“融資需求偏弱?！?月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)出爐后，分析人士給出一致評價。

據(jù)央行披露，2月社會融資規(guī)模增長1.19萬億元，低于預(yù)期的2.22萬億元；廣義貨幣(M2)余額244.15萬億元，同比增長9.2%，低于預(yù)期的9.6%；人民幣貸款新增1.23萬億元，同比少增1254億元，不及預(yù)期的1.45萬億元。

2022年1月17日至20日，央行罕見連續(xù)四天發(fā)聲。央行副行長劉國強以“避免信貸塌方”“不關(guān)切就‘哀莫大于心死’”等極富感情色彩的言辭向市場釋放強烈的寬信貸信號。

3月5日，新發(fā)布的政府工作報告中提到，2022年要加大穩(wěn)健的貨幣政策執(zhí)行力度，其中“擴大新增貸款規(guī)?！边@一新提法受到市場關(guān)注。

3月10日，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行等五家國有銀行均發(fā)布公告，稱各行在2022年1月-2月業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)中有進(jìn)，實現(xiàn)良好開局。

光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華指出，2月社融、新增信貸放緩，M2同比不及預(yù)期，金融數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)不佳。“但無需過度擔(dān)憂，一是，國內(nèi)貨幣政策空間仍較大，穩(wěn)健貨幣政策保持靈活適度；二是，2月M2、社融增速與名義GDP同比基本匹配，整體仍處于合理區(qū)間?！?/p>

受此影響，市場對貨幣政策進(jìn)一步降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫。“貨幣政策要發(fā)揮好總量政策和結(jié)構(gòu)性的雙重功能，找準(zhǔn)時機，降準(zhǔn)、降息仍有必要、有空間，加大力度提振需求，促進(jìn)經(jīng)濟運行在合理區(qū)間?！敝袊裆y行首席研究員溫彬表示。

來自銀行業(yè)的多位受訪對象則表示，信貸需求仍在，但信用不足，供需失衡。這導(dǎo)致銀行出于風(fēng)控考慮，無法放貸。“很多行業(yè)要的是救命錢，但銀行投的是發(fā)展錢?！薄靶枨蠖恕⑾M端的不足是影響供給端投資的主要原因?！?/p>

顯然，僅憑央行降準(zhǔn)降息的水，無法單方面創(chuàng)造有效的信貸需求。這需要各項政策的協(xié)調(diào)配合，特別是財政政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)聯(lián)動。中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤表示，2021年貨幣政策支持力度不小，但其很難單獨發(fā)揮作用，必須與其他政策協(xié)同配合。“例如去年央行擴表以后，政府存款卻增加了，財政收入和發(fā)債收入沒有及時用出去，這是央行做不了的事情。”

信貸供需失衡：有效需求不足

“擴大新增貸款規(guī)模?！闭ぷ鲌蟾娴男绿岱?，讓中國經(jīng)濟對寬信貸的渴望躍然紙上。

中央經(jīng)濟工作會議指出，中國經(jīng)濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力。央行近期問卷調(diào)查結(jié)果顯示，2021年二季度以來，中國貸款總體需求持續(xù)下降。分行業(yè)看，四季度制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)行業(yè)貸款需求環(huán)比下降；分企業(yè)規(guī)?？?，四季度中小微企業(yè)貸款需求環(huán)比下降。

劉國強講話中提到，要把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方。貨幣政策靠前發(fā)力，市場進(jìn)一步期待寬信貸。

2021年下半年以來，央行貨幣政策率先發(fā)力穩(wěn)增長。

總量工具上，通過兩次降準(zhǔn)各0.5個百分點，向市場注入2.2萬億元長期資金。與之相比，2020年，央行通過三次降準(zhǔn)釋放的長期資金規(guī)模為1.75萬億元；資金價格方面，通過下調(diào)中期借貸便利（MLF）和公開市場操作利率，引導(dǎo)一年期和五年期貸款市場報價利率（LPR）分別下行15個和5個基點，讓2021年全年企業(yè)貸款加權(quán)平均利率降至改革開放四十多年來的最低水平。

結(jié)構(gòu)性工具方面，通過支小支農(nóng)再貸款、碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，加大對國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

前期貨幣手段靠前發(fā)力后，實體經(jīng)濟能否有效承接貨幣政策的善意？

1月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，央行開年降準(zhǔn)降息后，社會融資規(guī)模和信貸均出現(xiàn)超預(yù)期反彈。1月M2余額達(dá)243.1萬億元，同比增長9.8%；社融新增6.17萬億元，同比多增9842億元；人民幣貸款新增4.2萬億元，創(chuàng)單月統(tǒng)計新高。

“M2好于預(yù)期，反映出寬貨幣政策效果開始顯現(xiàn)?！睖乇蛑赋觯渲幸啻嬖诓糠植蛔?。

從信貸結(jié)構(gòu)來看，1月信貸多增3944億元，其中票據(jù)融資多增3193億億元，短期貸款多增2037億元，其余項目則是少增。溫彬指出，信貸多增部分主要是企業(yè)短期貸款拉動，企業(yè)中長期貸款增量與上年基本持平。居民戶無論短期還是中長期貸款增速，均弱于去年同期?！斑@反映我們的信貸結(jié)構(gòu)仍需進(jìn)一步優(yōu)化?！?/p>

“信貸沒有‘塌方’但存在水分?！蔽鳚裳芯吭涸洪L趙建對《財經(jīng)》記者直言，一方面，9842億元的多增社融，主要流向了政府部門；另一方面，靠票據(jù)融資拉動信貸增長，不免有信貸沖量，資金空轉(zhuǎn)之嫌。

此外，1月狹義貨幣（M1）同比下降1.9%，罕見地出現(xiàn)負(fù)增長。

浙商銀行首席經(jīng)濟學(xué)家殷劍鋒撰文指出，M1的主要構(gòu)成是企業(yè)活期存款，而企業(yè)活期存款只有兩個來源：企業(yè)負(fù)債增加和企業(yè)營收增加，因此，M1是反映企業(yè)部門和整個經(jīng)濟活躍度的關(guān)鍵指標(biāo)。“M1負(fù)增長說明企業(yè)部門負(fù)債動力依然很弱，同時，企業(yè)部門營收還在減少，整個經(jīng)濟依然處于探底的過程?！?/p>

到了2月，信貸需求再次轉(zhuǎn)弱。溫彬表示，“在上月金融數(shù)據(jù)較快增長過后，本月部分?jǐn)?shù)據(jù)出現(xiàn)回落或不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)也不夠理想，反映出實體經(jīng)濟融資需求仍然偏弱，經(jīng)濟爬坡過坎壓力不小?！?/p>

此前，銀行業(yè)受訪人士亦對《財經(jīng)》記者直言，疫情初期后，報復(fù)性消費需求未有出現(xiàn)，部分企業(yè)面臨生存困難而非流動性困難，導(dǎo)致信貸需求不足。銀行已然加大對中小企業(yè)支持力度，但仍存在貸款想放卻放不出去的情況。

某國有大行人士表示，當(dāng)前信貸需求仍然較大，但風(fēng)險太大，無法放貸，總體而言有效需求不足。

“很多行業(yè)要的是救命錢，但銀行投的是發(fā)展錢?！?/strong>某城商行人士對《財經(jīng)》記者坦言，信貸需求仍在，但信用不足，供需失衡。他進(jìn)一步表示，“目前需求端、消費端的不足是影響供給端投資的主要原因?！?/p>

此外，該城商行人士指出，當(dāng)下部分強勢企業(yè)信用“泛濫”，信貸價格越來越低，很多也在做信貸的生意。日前，某國資房企財務(wù)相關(guān)人士亦告訴《財經(jīng)》記者，今年不同類型房企融資形勢更加分化，其所在房企“不缺錢，缺項目”，“有投放壓力但是找不到好的投放標(biāo)的”。

降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫：貨幣維穩(wěn)力度加大

2021年底的中央經(jīng)濟工作會議公報中，“穩(wěn)”字出現(xiàn)了25次，強調(diào)了2022年經(jīng)濟工作的取向。而2022年政府工作報告中，“穩(wěn)”字出現(xiàn)的頻率高達(dá)76次。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，政府工作報告則進(jìn)一步提出“要把穩(wěn)增長放在更加突出的位置”。

報告要求，2022年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長目標(biāo)為5.5%左右。與之相比，2021年三四季度GDP增速分別為4.9%和4.0%。多位分析人士對《財經(jīng)》記者直言，今年GDP目標(biāo)完成難度不小。

野村中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺對《財經(jīng)》記者分析指出，成本越來越清晰的“動態(tài)清零”抗疫策略、出口實際增速下滑、占中國經(jīng)濟約四分之一的房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)收縮（約30%），三大因素讓今年GDP增速目標(biāo)完成難度非常大，“進(jìn)一步出臺有效的，各方面的寬松和刺激政策才有可能達(dá)到?！?/p>

根據(jù)政府工作報告，2022年穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。具體而言，要加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度；發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，為實體經(jīng)濟提供更有力支持；擴大新增貸款規(guī)模，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定；保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定等。

東方金誠首席宏觀分析師王青分析稱，“總量功能”是指信貸、社融及M2等總量金融指標(biāo)增速要與名義GDP增速相匹配；“結(jié)構(gòu)功能”是指要引導(dǎo)信貸等金融資源更多投向小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等重點領(lǐng)域。

2月金融數(shù)據(jù)出爐后，市場對央行進(jìn)一步降準(zhǔn)、降息預(yù)期有所升溫。周茂華提醒：“需求偏弱，未來降準(zhǔn)、降息可能性增大，但政策邊際寬松，更倚重結(jié)構(gòu)性政策工具，精準(zhǔn)支持。”

據(jù)陸挺此前預(yù)計，年內(nèi)貨幣政策還將有一次降準(zhǔn)，以及降息的機會。此前，野村中國發(fā)布的研報中曾預(yù)計，存款準(zhǔn)備金率將下調(diào)50個基點，政策性利率將下調(diào)10個基點。

值得注意的是，多位受訪者亦對《財經(jīng)》記者表示，貨幣政策總量調(diào)整的空間有，但已經(jīng)不多了。

此前，劉國強提醒，2021年第二次降準(zhǔn)后，金融機構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率是8.4%?！斑@個水平已經(jīng)不高了，無論是與其他發(fā)展中經(jīng)濟體還是與我們歷史上的存款準(zhǔn)備金率相比，應(yīng)該說存款準(zhǔn)備金率的水平都不高了，進(jìn)一步調(diào)整的空間變小了?！?/p>

政策利率下調(diào)的空間更加有限，陸挺直言，“中國的存款利率已經(jīng)很低，降息的時候可能面臨降無可降。”截至目前，中國一年期存款利率僅為1.5%，活期存款利率為0.35%；在貸款利率上，核心政策利率MLF利率為2.85%，一年期LPR為3.7%，五年期LPR為4.6%，也已處于歷史較低水平。

對于接下來的貨幣政策調(diào)控節(jié)奏，管濤表示，正常的貨幣政策空間是一種資產(chǎn)，“如果有需要的話，中國還有降準(zhǔn)降息的空間?！蓖瑫r，他也提醒，“我們不能為了發(fā)力而發(fā)力，關(guān)鍵要看經(jīng)濟的運行狀況，如果措施沒有達(dá)到預(yù)期效果，有可能反而讓市場恐慌。”

財政貨幣協(xié)同聯(lián)動：創(chuàng)造有效需求

政府工作報告提出，要進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制,引導(dǎo)資金更多流向重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié),擴大普惠金融覆蓋面。如何讓貨幣政策有效向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)？

此前，管濤在接受《財經(jīng)》記者采訪時指出，貨幣政策的實施效果有賴于各項政策的協(xié)調(diào)配合，特別是財政政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)聯(lián)動。2021年貨幣政策支持力度不小，但其很難單獨發(fā)揮作用，必須與其他政策協(xié)同配合?！袄缛ツ暄胄袛U表以后，政府存款卻增加了，財政收入和發(fā)債收入沒有及時用出去，這是央行做不了的事情?！?/p>

對此，前述多位受訪者亦直言，去年財政支出節(jié)奏相對靠后。管濤指出，相對于財政政策，貨幣政策更加靈活。2021年末，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)”后，貨幣政策當(dāng)即發(fā)力支持穩(wěn)增長，但財政政策還需等待政府工作報告的“發(fā)令槍聲”。

今年以來，財政方面也開始靠前發(fā)力。1月地方債發(fā)行數(shù)據(jù)顯示，財政部提前下達(dá)2022年新增地方政府債務(wù)限額1.79萬億元，其中，一般債務(wù)限額3280億元，專項債務(wù)限額1.46萬億元。

政府工作報告明確，2022年財政赤字率為2.8%，低于上年的3.1%，通過跨年度調(diào)節(jié)，如特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)依法上繳近年結(jié)存利潤、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等，加上財政收入持續(xù)增長，預(yù)計支出規(guī)模比去年擴大2萬億元以上，相當(dāng)于提高赤字率1個百分點，實際上今年可動用的赤字率達(dá)到3.8%左右。

在財政支出方向上，政府工作報告強調(diào)，新增財力要下沉基層,主要用于落實助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生政策,促進(jìn)消費、擴大需求。同時，2022年對留抵稅額實行大規(guī)模退稅，首先是優(yōu)先安排小微企業(yè)，對小微企業(yè)的存量留抵稅額于6月底前一次性全部退還，增量留抵稅額足額退還。其次是重點支持制造業(yè)，全面解決制造業(yè)、科研和技術(shù)服務(wù)、生態(tài)環(huán)保、電力燃?xì)?、交通運輸?shù)刃袠I(yè)留抵退稅問題。

在管濤看來，保證貨幣政策實施效果的關(guān)鍵還在于不折騰。“去年經(jīng)濟開局不錯，但后面的一些政策出臺后，把前期的支持性政策給對沖掉了。新政策要有效落地發(fā)揮作用，這一點很重要?！?021年12月，中央財經(jīng)委員會辦公室副主任韓文秀解讀中央經(jīng)濟工作會議精神時亦表示，各方要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，慎重出臺有收縮效應(yīng)的政策。

另一方面，管濤進(jìn)一步強調(diào)，以前一些制約經(jīng)濟增長的政策，應(yīng)該對其進(jìn)行評估。“如果老政策仍在制約經(jīng)濟發(fā)展，是否需要調(diào)整其節(jié)奏和力度？掐著自己的脖子怎么增長？”

警惕外部輸入性通脹：不改寬松取向

貨幣政策權(quán)衡之間，天平似乎已經(jīng)向穩(wěn)增長傾斜，但不確定性亦在不遠(yuǎn)處窺探。

近期，俄烏沖突持續(xù)升溫，俄羅斯和烏克蘭分別是重要的能源出口國和糧食出口國，雙方?jīng)_突引發(fā)全球能源和糧食價格上漲。加之美歐對俄實施制裁措施，引發(fā)大宗商品價格集體上漲。

原油漲超40%、小麥漲超40%、大豆?jié)q超25%；A股創(chuàng)業(yè)板指跌超20%，美股納斯達(dá)克指數(shù)跌超16%，歐股德國DAX跌超15%……2022開年以來，全球大宗商品漲聲一片，資本市場大幅回落，基本抹平2021全年漲幅。

當(dāng)?shù)貢r間3月10日，美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國2月消費者價格指數(shù)（CPI）同比上升7.9%，續(xù)創(chuàng)40年新高。數(shù)日前，歐盟統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)2月CPI增速也高達(dá)5.8%，高于市場預(yù)期，連續(xù)數(shù)月創(chuàng)歷史新高。

據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，中國生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）增速從1月的9.1%下降至2月的同比8.8%；CPI為0.9%，同比持平，基本符合市場預(yù)期。

野村中國近期撰文表示，作為全球最大的能源和食品進(jìn)口國，中國經(jīng)濟可能會受到烏克蘭持續(xù)軍事沖突導(dǎo)致能源和食品價格飆升的負(fù)面影響，其政策寬松空間可能因全球通脹上升而受到一定擠壓。陸挺指出，隨著全球玉米、大豆等價格大幅度上漲，預(yù)計可能導(dǎo)致中國CPI上行?！暗^3%的概率還是不大?！蓖瑫r，該機構(gòu)強調(diào)，通脹不會成為中國維持寬松政策取向的障礙。

盡管如此，多位受訪者對《財經(jīng)》記者表示，需警惕輸入性通脹可能對中國貨幣政策帶來的掣肘。

“我們一直預(yù)期PPI會前高后低，但國際市場上大宗商品價格持續(xù)上漲，國內(nèi)保供穩(wěn)價措施可能效果有限?！惫軡赋觯绻鸓PI起來了，向CPI傳導(dǎo)，可能導(dǎo)致貨幣政策空間越來越窄；如果不向CPI傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)鏈中下游企業(yè)生存將更加困難。

因此，管濤判斷：“中國貨幣政策的窗口期，不是美聯(lián)儲加息前，而是通脹水平上升之前。”不過，對于通脹水平可能掣肘貨幣政策的臨界點，管濤表示，仍需進(jìn)行測算。