dá)69億元，而2-3季度則在20億左右?？偟膩砜矗踞尫庞哪芰ο喈?dāng)可觀。

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