作者：蘇杭

出品：洞察IPO

2021年6月首次遞交的招股書失效3個月后，子不語集團有限公司（下稱“子不語”）于近日再次向港交所主板發(fā)起沖擊，華泰國際、農(nóng)銀國際為其聯(lián)席保薦人。

雖然在國內(nèi)知名度不高，但憑借著在亞馬遜等平臺銷售平價女裝，2021年子不語的營業(yè)額已突破20億元。

另一方面，過度依賴亞馬遜也令子不語凈利率偏低、存貨高企。

從淘寶店到最大的跨境電商之一

子不語是中國最大的跨境電商公司之一，主要通過第三方電商平臺進行服飾及鞋履產(chǎn)品銷售。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2020年銷售的服飾及鞋履產(chǎn)品的商品交易總額計，子不語在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平臺賣家當中排名第三，占據(jù)0.4%的市場份額。

子不語的創(chuàng)始人華丙如，早在大學期間就開始做淘寶，代發(fā)廣東、福建生產(chǎn)的衣服和鞋子，兩年內(nèi)就做到了淘寶類目前三名。

2011年，華丙如和團隊創(chuàng)辦了子不語，在淘寶上銷售四季青女裝，次年銷售額即破億，并將從市場拿貨轉變?yōu)樽灾髟O計、工廠代工。

后來，華丙如發(fā)現(xiàn)一些客戶在其店內(nèi)采購后可能將產(chǎn)品銷往海外，于是決定親自上陣，把一些庫存上架到跨境電商平臺速賣通，沒想到真的收到了一些訂單。

隨后，子不語開始研究海外市場，訂單量逐步提升，而彼時國內(nèi)女裝市場正在激烈競爭中，于是決意轉型跨境貿(mào)易。

2014年，子不語在亞馬遜上注冊第一家網(wǎng)店，將業(yè)務完全轉變?yōu)榭缇畴娚蹋?017年成為巴西市場速賣通女裝銷量的前幾名。

起步較早，再加上多年經(jīng)營，子不語成為了跨境電商行業(yè)的頭部商家之一，收入高速增長。

2019年-2021年，子不語分別實現(xiàn)收入14.29億元、18.98億元、23.47億元，2020年、2021年營收增幅分別為32.84%、23.63%。

同期的凈利潤分別為8110.9萬元、1.14億元、2.01億元，2020年、2021年凈利增幅分別為40.5%、75.95%。

能達到如此高速的增長，一部分要歸因于子不語的開店策略。

子不語采用的經(jīng)營模式為：大批量開設品牌店，各個品牌店立足于不同定位，運營一段時間后，再根據(jù)實際銷售情況決定相關網(wǎng)店的去留。

截至2021年12月31日，子不語共培育了200多個品牌，其中64個是年銷售額超過1000萬元的爆款品牌。

邊開邊關的模式下，其網(wǎng)店數(shù)量變動十分頻繁。

2019年-2021年，子不語在第三方電商平臺上的賣家網(wǎng)店的數(shù)量分別為963、1019、982，每期內(nèi)關閉的門店數(shù)量分別為370、209、229，現(xiàn)有的第三方平臺及自營網(wǎng)站上的1281家店鋪中約有230家運營時間不足一年。

另一方面，過去兩年子不語的高增長也受疫情的影響，歐美等地“居家令”的實施提高了當?shù)叵M者的網(wǎng)購比例，率先恢復的國內(nèi)供應鏈也幫助子不語得以搶占市場，但這種利好有逐漸消退之勢。

2019年-2021年，子不語的總訂單數(shù)量分別為1667.4萬、2124.1萬、1704.4萬，除了亞馬遜平臺，2021年在Wish及自營網(wǎng)站上的訂單數(shù)量均不同程度下降。

依賴第三方平臺，或存庫存風險

同為跨境電商的SHEIN已經(jīng)逐漸從自營的服裝銷售網(wǎng)站逐漸平臺化，憑借供應鏈和低價優(yōu)勢，海外版“淘寶”、“京東”初具雛形。

而子不語目前的銷售渠道主要是亞馬遜、Wish等第三方平臺，自營平臺發(fā)展緩慢。

報告期內(nèi)，子不語收入中的86%、76.7%、84.3%都來自亞馬遜和Wish兩個平臺，2021年由于經(jīng)營重心調(diào)整，來自亞馬遜平臺的收入占比提升至71.3%。同期，自營網(wǎng)站的收入占比分別僅為7.7%、19.1%、11%。

在第三方平臺上銷售，除了毛利率低于自營網(wǎng)站，還需要向平臺支付各種費用，以至于雖然綜合毛利率能達到69.8%、72.6%、75.2%，其凈利率卻分別僅有5.7%、6%、8.5%。

2021年，快時尚巨頭Zara母公司Inditex的毛利率約57.1%，凈利率約為11.7%。A股擬上市跨境電商賽維時代2021年1-6月服飾配飾分部的毛利率為75.17%，整體凈利率約為8.88%。

報告期內(nèi)，子不語銷售及分銷開支分別為8.34億元、11.62億元、14.14億元，其中向第三方平臺支付的傭金費用和服務費各期合計分別為2.58億元、3.11億元、4.49億元。

從2019年開始，子不語在亞馬遜上的銷售更多地采用了FBA模式，即子不語將存貨運至亞馬遜的倉庫，由亞馬遜處理所有運輸（包括退貨及退款）、倉庫中的產(chǎn)品儲存、揀貨及包裝等。

該模式下，子不語不得不維持較高的存貨水平，2019年至2021年分別為1.78億元、2.56億元及6.64億元，存貨周轉天數(shù)分別為175天、177天及304天。

2021年，子不語加大了采購量，導致當期產(chǎn)生了-2.07億元的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額。

子不語認為，加大采購量是為了滿足持續(xù)擴張的業(yè)務規(guī)模及良好的銷售前景，考慮到通過亞馬遜銷售的產(chǎn)品有較長的生命周期和運輸周期，為滿足FBA模式下銷量的可預見增長，因此需要足夠的成品存貨。

作為快時尚公司，子不語每年能推出超過10000種新服裝款式。截至2021年12月31日，其數(shù)據(jù)庫包括約53290款服飾及鞋履，其中超過12000款為2021年新增的款式。

但庫存作為服裝行業(yè)的天敵，尤其是對于子不語這樣的快時尚品牌來說，即使不變成過季或者過時的積壓，也不利于公司跟隨市場快速調(diào)整產(chǎn)品。

此外，根據(jù)中泰證券研報，SHEIN在設計時采取的是通過技術工具抓取當下最流行的元素，再將元素進行加工處理的方法，與子不語實時收集及分析競爭對手在電商平臺上的產(chǎn)品，將有關元素整合到設計中的方法類似。

這種方法看似是元素整合，但背后可能存在重大的侵權問題。

據(jù)報道，美國知名潮牌Stussy在近期提起了針對SHEIN的訴訟，由于SHEIN在部分出售的服裝上使用了Stussy的圖案，被認為是對其商標價值的侵害，Stussy要求獲得銷售這些產(chǎn)品的利潤。此前也先后有馬丁靴品牌Dr.Martens、耳飾品牌Kikay、時尚品牌Elexiay質(zhì)疑SHEIN侵權并公開維權。

除了平臺，子不語銷售地區(qū)的集中度也在逐漸提升，報告期內(nèi)，其銷量的58.8%、69%、85.5%都來自美國。

招股書顯示，本次發(fā)行所募集的資金，子不語將用于提升銷售及品牌推廣能力、完善供應鏈管理系統(tǒng)、建立大型獨立自營網(wǎng)站、沿產(chǎn)業(yè)鏈收購合適的目標品牌、提升產(chǎn)品研發(fā)能力、升級IT系統(tǒng)、營運資金及一般公司用途，具體金額未披露。

關鍵詞：