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大賺157億，紫金礦業(yè)的危與機(jī) 2022-03-20 09:15:18　　來(lái)源：36氪

中國(guó)最“多金”的上市公司紫金礦業(yè)，3月18日交出了一份業(yè)績(jī)大增的2021年財(cái)報(bào)。

不管是全年同比增長(zhǎng)31.25%的收入還是同比增長(zhǎng)140.8%的歸母凈利潤(rùn)，均是上市以來(lái)最大增幅。

和過(guò)去十余年以“金、銅、鋅”為主要開(kāi)采、加工對(duì)象不同，2021年的紫金礦業(yè)，為自己注入了“碳酸鋰”這個(gè)新元素，試圖以此為切入點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)際礦企的追趕。

但要想借助風(fēng)口上的鋰資源完成自己的“宏圖偉業(yè)”，紫金礦業(yè)前進(jìn)的路上還有包括天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)等鋰礦資源布局豐富的“對(duì)手”。

2021年的紫金礦業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)楹未鬂q？資金壓力是否緩解？布局碳酸鋰勝算幾何？都成為這份年報(bào)背后，亟待回答的問(wèn)題。

銅價(jià)大漲助力公司業(yè)績(jī)

根據(jù)3月18日晚發(fā)布的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年，紫金礦業(yè)實(shí)現(xiàn)收入2251.02億元，同比增長(zhǎng)31.25%，歸母凈利潤(rùn)156.73億元，同比增長(zhǎng)140.8%，這是其上市以來(lái)最大的收入和凈利潤(rùn)同比增幅。
有意思的是，31.25%的收入增幅和140.8%的凈利潤(rùn)增幅并不同步，那么紫金礦業(yè)的凈利潤(rùn)是如何實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的呢？
事實(shí)上，由于無(wú)法決定金、銅等資源的市場(chǎng)價(jià)格，紫金礦業(yè)不能通過(guò)提價(jià)，而只能通過(guò)控制成本來(lái)擴(kuò)大自己的利潤(rùn)空間。
具體來(lái)說(shuō)，其成本又主要來(lái)自礦資源消耗和大型設(shè)備的折舊，而這兩者在多年前就已經(jīng)成為固定成本，因此基本與當(dāng)期售價(jià)無(wú)關(guān)。
當(dāng)金、銅等資源的單位售價(jià)超過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)之后，再往上增加，單位成本不僅不會(huì)同向提高，有時(shí)還會(huì)得益于技術(shù)改進(jìn)呈反向變動(dòng)。這種情況下，再考慮到“量”的提升，最終就會(huì)出現(xiàn)成倍的利潤(rùn)增長(zhǎng)。
2021年，紫金礦業(yè)礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅和礦產(chǎn)鋅分別實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量47.46噸、58.41萬(wàn)噸和43.4萬(wàn)噸，同比增幅在15%至29%之間。
價(jià)格方面，受市場(chǎng)價(jià)格影響，2021年紫金礦業(yè)礦產(chǎn)銅單價(jià)和礦產(chǎn)鋅單價(jià)分別提高了43.59%和46.93%，毛利率則分別從46.15%提高至66.05%、從31.71%提高至47.87%。
在這背后，一方面為應(yīng)對(duì)疫情沖擊等因素，美國(guó)自2020年2月以來(lái)總計(jì)印鈔放水大約34萬(wàn)億美元，直接導(dǎo)致通貨膨脹，帶動(dòng)銅價(jià)格的提升。
另一方面，在新能源汽車和發(fā)電領(lǐng)域內(nèi)的極高需求量，銅在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，都將處于需求持續(xù)擴(kuò)大但供給有所不足的矛盾中。
具體來(lái)說(shuō)，因?yàn)楸冉鸷豌y有著更低的價(jià)格，再加上其耐腐蝕性、延展性和導(dǎo)電性，銅金屬在新能源車上被大量用于電動(dòng)機(jī)和電線制造，一輛純電動(dòng)汽車用銅量大約在80kg左右，是燃油車的4倍左右。
這些因素，共同構(gòu)成2021年紫金礦業(yè)大增的業(yè)績(jī)。
從最新2021年數(shù)據(jù)來(lái)看，紫金礦業(yè)主要收入來(lái)源于冶煉加工金和冶煉產(chǎn)銅業(yè)務(wù)，合計(jì)貢獻(xiàn)收入占比達(dá)到七成（除“其他”項(xiàng)收入，內(nèi)部抵消前，下同），但從貢獻(xiàn)毛利的角度來(lái)看，礦山產(chǎn)金和礦山產(chǎn)銅是主要毛利來(lái)源，合計(jì)貢獻(xiàn)毛利占比接近八成。
原因在于，貢獻(xiàn)收入更多的冶煉業(yè)務(wù)，賺的是“加工費(fèi)”，毛利率不到1%；而礦產(chǎn)金和礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)，屬于開(kāi)采環(huán)節(jié)，也是金屬產(chǎn)業(yè)鏈上受金屬價(jià)格影響最大的環(huán)節(jié)，毛利率可達(dá)30%至69%。
紫金礦業(yè)生產(chǎn)出來(lái)的各類黃金（包括標(biāo)準(zhǔn)金錠、冶煉金和貿(mào)易金），最終都通過(guò)上海黃金交易所對(duì)外銷售，2015年以來(lái)，這部分收入占紫金礦業(yè)總收入的比重在36%至53%之間不等，上海黃金交易所也始終是其最大客戶。
包括礦產(chǎn)銅、冶煉銅在內(nèi)的各類銅產(chǎn)品，則經(jīng)過(guò)金屬貿(mào)易、加工企業(yè)等渠道最終進(jìn)入電氣、輕工、機(jī)械制造等領(lǐng)域，被用于電線電纜、銅箔、銅管等多種產(chǎn)品上。
對(duì)比2021年1月紫金礦業(yè)為自己定下的 “五年規(guī)劃”和2030年發(fā)展目標(biāo)，2021年紫金礦業(yè)的礦產(chǎn)金和礦產(chǎn)鋅尚未達(dá)到預(yù)期，礦產(chǎn)銅超出預(yù)期，成為今年業(yè)績(jī)大增的重要功臣。
從全球排名來(lái)看，2021年，紫金礦業(yè)位居全球黃金企業(yè)第3位，全球金屬企業(yè)第9位，距離“全球前五”的目標(biāo)仍有較長(zhǎng)一段距離。
市界此前曾在《紫金礦業(yè)憑什么跑贏茅臺(tái)》一文中提示，長(zhǎng)期海內(nèi)外并購(gòu)導(dǎo)致紫金礦業(yè)相比全球礦業(yè)巨頭，具有更為明顯的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2021年末，紫金礦業(yè)貨幣資金142.22億元，同比有所提高，短期帶息債務(wù)276.99億元，同比有所回落，資金壓力有小幅緩解，負(fù)債率也從去年的59.08%降至55.47%。
但鑒于目前貨幣資金仍與一年內(nèi)到期的帶息債務(wù)之間存在134.77億元的缺口，且持續(xù)并購(gòu)可能繼續(xù)加大債務(wù)規(guī)模，因此資金缺口仍是接下來(lái)值得關(guān)注的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

礦業(yè)巨頭煉成記

目前總市值2710億元的紫金礦業(yè)，早已是福建省內(nèi)市值排名第三的上市公司。但如果回看30年前，其也只是一座因品位過(guò)低而被下放至地方的礦山。
1992年前，曾經(jīng)參與過(guò)紫金山金礦普查項(xiàng)目，并提出“上金下銅”預(yù)測(cè)的陳景河，已經(jīng)從福建閩西地質(zhì)大隊(duì)調(diào)到了省地質(zhì)科學(xué)研究所。

（紫金礦業(yè)董事長(zhǎng) 陳景河）

但就在這一年，陳景河做了一個(gè)決定——放棄研究所的鐵飯碗，帶著妻兒回到紫金山。在今天看來(lái)，這個(gè)決定無(wú)疑是改變陳景河命運(yùn)，同時(shí)也改變這座大山未來(lái)走向的一個(gè)關(guān)鍵。
對(duì)紫金山頗有了解的陳景河，在回到紫金山后，先是選用了一種低成本、高效率的技術(shù)路線，將紫金山的開(kāi)發(fā)成本從預(yù)計(jì)的2900萬(wàn)元降至實(shí)際的700萬(wàn)元，紫金山一躍成為國(guó)內(nèi)單體礦山保有可利用儲(chǔ)量最大、采選規(guī)模最大、經(jīng)濟(jì)效益最好的黃金礦山，紫金礦業(yè)也得以于2003年和2008年分別登陸港股和A股。
上市之后，紫金礦業(yè)利用礦產(chǎn)資源特有的周期性，從2015年開(kāi)始以逆周期的方式在全球范圍內(nèi)大幅并購(gòu)，截至當(dāng)前已有9家金礦企業(yè)或礦山，7家銅礦企業(yè)或礦山，5家鋅礦企業(yè)或礦山，花出去的錢(qián)不下300億元，以金、銅、鋅為主的礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量也得到大幅攀升，為后期產(chǎn)量提升提供了基礎(chǔ)。
“買買買”的同時(shí)，紫金礦業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)是一個(gè)更為關(guān)鍵的因素。
一方面，在買下開(kāi)采權(quán)后，紫金礦業(yè)會(huì)對(duì)礦產(chǎn)資源進(jìn)行“二次勘探”，挖掘出礦山的更大價(jià)值。體現(xiàn)在財(cái)務(wù)上，就表現(xiàn)為大幅度攤薄單位產(chǎn)品的銷售成本。
比如2015年紫金礦業(yè)以43.38億元收購(gòu)卡莫阿49.5%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)礦山卡庫(kù)拉當(dāng)時(shí)探明的銅儲(chǔ)量為2395萬(wàn)噸。結(jié)果2017年卡庫(kù)拉銅礦探明的銅儲(chǔ)量提高至3334萬(wàn)噸，2018年又提升至4200萬(wàn)噸。
以這種自主勘查探獲的金、銅、鋅資源累計(jì)增量，截至2021年末分別為1295噸、3116萬(wàn)噸、819萬(wàn)噸，占各類資源目前總資源量的54.57%、49.64%和85.14%。
另一方面，紫金礦業(yè)依靠自身的工藝優(yōu)勢(shì)，將成本進(jìn)一步壓縮，以致其能夠從品位低下甚至別人無(wú)法盈利的礦山中獲得相對(duì)可觀的回報(bào)率。
一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，全球范圍內(nèi)，中國(guó)已然成為對(duì)銅需求量居首的第一消費(fèi)大國(guó)，2016年以來(lái)每年都要消耗全球一半以上的銅，但中國(guó)銅儲(chǔ)量占全球銅儲(chǔ)量的比例卻始終處于低位，2021年更是降低至2.95%。
在這種背景下，紫金礦業(yè)作為全球范圍內(nèi)布局銅礦資源的“超級(jí)買手”，事實(shí)上也需要扮演一個(gè)為國(guó)內(nèi)巨大的銅市場(chǎng)輸送資源的角色。
截至2021年末，紫金礦業(yè)擁有金礦、銅礦和鋅礦的儲(chǔ)量分別為792噸、2033萬(wàn)噸和455萬(wàn)噸，占中國(guó)總儲(chǔ)量的比重分別為41.1%、75.25%和14.71%。
2021年，全國(guó)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量185.47萬(wàn)噸，紫金礦業(yè)礦產(chǎn)銅58.4萬(wàn)噸，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)總量的31.49%，重要性不言而喻。

“有色一哥”的新野心

如果說(shuō)銅是國(guó)內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要金屬資源，那么鋰作為電動(dòng)汽車電池的重要組成部分，就是“白色石油”一樣的存在。
據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年全球鋰需求量為33萬(wàn)噸（碳酸鋰當(dāng)量，下同），現(xiàn)有產(chǎn)量尚能滿足需求，但到2030年，需求量可能達(dá)到139萬(wàn)噸至268萬(wàn)噸。國(guó)際能源署預(yù)測(cè)，屆時(shí)將出現(xiàn)50%的鋰需求缺口。
伴隨新能源產(chǎn)業(yè)對(duì)鋰資源需求的大幅增長(zhǎng)，金屬鋰價(jià)格從2021年初的49.5萬(wàn)元/噸漲至2022年3月15日的313萬(wàn)元/噸，碳酸鋰價(jià)格則從同期的5.6萬(wàn)元/噸漲至50.3萬(wàn)元/噸。
相比于銅價(jià)同期26%的漲幅和金價(jià)2.5%的漲幅，鋰金屬和碳酸鋰的價(jià)格漲幅分別高達(dá)532.32%和798.21%，可謂一個(gè)地下一個(gè)天上。
極高的戰(zhàn)略地位和經(jīng)濟(jì)利益雙重誘惑之下，國(guó)際巨型礦企開(kāi)始跑步進(jìn)場(chǎng)，紫金礦業(yè)也在其中。
2022年1月24日，紫金礦業(yè)在官網(wǎng)公告稱，公司與剛果（金）國(guó)家礦業(yè)開(kāi)發(fā)公司（COMINIERE）合資成立的卡坦巴礦業(yè)召開(kāi)了股東大會(huì)，正式啟動(dòng)了紫金礦業(yè)位于剛果（金）Manono鋰礦外圍兩宗綠地的鋰礦勘查項(xiàng)目。
1月27日，紫金礦業(yè)又公告稱，公司以9.6億加元（約合43億元人民幣）收購(gòu)加拿大Neo Lithium Corp.（以下簡(jiǎn)稱“新鋰公司”）的事項(xiàng)已經(jīng)完成交割。新鋰公司的核心資產(chǎn)是坐落于阿根廷西北部卡塔馬卡省的Tres Quebradas（以下簡(jiǎn)稱“3Q”）鹽湖項(xiàng)目，擁有碳酸鋰當(dāng)量總資源量763萬(wàn)噸，儲(chǔ)量167萬(wàn)噸。
這是紫金礦業(yè)的一個(gè)機(jī)會(huì)。
要知道在此之前，由于鐵資源在生產(chǎn)領(lǐng)域的廣泛使用，全球排名前4的礦業(yè)巨頭，都以鐵作為相當(dāng)重要的一部分收入來(lái)源，尤其是位列前三的必和必拓、力拓和淡水河谷，鐵帶來(lái)的收入都占總收入的六成以上。
要成為全球前五，意味著紫金礦業(yè)在金、銅之后，大概率需要涉足鐵礦石資源的開(kāi)采冶煉，但巨頭的技術(shù)和體量也都不是短時(shí)間內(nèi)可以趕超的，直到鋰這個(gè)新賽道的出現(xiàn)，紫金礦業(yè)可能通過(guò)鋰資源的助力擠入前五。
事實(shí)證明紫金礦業(yè)也在新賽道上加速前進(jìn)。2022年1月27日公告顯示，新鋰公司一期工程預(yù)計(jì)2023年底建成投產(chǎn)，年產(chǎn)2萬(wàn)噸碳酸鋰。最新年報(bào)中，紫金礦業(yè)首次表示到2025年有望形成5萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)能。
但紫金礦業(yè)要進(jìn)入這條新賽道，也并不是毫無(wú)阻礙。
作為鋰資源概念下的“明星”企業(yè)，天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)最新市值分別為1234億元和1708億元，核心資產(chǎn)均是遍布國(guó)內(nèi)外的優(yōu)質(zhì)鋰礦資源，主要模式是通過(guò)參股和控股，綁定上游鋰資源的包銷權(quán)，然后將鋰礦資源加工成鋰化工產(chǎn)品后，出售給寧德時(shí)代、韓國(guó)LG化學(xué)、特斯拉、德國(guó)大眾等下游企業(yè)。
截至2021年6月末，天齊鋰業(yè)擁有的鋰資源權(quán)益儲(chǔ)量折算成碳酸鋰當(dāng)量后，總計(jì)為1607萬(wàn)噸，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)2020年鋰化合物合計(jì)產(chǎn)量的55倍。贛鋒鋰業(yè)2020年全年的鋰化工產(chǎn)品（折算為碳酸鋰當(dāng)量）銷量則已達(dá)到6.3萬(wàn)噸，是紫金礦業(yè)收購(gòu)新鋰公司后初期產(chǎn)能的3倍。
紫金礦業(yè)一旦入局，將與兩家公司形成直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。
值得注意的是，鋰資源的獲得分為鹽湖鹵水提鋰和礦石提鋰兩種類型，目前天齊鋰業(yè)子公司泰利森屬于礦石提鋰，另通過(guò)持有智利SQM25.86%股權(quán)，擁有阿塔瑪咖鹽湖作為戰(zhàn)略儲(chǔ)備，贛鋒鋰業(yè)由于鋰資源種類更多，兩種類型均有涉及。
在此背景下，紫金礦業(yè)新并購(gòu)的新鋰公司，核心資產(chǎn)為鹽湖，鋅獲得勘探和開(kāi)采權(quán)的Manono外圍地塊，又屬于鋰礦石，因此紫金礦業(yè)同時(shí)啟動(dòng)了兩種技術(shù)路線的提鋰方式，難度并不低。
截至2020年，天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)分別擁有發(fā)明專利68項(xiàng)和14項(xiàng)，實(shí)用新型專利74項(xiàng)和69項(xiàng)，大多屬于鋰資源開(kāi)采與提煉領(lǐng)域。紫金礦業(yè)的專利技術(shù)雖然不少，但大多集中于金、銅的開(kāi)采與冶煉領(lǐng)域。

北京特億陽(yáng)光新能源總裁告訴市界，他認(rèn)為紫金礦業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于其多年來(lái)對(duì)于全球礦產(chǎn)資源的開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)及渠道把控、資源品業(yè)務(wù)豐富等，天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)則強(qiáng)在鋰產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化及技術(shù)工藝的專業(yè)化儲(chǔ)備經(jīng)驗(yàn)方面。

與此同時(shí)，相比國(guó)內(nèi)的天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)和國(guó)外的美國(guó)雅寶，此前在鋰礦資源領(lǐng)域都已經(jīng)有長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的布局和積累，2021年決定入局的紫金礦業(yè)，面臨的無(wú)疑是更高的上游資源收購(gòu)成本，這與其過(guò)去堅(jiān)持的逆周期并購(gòu)邏輯也并不相同。

一個(gè)又一個(gè)難題面前，要想重現(xiàn)30年前紫金山上的“超能力”，或許不再是一件簡(jiǎn)單的事情。

（除單獨(dú)標(biāo)注來(lái)源外，以上圖片來(lái)自視覺(jué)中國(guó)）

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “市界”（ID：ishijie2018），作者：有趣有料有價(jià)值，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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